25年证券行业经营业绩回升至历史次高位，26Q1实现进一步增长。2025年证券行业营收增长19.95%，净利增长31.20%；行业杠杆率创近年来新高，ROE明显回升；经纪、两融、自营业务贡献行业营收的主要增量。26Q1上市券商营收同比+20.01%、归母净利同比+16.60%，各主要分项业务收入出现全面增长，经纪、两融业务保持较快增速，上市券商的业绩分化现象有所加剧。

25/26Q1上市券商各项业务表现优异。1.上市券商金融投资规模保持增长，对于股债OCI账户的运用取得积极成效，股票＆股权资产配置占比持续回升，另类投资子公司业绩普遍修复，泛投资业务持续增长但上市券商之间明显分化。2.全市场日均成交量连创历史新高并明显刷新了高度，代理买卖证券业务的增幅最为明显，代销金融产品业务显著回暖，零售经纪业务贡献主要增量，机构经纪业务快速回升，经纪业务持续快速增长。3.股权融资规模明显回升，债权融资规模持续放量，投行业务持续复苏回暖，头部券商股权融资业务的受益程度更为明显，中小券商则持续发力债权融资业务。4.并购重组因素导致同比数据低于实际基数，头部券商的集中拉动效应持续增强，超额业绩报酬的计提规模呈现波动，资管业务虽然稳中有升但分化加剧。5.两融日均余额连创历史新高，两融业务推动利息收入增长，宏观利率下行背景下资金成本下降推动利息支出增速放缓，利息净收入增幅明显扩大。

投资建议。政策面：2026年4月30日，中央政治局会议指出“稳定和增强资本市场信心”，释放出明确的政策呵护信号，旨在稳定市场各方预期，为资本市场稳健前行与投融资功能良性运转筑牢政策根基。作为“十五五”的开局之年，2026年资本市场将继续在巩固经济持续回升向好、抵御外部冲击影响、拓宽居民财产性收入渠道、助力并推动科技创新以及新质生产力发展等方方面面发挥重要作用。基本面：在“稳定和增强资本市场信心”的政策定调下，2026年资本市场整体运行有望保持相对强势，证券行业将持续处于本轮上升周期中，全年整体经营业绩有望在2025年的相对高基数下稳中有升。估值面：2026年以来券商指数持续弱势运行，券商板块平均估值再度回落至相对低位，明显拉开了与2016年以来板块平均估值的距离。在2026年证券行业整体经营业绩有望稳中有升的展望下，券商板块平均估值持续走低的空间相对有限，板块将在当前的低位区间蓄势震荡整理以酝酿新的投资机会并等待新的走强契机，建议关注龙头类上市券商A+H股、财富管理业务与机构经纪业务均较为突出的上市券商，逐步具备差异化竞争优势的中小上市券商、个股估值明显低于板块平均估值上市券商。

风险提示：1.权益及固收市场行情转弱导致证券行业基本面出现下滑；2.上市券商股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致2026年证券行业的盈利预期与实际经营业绩产生明显偏差。

1. 25年证券行业经营业绩回升至历史次高位，26Q1实现进一步增长

1.1. 2025年证券行业经营业绩增速明显扩大

1.1.1. 2025年证券行业营收增长19.95%，净利增长31.20%

根据中国证券业协会的统计，2025年证券行业共实现营业收入5411.71亿元，同比增长19.95%；共实现净利润2194.39亿元，同比增长31.20%。2025年证券行业经营业绩增速较2024年明显扩大，并创2016年以来最佳年度经营业绩，营收、净利总额回升至行业的历史次高位。

根据上市券商合并财务报表，2025年42家单一证券业务上市券商（因缺少可比数据，暂未将国盛证券纳入统计）共实现营业收入5504.96亿元，同比增长29.34%；共实现归属于母公司股东的净利润2124.84亿元，同比增长43.73%。其中，国泰海通吸收合并海通证券产生负商誉88.27亿元，国联民生并表民生证券。若剔除上述两项因素的影响，2025年上市券商营收同比增长26.35%、归母净利同比增长38.69%。（注：财政部于2025年7月8日发布了标准仓单交易相关会计处理实施问答，对于频繁买卖标准仓单以赚取差价、不提取标准仓单对应商品实物的交易，由按总额确认收入成本改为按收取对价与所出售标准仓单的账面价值的差额计入投资收益，该会计政策的调整仅影响可比期间的营业收入、不影响净利润。上市券商已于2025年1月1日起按照新的会计政策确认大宗商品贸易收入，本文已对可比期间相关上市券商的营收数据进行追溯调整）

从上市券商2025年一季报、半年报、三季报的情况看，上市券商营收/归母净利的同比增幅分别为+24.60%/+83.48%、+30.58%/+65.08%、+42.55%/+62.38%。其中，2025年前三季度上市券商整体经营业绩保持较高的同比增幅，第四季度的同比压力相对较大，导致全年业绩增幅较前三季度有所收窄。

1.1.2. 2025年上市券商经营业绩持续改善，业绩分化仍较为明显

营业收入总额方面，2025年42家单一证券业务上市券商中共16家公司营收超过100亿元，同比+5家；共26家公司营收超过50亿元，同比+4家。其中，营业收入前10位分别为中信证券（748.54亿元）、国泰海通（631.07亿元，剔除吸收合并海通证券产生负商誉88.27亿元，约为542.80亿元）、华泰证券（358.10亿元）、广发证券（354.93亿元）、中金公司（284.81亿元）、中国银河（283.02亿元）、招商证券（249.72亿元）、申万宏源（242.56亿元）、国信证券（241.43亿元）、中信建投（233.22亿元）。

营业收入增速方面，2025年42家单一证券业务上市券商中共有41家公司同比实现增长。其中，增速前10位分别为国联民生（185.99%，同比数据与民生证券进行并表追溯调整，约为33.35%）、国泰海通（87.40%，剔除吸收合并海通证券产生负商誉88.27亿元，约为61.19%；因缺少海通证券2024年年度报表数据，无法对海通证券的营收数据进行并表追溯调整）、长江证券（59.86%）、中原证券（40.97%）、红塔证券（37.76%）、方正证券（36.08%）、浙商证券（35.95%）、广发证券（34.33%）、中金公司（33.50%）、华安证券（31.11%）。

归母净利总额方面，2025年42家单一证券业务上市券商中共有7家公司归母净利超过100亿元，同比+2家；共24家公司归母净利超过20亿元，同比+7家；42家单一证券业务上市券商全部实现盈利，同比持平。其中，归母净利总额前10位分别为中信证券（300.76亿元）、国泰海通（278.09亿元）、华泰证券（163.84亿元）、广发证券（137.02亿元）、中国银河（125.20亿元）、招商证券（123.50亿元）、国信证券（110.73亿元）、中金公司（97.91亿元）、申万宏源（95.07亿元）、中信建投（94.39亿元）。

归母净利增速方面，2025年42家单一证券业务上市券商共40家实现增长，1家实现扭亏为盈。其中，增速前10位分别为国联民生（185.99%，同比数据与民生证券进行并表追溯调整，约为110.93%）、国泰海通（113.52%，剔除吸收合并海通证券产生负商誉88.27亿元，约为62.24%；因缺少海通证券2024年年度报表数据，无法对海通证券的归母净利数据进行并表追溯调整）、华西证券（101.98%）、长江证券（101.44%）、中原证券（85.41%）、申万宏源（82.46%）、方正证券（79.85%）、国海证券（79.57%）、中金公司（71.93%）、东方证券（68.16%）。

2025年上市券商经营业绩在实现进一步回升的同时，仍保持着明显的分化现象。首先，2024年一季度权益市场出现明显波动，上市券商经营业绩整体承压，部分权益方向敞口较大的上市券商业绩受损严重。2025年二季度权益市场虽然仍有短暂波动，但全年延续了回暖向好的良好格局，在同比低基数的背景下，上市券商经营业绩连续第二年实现明显改善。特别是第三季度权益市场出现指数型的上涨行情，上市券商权益方向性业务整体受益匪浅，并有效对冲了同期权益市场困境反转产生的业绩同比压力。其次，得益于第三季度权益市场的指数型上涨行情，市场风险偏好及交投活跃度居高不下，全市场日均成交量、成交总量、两融余额均创历史新高，零售经纪业务同比高增也是上市券商经营业绩持续改善的重要驱动因素。第三，2025年权益显著改善、固收明显降温，部分持续专注于固收自营、审慎开展权益方向性业务的上市券商面临较大的业绩同比压力，导致报告期内业绩增幅较小、增幅排名靠后；而2024年一季度受极端市场环境冲击导致业绩出现明显波动的上市券商，报告期内普遍实现了较为显著的业绩修复。2024年一季度权益自营是否受损以及受损程度的差异，2025年权益自营能否有效把握市场机遇、固收自营能否有效应对市场降温的差异，是造成2025年上市券商经营业绩分化的主因。

整体看，2025年中小券商保持了经营业绩高波动性的特征，头部券商整体经营的稳健性以及市场回暖向好下的成长性仍明显优于中小券商。

1.1.3. 2025年证券行业杠杆率创近年来新高，ROE明显回升

根据中国证券业协会公布的行业数据进行计算，剔除客户交易结算资金余额（含信用交易资金）后，2025年证券行业平均杠杆率为3.47倍，同比回升0.16倍。2025年行业平均杠杆率创近十年新高，预计主要由于下半年权益市场回稳向好态势进一步巩固，特别是在第三季度指数型行情的带动下全市场两融余额持续走高并逐步逼近历史峰值，以两融业务为代表的重资产业务资金需求明显增强推动行业机构阶段性加大了债权融资的力度。

根据中国证券业协会公布的行业数据进行计算，2025年证券行业加权平均净资产收益率为6.78%，同比+1.28个百分点，连续第二年实现回升，且回升的幅度较2024年明显扩大，但较近十年来的高点仍有一定差距。

上市券商杠杆率方面，2025年杠杆率（剔除代理买卖证券款）高于行业均值的公司共有18家，同比-1家。其中，杠杆率前5位分别为中金公司（5.25倍）、中信证券（4.80倍）、国泰海通（4.62倍）、广发证券（4.60倍）、招商证券（4.34倍）；杠杆率后5位分别为太平洋（1.10倍）、国海证券（1.78倍）、华林证券（1.86倍）、红塔证券（2.18倍）、第一创业（2.43倍）。

得益于牌照优势以及各项业务开展的广度及深度，2025年头部券商的杠杆率水平持续领先行业均值，并且普遍排名上市券商前列；中小券商的杠杆率水平差异较大，大多数公司的杠杆率低于行业均值。2025年头部券商加杠杆的现象更为普遍，而中小券商杠杆率同比提高及下降的比例接近1:1，呈现较为明显的分化现象，预计主要由于固定收益类自营业务开展情况的差异所致。

上市券商净资产收益率方面，2025年加权平均ROE高于行业均值的公司共有22家，同比+2家。其中，加权平均ROE前5位分别为国信证券（10.69%）、中信证券（10.59%）、中信建投（10.51%）、广发证券（10.16%）、长江证券（10.02%）；加权平均ROE后5位分别为天风证券（0.61%）、太平洋（2.15%）、中原证券（3.20%）、中泰证券（3.32%）、国海证券（3.45%）。

在高杠杆率以及业务优势的加持下，2025年头部券商的加权平均ROE持续领跑行业，部分近年来经营业绩相对稳定、逐步具备差异化竞争优势的中小券商也排名上市券商前列。大部分中小券商的加权平均ROE未达到行业平均水平，且呈现较为明显的分化现象，个别中小券商的加权平均ROE与行业均值存在明显差距，各项业务亟待上档升级以提高资本利用率。

1.1.4. 2025年业绩归因：经纪、两融驱动行业整体经营业绩回升至历史次高位

根据中国证券业协会公布的行业数据，2025年证券行业经纪业务（代理买卖证券业务净收入+交易单元席位租赁+投资咨询业务净收入）、自营业务（证券投资收益+公允价值变动）、投行业务（证券承销与保荐业务净收入+财务顾问业务净收入）、资管业务、利息净收入、其他收入分别为1714.90亿元、1853.24亿元、394.95亿元、238.87亿元、646.87亿元、562.88亿元，同比分别+42.2%、+6.5%、+12.7%、-0.3%、+29.1%、+18.7%。2025年行业整体经营业绩回升至历史次高位主要由经纪及两融业务同比高增、自营业务再创佳绩所带动。其他主营业务中，权益一级市场回暖复苏、债券承销规模持续增长，投行业务在连续三年显著下滑后实现边际改善；利息净收入得益于两融利息收入增加、融资成本下行背景下有息负债利息支出减少，实现明显回升；资管业务受固收市场明显降温以及公募费改持续推进的影响，增长动力明显不足，但收入绝对规模在各主营业务中偏小，对行业整体经营业绩的边际影响有限。

从2025年42家单一证券业务上市券商合并利润表各分项收入的同比变动看，经纪业务手续费净收入、投资收益（含公允价值变动）同比分别+43.4%、+31.6%，投行业务手续费净收入、资管业务手续费净收入、利息净收入同比分别+30.1%、+5.4%、+41.7%。虽然统计口径和统计样本的差异，以及国泰海通吸收合并海通证券、国联民生吸收合并民生证券等因素造成行业数据与上市券商合并报表数据的同比变动存在一定差异，但整体仍呈现明显的趋同性。

1.1.5. 2025年自营业务收入占比被动下降，经纪业务收入占比明显回升

根据中国证券业协会公布的行业数据进行统计，2025年行业经纪、自营、投行、资管、利息、其他收入占比分别为31.7%、34.2%、7.3%、4.4%、12.0%、10.4%，2024年行业经纪、自营、投行、资管、利息、其他收入占比分别为26.7%、38.6%、7.8%、5.3%、11.1%、10.5%。

2025年行业自营业务收入高基数下依然实现增长并再近十年新高，但收入占比被动下降，向均值复归的趋势已较为明朗；经纪业务净收入增幅明显扩大，收入占比回升至30%以上并达到近十年来的次高位。其他业务中，投行业务虽然实现边际改善但收入占比仍有微幅被动下降，并再创近十年来新低；资管业务收入占比保持下降趋势，并同步投行业务再创近十年新低；利息净收入占比在连续两年下降后小幅回升，总体保持波动相对收敛状态。

1.1.6. 2025年行业盈利能力集中度小幅走高

剔除国泰海通吸收合并海通证券产生负商誉88.27亿元的影响，2025年归母净利排名行业前5位（CR5）、前10位（CR10）证券公司的集中度分别为42.37%、66.50%（计算方法为CR5、CR10上市券商合计归母净利/中证协公布的行业净利润总额），同比分别+0.25个百分点、+0.21个百分点。2025年行业盈利能力集中度保持相对稳定，主要由于报告期内经纪及两融业务驱动行业整体经营业绩同比实现明显改善、自营业务高基数下仍有增长，而中小券商经纪、自营业务收入占比高于头部券商，权益市场进一步回暖向好推动中小券商释放出较强的业绩弹性。此外，上市券商存在并购重组因素导致归母净利的同比数据低于实际基数，在一定程度上抬高了2026年行业盈利能力的集中度。

1.2. 2026Q1上市券商整体经营业绩实现进一步增长

1.2.1. 2026Q1上市券商经营业绩分化有所加剧

根据上市券商合并财务报表，2026年一季度42家单一证券业务上市券商共实现营业收入1511.27亿元，同比增长20.01%；共实现归属于母公司股东的净利润608.45亿元，同比增长16.60%。若剔除同比期间国泰海通吸收合并海通证券产生负商誉的影响，2026年一季度上市券商营业收入同比增长28.75%、归母净利同比增长37.74%。

归母净利总额方面，2026年一季度42家单一证券业务上市券商全部实现盈利，同比持平。其中，归母净利总额前10位分别为中信证券（102.16亿元）、国泰海通（63.88亿元）、华泰证券（48.00亿元）、广发证券（47.07亿元）、中信建投（36.67亿元）、中金公司（35.77亿元）、中国银河（33.20亿元）、招商证券（32.71亿元）、申万宏源（23.56亿元）、国信证券（21.05亿元）。

归母净利增速方面，2026年一季度42家单一证券业务上市券商共31家实现增长，同比-5家。其中，增幅前10位分别为信达证券（120.87%）、财达证券（114.53%）、财通证券（113.03%）、东北证券（102.84%）、中信建投（99.03%）、中金公司（75.19%）、广发证券（70.73%）、第一创业（67.14%）、中原证券（63.80%）、中信证券（65.09%）。

2026年一季度上市券商整体经营业绩在实现进一步增长的同时，业绩分化现象有所加剧。首先，2026年年初权益市场风险偏好快速提升，各权益类指数出现明显的量价齐升，行业整体经营环境进一步升温推动日均成交量、两融日均余额等关键指标频创历史新高。一月中下旬至季末虽然权益市场明显降温，但日均成交量、两融日均余额并未明显回落，经纪及两融业务持续成为驱动上市券商经营业绩增长的核心动能。其次，3月外部地缘政治风险快速上升，全球金融市场陷入动荡并传导至A股，各权益类指数调整幅度一度明显加大，部分上市券商权益方向性业务阶段性承压。此外，一季度各权益类指数保持明显分化，顺周期、权重类指数表现偏弱，中小市值类指数表现相对较强，科技成长类指数年初短暂活跃但后续出现持续调整并延续至季末，上市券商权益方向性业务投资风格及配置方向的差异也将导致投资业绩同步呈现明显分化。第三，2025年一季度部分上市券商处置存量债券OCI释放投资收益，以对冲固收自营的下滑压力，但客观上抬高了2026年一季度的同比基数。第四，2026年一季度头部券商的自营业务普遍未受权益市场波动的扰动，业绩增幅排名上市券商前列；相较头部券商，中小券商业绩同比变动的跨度更加显著，并分列归母净利增速的两端，中小券商保持了经营业绩高波动性的特征。整体看，2025年一季度是否处置存量债券OCI抬高了投资收益的同比基数，2026年一季度权益方向性业务的配置方向以及能否有效应对三月市场波动的差异，是造成2026年一季度上市券商经营业绩分化有所加剧的主因。

1.2.2. 2026Q1上市券商各主营业务实现全面增长

根据上市券商合并财务报表，2026年一季度42家单一证券业务上市券商经纪业务手续费净收入、投行业务手续费净收入、资管业务手续费净收入、利息净收入、投资收益（含公允价值变动）同比分别+44.22%、+32.66%、+33.28%、+87.93%、+17.84%。其中，经纪业务连续第三年实现增长且仍保持较高增速，投行业务进一步回暖回升，资管业务同步实现明显回升，利息净收入增幅明显扩大，投资收益（含公允价值变动）依然保持增长但增速明显收窄。2026年一季度上市券商各主营业务收入实现全面增长，经纪、两融、泛投资业务贡献了营业收入的主要增量。

2. 25/26Q1泛投资业务持续增长但增幅明显收窄

2.1. 25/26Q1泛投资业务核心市场要素变化情况

权益类自营业务方面，2025年一季度权益市场在中国科技资产价值重估行情的带动下重回震荡回升趋势。二季度权益市场受外部环境不确定性加剧的影响一度出现明显波动，随后市场各方全力维护资本市场平稳运行，各主要权益类指数逐步震荡回升收复失地。三季度权益市场开启了近年来首次全面性的指数型上涨行情，带动各权益类指数同步创近五年来最大年度涨幅。四季度权益市场进入震荡整理期，各权益类指数虽然出现一定幅度的回落调整但整体仍保持较高的运行强度。2025年上证指数上涨18.41%、深证综指上涨29.30%、上证50指数上涨12.90%、沪深300指数上涨17.66%、中证A500指数上涨22.43%、创业板指上涨49.57%、科创50指数上涨35.92%、中证2000指数上涨36.42%。2025年行业权益类自营业务的整体经营环境创近年来最佳，传统主观多头策略、指数化投资、高股息策略、量化投资等不同赛道均实现了较为优异的投资业绩。

2026年一季度年初权益市场延续去年年底再度走强的趋势，涨势进一步增强，各主要权益类指数普遍创2024年三季度末以来新高。1月中旬至3月上半月，权益市场在近来年的高位区间窄幅震荡，走势逐步转弱。3月下半月，外部地缘政治风险骤然升级，全球金融市场陷入动荡并传导至A股，各权益类指数出现快速调整，年内涨幅显著收窄、大部分指数由涨转跌。一季度上证指数下跌1.94%、深证综指上涨0.17%、上证50指数下跌6.76%、沪深300指数下跌3.89%、中证A500指数下跌2.06%、创业板指下跌0.57%、科创50指数下跌6.54%，中证2000指数上涨1.22%。2026年一季度各权益类指数保持明显分化，顺周期、权重类指数表现较弱，中小市值类指数表现相对偏强，科技成长板块内部同步呈现显著分化走势，行业权益类自营业务面临一定压力。

固定收益类自营业务方面，2025年一季度固收市场出现近年来最大幅度的季度调整。二季度在权益市场出现波动后，固收市场明显转强，并一度将一季度的跌幅尽数收复。三季度受权益市场风险偏好持续走高、股债“跷跷板”效应强化等因素的影响，固收市场情绪再度转弱，年内跌幅再度明显扩大。四季度随着权益市场由快速上涨转为高位震荡，固收市场在悲观情绪阶段性出清后出现自发修复，各固定收益类指数于年内低位震荡蓄势。2025年十年期国债期货指数下跌0.96%，中证全债（净）指数下跌2.06%，行业固定收益类自营业务的整体经营环境显著降温。

2026年一季度在央行预期管理及流动性呵护、权益市场调整幅度加大、基本面数据好于预期、输入型通胀预期升温等多空因素的影响下，固收市场在去年四季度的低位区间偏强震荡，整体波动率保持收敛。一季度十年期国债期货指数上涨0.53%、中证全债（净）指数上涨0.25%，行业固定收益类自营业务的整体经营环境稳中向好。

2.2. 25/26Q1上市券商金融投资规模保持增长，股票OCI占比持续提升

根据上市券商合并财务报表，截至2025年底42家单一证券业务上市券商金融投资规模合计为70637.51亿元，同比+16.46%；截至2026年一季度，42家单一证券业务上市券商金融投资规模合计为73949.60亿元，较2025年底+4.69%。25/26Q1上市券商金融投资合计规模保持持续增长，泛投资业务仍是上市券商最主要的扩表方向。

按照会计科目进行分类，截至2025年底，42家单一证券业务上市券商交易性金融资产、债权投资、其他债权投资（债券OCI）、其他权益工具投资（股票OCI）合计规模分别为48567亿元、846亿元、14166亿元、7059亿元，同比分别+16.9%、-1.0%、+2.2%、+61.5%；占金融投资合计规模的比例分别为68.8%、1.2%、20.1%、10.0%，同比分别+0.2pct、-0.2pct、-2.8pct、+2.8%pct。其中，2025年上市券商交易性金融资产合计规模保持增长趋势，占比微幅提高；其他债权投资合计规模增幅明显放缓，占比明显下降，主要由于部分上市券商处置存量债券OCI释放投资收益，以对冲固收自营的下滑压力、增强固收自营投资业绩的韧性；其他权益工具投资合计规模连续第二年保持快速增长，占比由2024年底的7.2%提升至2025年底的10.0%，创采用IFRS 9准则以来新高，显示在报告期内高股息板块持续走强、央行互换便利持续推广的背景下，上市券商通过股票OCI账户增配类债高股息权益资产，以获取稳定的股利收入、增强权益自营稳定性的动力较为强烈。

截至2026年一季度，42家单一证券业务上市券商交易性金融资产、债权投资、其他债权投资（债券OCI）、其他权益工具投资（股票OCI）合计规模分别为51779亿元、848亿元、13611亿元、7712亿元，较2025年底分别+6.6%、+0.2%、-3.9%、+9.3%；占金融投资合计规模的比例分别为70.0%、1.1%、18.4%、10.4%，较2025年底分别+1.3pct、-0.1pct、-1.6pct、+0.4pct。其中，2026年一季度上市券商交易性金融资产合计规模稳中有升，占比回升至七成；其他债权投资合计规模小幅下滑、占比持续下降，显示在当前债市超额收益获取难度加大的背景下，上市券商固收方向性业务更加注重短期交易博弈而非中长期配置；其他权益工具投资合计规模仍在金融投资各会计科目中增幅最大、占比再创新高，显示报告期内虽然高股息板块普遍进入调整周期，但股息率被动提高对上市券商通过OCI账户锁定长期稳定回报以平滑权益自营业绩波动仍具备较强的吸引力。

2.3. 2025年上市券商对于股债OCI账户的运用取得积极成效

债券OCI方面，截至2025年底，国泰海通（1457亿元）、中金公司（1193亿元）、中国银河（990亿元）、东方证券（960亿元）、中信建投（933亿元）、广发证券（904亿元）、招商证券（699亿元）、中信证券（573亿元）、光大证券（573亿元）、东吴证券（541亿元）排名上市券商其他债权投资规模前10位。共19家公司其他债权投资规模出现不同程度的增长，占比45.2%。其中，增幅前5位分别为中原证券（2651.59%）、中银证券（362.66%）、华泰证券（342.17%）、财通证券（174.53%）、国泰海通（69.33%）；降幅前5位分别为西部证券（-98.54%）、国联民生（-89.03%）、太平洋（-48.86%）、方正证券（-43.12%）、申万宏源（-39.07%）。

2025年42家单一证券业务上市券商处置存量债券OCI取得的投资收益合计为131.20亿元，同比-26.47%。处置存量债券OCI取得的投资收益占泛投资业务总收益（投资收益+公允价值变动-对联合和合营企业的投资收益）的比例排名前10位的上市券商分别为华林证券（64.92%）、长江证券（46.08%）、国元证券（33.99%）、方正证券（30.03%）、南京证券（29.75%）、东吴证券（22.90%）、国海证券（21.73%）、东方证券（19.33%）、红塔证券（15.12%）、信达证券（13.30%）。

股票OCI方面，截至2025年底，中信证券（1237亿元）、申万宏源（880亿元）、中国银河（615亿元）、中信建投（522亿元）、国信证券（354亿元）、招商证券（354亿元）、东方证券（326亿元）、广发证券（305亿元）、兴业证券（224亿元）、华泰证券（146亿元）排名上市券商其他权益工具投资规模前10位。共34家公司其他权益工具投资规模出现不同程度的增长，占比81.0%。其中，增幅前5位分别为东北证券（67084.17%）、西部证券（20897.10%）、华泰证券（11510.90%）、南京证券（388.67%）、光大证券（367.88%）；降幅前5位分别为华林证券（-100.00%）、华安证券（-20.43%）、华西证券（-16.09%）、招商证券（-9.12%）、财达证券（-6.91%）。

2025年42家单一证券业务上市券商持有股票OCI获得股利合计为266.05亿元，同比+70.90%。持有股票OCI获得股利占泛投资业务总收益（投资收益+公允价值变动-对联合和合营企业的投资收益）的比例排名前10位的上市券商分别为第一创业（39.92%）、东兴证券（30.04%）、信达证券（27.50%）、国联民生（24.20%）、红塔证券（23.09%）、申万宏源（20.81%）、首创证券（19.60%）、东方证券（19.39%）、东吴证券（19.15%）、中国银河（19.13%）。

整体看，目前上市券商对于股债OCI账户的运用呈现出头部券商规模引领、中小券商加速跟进的特点。头部券商股债OCI账户收益贡献绝对值高且占比保持在相对合理区间，部分中小券商通过利用股债OCI账户的会计处理方式降低了市场波动对方向性业务、乃至整体经营业绩的扰动，并明显增厚了2025年泛投资业务的收益规模，取得了较为积极的成效。

2.4. 2025年上市券商股票＆股权资产配置占比持续回升，固收占比明显下降

根据上市券商合并财务报表，截至2025年底，42家单一证券业务上市券商泛投资业务资产配置中，债券、股票/股权、衍生、其他合计占比分别为54.77%、22.00%、1.54%、21.69%，同比分别-6.18pct、+4.35pct、-0.40pct、+2.23pct。共37家上市券商固定收益类金融资产占泛投资业务资产配置中的比例超过50%，同比-3家，天风证券（36.34%）、中信证券（37.45%）、申万宏源（42.48%）、中信建投（46.85%）、长城证券（49.59%）固收资产配置比例在50%以下；共2家上市券商固收资产占比超过80%，同比-1家，分别为南京证券（86.33%）、太平洋（85.14%）。整体看，截至2025年底上市券商泛投资业务资产配置仍以固定收益类金融资产为主，但由于报告期内固定收益市场明显降温，固收资产配置比例同比出现较为明显的下降。其中，32家中小券商固收资产的算术平均配置比例为63.74%，明显高于10家头部券商的52.77%。

2025年行业权益类自营业务的整体经营环境创近年来最佳，推动上市券商股票＆股权资产占比出现幅度较大的回升。其中，10家头部券商股票＆股权资产的算术平均配置比例为24.00%，明显高于32家中小券商的13.37%。股票＆股权资产配置比例排名前5位的头部券商分别为中信证券（38.09%，同比+6.13pct）、中金公司（31.24%，同比+3.40pct）、申万宏源（30.77%，同比+7.13）、华泰证券（25.47%，同比+8.91pct）、中国银河（21.92%，同比+2.17pct）。在权益市场进一步向好向上的背景下，部分中小券商也明显增加了权益资产的配置比例，力求主动把握市场机遇以增厚投资收益，如第一创业（34.26%，同比+11.97pct）、华林证券（31.33%，同比+15.50pct）、天风证券（23.94%，同比+4.35pct）、东北证券（22.76%，同比+15.64pct）、首创证券（21.72%，同比+11.62pct）等。除方向性业务外，通过股票OCI账户配置类债高股息权益资产也是中小券商扩大权益投资规模最主要的方式。

2.5. 2025年上市券商另类投资子公司业绩普遍修复

2025年在权益二级市场实现显著改善的同时，股权一级市场回暖复苏，项目退出渠道逐步畅通，叠加科创板涨幅明显推动跟投被动持有的科创板上市公司估值回升，上市券商另类投资子公司的经营业绩普遍实现显著修复。2025年42家单一证券业务上市券商的另类投资子公司中共有40家公司披露了可比数据，其中共有21家公司营业收入同比实现增长且增幅普遍较为显著，共有13家公司同比扭亏，仅5家公司营收同比出现下滑，报告期内上市券商另类投资子公司经营业绩同比实现修复的比例达到87.5%。2025年42家单一证券业务上市券商另类投资子公司营业收入的同比增量约为84亿元，对上市券商投资收益（含公允价值变动）总额的贡献度显著提升。

2.6. 25/26Q1上市券商泛投资业务实现持续性增长

根据上市券商合并财务报表，2025年42家单一证券业务上市券商共实现合并口径投资收益（含公允价值变动）2386.31亿元，同比+31.60%；剔除对联营企业和合营企业的投资收益后，上市券商共实现泛投资业务收入2256.57亿元，同比+30.56%。截至2025底，42家单一证券业务上市券商泛投资业务总规模（金融投资+衍生金融资产）为71746亿元，同比+16.00%；泛投资业务平均投资收益率为3.38%，同比+0.53个百分点。2025年上市券商泛投资业务连续第二年实现增长，一是上半年权益市场同比显著改善，第三季度各权益类指数出现幅度较大的指数型上涨行情，上市券商权益类自营业务的整体经营环境达到近年来最佳，传统主观多头策略、指数化投资、量化投资等不同赛道均实现了较为优异的投资业绩。二是上市券商通过股票OCI账户持续增配类债高股息权益资产，期间持有的股利收入显著增长增厚了投资收益总额；三是受益于一级市场活跃度以及科创板跟投收益回升，上市券商另类投资子公司的经营业绩普遍实现明显修复，投资收益贡献度显著提升；四是虽然2025年固收市场明显降温，但上市券商整体较好控制了固收方向性业务的回撤，部分上市券商把握住波段投资机会实现了优异的投资业绩；五是部分上市券商持续处置存量债券OCI释放投资收益在一定程度上缓解了固收自营的下滑压力。

2025年头部券商继续保持在泛投资业务规模及收入方面的领先优势，头部券商泛投资业务的经营成果直接决定了行业整体经营业绩的走向。受制于方向性业务占比较高，中小券商泛投资业务收入以及平均投资收益率的波动明显高于头部券商。其中，2025年泛投资业务收入增幅前5位的上市券商分别为长江证券（363.77%）、国联民生（254.19%）、中原证券（86.46%）、浙商证券（80.7%）、广发证券（59.64%）。剔除因并表因素导致增幅靠前的国泰海通（72.01%）外，中小券商泛投资业务的增幅领跑上市券商，部分头部券商也实现了明显增长并排名上市券商前列。2025年泛投资业务平均投资收益率排名前5位的上市券商分别为华林证券（7.66%）、太平洋（6.68%）、第一创业（5.52%）、东北证券（4.99%）、首创证券（4.95%），中小券商更加依赖方向性业务的特征凸显，投资收益率领先的同时也意味着自营业务、乃至整体经营业绩的稳定性将弱于头部券商。

2026年一季度42家单一证券业务上市券商共实现合并口径投资收益（含公允价值变动）601.41亿元，同比+17.84%；剔除对联营企业和合营企业的投资收益后，上市券商合计实现泛投资业务收入568.88亿元，同比+17.14%，连续第三年实现增长但增幅明显收窄。截至2026年一季度末，42家单一证券业务上市券商泛投资业务总规模（金融投资+衍生金融资产）为75347亿元，较2025年底+5.02%，增幅同步收窄；泛投资业务平均投资收益率（年化）为3.09%，较2025年全年-0.29pct，出现小幅回落。

2026年一季度42家单一证券业务上市券商泛投资业务实现进一步增长与出现下跌的比例为1:1。其中，增幅前5位分别为财通证券（1098.00%）、中原证券（180.60%）、广发证券（123.67%）、财达证券（100.89%）、招商证券（85.39%）；降幅前5位分别为太平洋（-121.11%）、天风证券（-88.29%）、华林证券（-79.02%）、华安证券（-78.39%）、东吴证券（-69.50%）。一季度上市券商泛投资业务的投资业绩呈现较为明显的分化，一是三月受外部地缘政治风险骤然升级的影响，A股与全球资本市场联动出现快速且幅度较大的调整，部分上市券商未能有效规避导致权益方向性业务阶段性承压明显。二是一季度各权益类指数走势分化，以上证50指数、沪深300指数为代表的价值类指数走势偏弱，代表中小市值风格的中证2000指数表现相对较强，以创业板成分指数、科创50指数为代表的科技成长类指数年初短暂活跃但后续出现持续调整并延续至季末，仅光通信、存储芯片等部分AI算力硬件板块受行业高景气度的加持与外盘联动维持相对强势，上市券商权益方向性业务投资策略、投资风格以及配置方向的差异将导致投资业务出现明显分化。三是一季度为上市公司实施年度和半年度分红的淡季，虽然报告期内上市券商持续通过股票OCI账户增配类债高股息权益资产，但季节性因素导致部分权益自营下滑压力较大的上市券商暂未实现股利入账。四是2025年一季度部分上市券商处置存量债券OCI释放投资收益以对冲固收自营的下滑压力，而2026年一季度上市券商存量债券OCI公允价值变动已降至相对低位，不具备进一步处置的条件，同比基数高导致部分上市券商的固收自营出现下滑。

3. 25/26Q1经纪业务持续快速增长

3.1. 25/26Q1经纪业务核心市场要素变化情况

全市场日均股票成交量持续刷新历史新高。根据Wind的数据进行统计，2025年全市场日均股票成交量、成交总量分别为17281亿元、419.92万亿元，同比分别+62.68%、+63.34%。2024年全市场日均股票成交量在第四季度的带动下小幅创出年度历史新高，2025年全市场日均股票成交量在第三季度权益市场出现近年来首次指数型上涨行情的带动下实现进一步明显增长，并明显刷新了历史新高的高度。

2026年一季度全市场日均股票成交量为25808亿元，较2025年全年+49.34%，同比+69.25%；成交总量为144.52万亿元，同比+66.28%。26Q1全市场日均股票成交量连续第二年出现幅度较大的增长，代理买卖证券业务景气度连创2016年以来新高。

行业平均净佣金率再创历史新低且降幅再度扩大。2025年北向资金月度成交占比波动较为平稳，大多数月份保持在11%-13%的区间内波动，第三季度北向资金参与度处于年内的相对高位。2025年北向资金加权平均（按月度成交金额进行加权）成交占比为12.05%，同比-1.78个百分点。26Q1北向资金加权平均（按月度成交金额进行加权）成交占比为12.58%，较2025年全年有所回升。

根据中国证券业协会的统计，2025年行业共实现代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁）1637.96亿元。由此计算，将北向资金成交占比按2025年月度加权平均值12.05%的比例剔除后，2025年行业平均净佣金率为2.22‱（万分之2.22），同比-14.77%，再创历史新低且降幅再度扩大。

新发基金规模稳中有升。根据Wind的数据进行统计，2025年新发基金份额（认购截止日）为11739亿份，同比-0.97%，在2024年小幅企稳回升后保持相对平稳。其中，股票型、混合型、债券型新发基金规模占比分别为36.25%、13.65%、40.91%，同比分别+15.15pct、+7.76pct、-29.33pct，权益类基金（股票型+混合型）的新发占比明显提高，固收类基金的新发占比则出现明显下降。

2026年一季度新发基金份额（认购截止日）为3254亿份，同比+28.9%，环比+16.9%，单季发行规模处于2024年四季度以来的次高位水平。其中，股票型、混合型、债券型新发基金规模同比分别-22.8%、+567.6%、-50.5%；占比分别为22.8%、36.7%、17.9%，较2025年全年分别-13.43pct、+23.02pct、-23.04pct。2026年一季度股票型及债券型基金的销售同步下滑，混合型基金的销售出现显著增长，其他类型基金中FOF基金的发行规模为690.49亿份，同比+387.1%，同步出现显著增长。

3.2. 25/26Q1上市券商经纪业务保持较高增速

根据上市券商合并财务报表，2025年42家单一证券业务上市券商共实现合并口径经纪业务手续费净收入1521.12亿元，同比+43.33%。在2024年四季度实现困境反转后，2025年行业经纪业务增幅显著扩大，景气度回升至历史高位。其中，代理买卖证券业务、交易单元席位租赁、代销金融产品业务、期货经纪业务合计净收入分别为1134.03亿元、134.59亿元、134.47亿元、117.65亿元，同比分别+50.81%、+19.17%、+51.93%、+9.27%；在合并口径经纪业务手续费净收入中的占比分别为74.6%、8.8%、8.8%、7.7%，同比分别+3.7pct、-1.8pct、+0.4pct、-2.4pct。报告期内代理买卖证券业务净收入占比连续第二年明显提高并回升至70%以上，代销金融产品业务净收入占比企稳小幅回升，交易单元席位租赁净收入企稳回暖但占比被动下降，期货经纪业务因与权益市场不存在直接关联性导致净收入占比持续下降。

经纪业务手续费净收入增速方面，2025年共9家公司的同比表现优于上市券商均值，占比21.4%，跑赢均值的上市券商占比偏低主要由于报告期内并购重组事件导致经纪业务手续费净收入总额的同比基数偏低。剔除无法追溯调整同比数据的国泰海通后，增幅前10位分别为国联民生（192.83%，同比数据与民生证券进行并表追溯调整，约为25.85%）、国信证券（55.09%）、国金证券（53.19%）、第一创业（46.95%）、中金公司（44.75%）、广发证券（44.32%）、招商证券（43.82%）、西部证券（43.65%）、中国银河（42.94%）、华泰证券（41.50%）；增幅后10位分别为东方证券（16.13%）、西南证券（21.78%）、首创证券（23.55%）、信达证券（24.36%）、红塔证券（24.83%）、山西证券（24.95%）、中原证券（28.00%）、太平洋（28.30%）、中泰证券（28.50%）、长城证券（28.65%）。

代理买卖证券业务净收入增速方面，2025年共8家公司的同比表现优于上市券商均值，占比19.0%。剔除无法追溯调整同比数据的国泰海通、国联民生后，增幅前10位分别为浙商证券（58.04%）、国信证券（56.00%）、第一创业（54.07%）、国金证券（53.94%）、天风证券（51.68%）、中信建投（51.43%）、中金公司（50.70%）、兴业证券（49.96%）、广发证券（49.56%）、中银证券（48.50%）；增幅后10位分别为西南证券（25.59%）、红塔证券（27.93%）、东兴证券（30.81%）、长城证券（33.22%）、中原证券（33.78%）、财达证券（34.23%）、中泰证券（34.88%）、太平洋（35.31%）、华林证券（36.10%）、申万宏源（36.72%）。

交易单元席位租赁净收入增速方面，2025年共13家公司的同比表现优于上市券商均值，占比31.0%。剔除无法追溯调整同比数据的国泰海通、国联民生后，增幅前10位分别为西部证券（53.42%）、浙商证券（45.51%）、国金证券（36.04%）、申万宏源（35.86%）、中国银河（34.85%）、中信证券（33.37%）、国信证券（27.20%）、华泰证券（24.49%）、国海证券（23.66%）、兴业证券（21.84%）；因部分降幅较大的中小上市券商交易单元席位租赁净收入规模偏低，不具备代表性，本文不再列示降幅前10位的上市券商。

代销金融产品业务净收入增速方面，2025年共15家公司的同比表现优于上市券商均值，占比35.7%。剔除无法追溯调整同比数据的国泰海通、国联民生后，增幅前10位分别为华安证券（122.73%）、国金证券（119.64%）、国信证券（101.31%）、方正证券（83.46%）、中国银河（77.03%）、第一创业（69.88%）、广发证券（67.28%）、东兴证券（64.48%）、中银证券（63.54%）、信达证券（59.22%）；增幅后10位分别为山西证券（-17.51%）、申万宏源（-17.37%）、太平洋（9.40%）、财通证券（10.22%）、中原证券（12.75%）、首创证券（13.71%）、红塔证券（14.02%）、兴业证券（19.37%）、东方证券（24.53%）、东吴证券（25.50%）。

期货经纪业务净收入增速方面，剔除4家未并表或者未开展期货经纪业务的上市券商后，2025年共12家公司的同比表现优于上市券商均值，占比31.6%。剔除无法追溯调整同比数据的国泰海通、国联民生后，增幅前10位分别为第一创业（40.45%）、财达证券（36.08%）、中金公司（36.07%）、长城证券（26.49%）、西南证券（25.09%）、广发证券（23.98%）、招商证券（23.96%）、中信建投（17.39%）、东北证券（14.97%）、华泰证券（14.46%）；增幅后10位分别为华西证券（-34.25%）、浙商证券（-17.63%）、中原证券（-14.01%）、东方证券（-11.64%）、东兴证券（-11.14%）、申万宏源（-5.80%）、中泰证券（-4.31%）、光大证券（-3.82%）、首创证券（-1.57%）、华安证券（-1.26%）。

2025年上市券商合并口径经纪业务各分项业务中，代理买卖证券业务的增幅最为明显，代销金融产品业务同步实现显著回升，交易单元席位租赁业务企稳回暖。从上市券商的具体表现看，2025年上半年部分机构经纪业务相对弱势、零售经纪业务占据主导的上市券商增幅靠前，但全年的收入增速明显收窄，增速排名也由在上市券商相对靠前下降为相对靠后，头部券商以及部分机构经纪业务相对强势的中小券商则由上半年的增速普遍靠后转为排名靠前。导致这一变化的主要因素预计一是受益于第三季度权益市场出现指数型的全面上涨行情，机构经纪业务逐步摆脱了近年来持续承压的困境，以交易单元席位租赁为代表的机构经纪业务由上半年的持续下滑转为全年企稳回升，推动机构经纪业务占比高的上市券商相关收入增长加速。二是从交易单元席位租赁净收入增速的分化中可以看出，在公募基金费率改革持续向纵深推进的背景下，卖方研究业务的行业分化有所加剧，业务资源向头部券商以及个别中小券商进一步集中的态势较为明显，部分业务开展程度相对落后的中小券商依然面临较大的展业压力。三是下半年权益市场显著升温，头部券商以及部分先行中小券商依托行业领先的财富管理能力以及基于买方视角的资产配置能力，快速扩大了金融产品的销售规模，并且有效带动了零售经纪业务的增长、扩大了市场份额。

整体看，2025年零售经纪业务贡献了上市券商经纪业务手续费净收入的主要增量，机构经纪业务的贡献度则在2025年下半年快速回升，两者携手推动行业经纪业务景气度回升至历史高位。此外，2025年期货经纪业务净收入小幅回升，收入波动保持相对收敛状态，持续对上市券商合并口径经纪业务手续费净收入发挥稳定作用，上市券商之间期货业务的开展也呈现出明显的差异性。

2026年一季度42家单一证券业务上市券商共实现合并口径经纪业务手续费净收入472.93亿元，同比+44.22%，连续第三年实现增长且增幅较2025年全年仍有微幅扩大。共13家上市券商的同比增速优于上市券商均值，占比31.0%。其中，增幅前10位分别为国泰海通（78.23%）、西部证券（76.73%）、中金公司（54.45%）、天风证券（53.63%）、广发证券（53.49%）、华泰证券（50.46%）、中银证券（50.10%）、国金证券（48.55%）、中信证券（47.82%）、国信证券（47.46%）；增幅后10位分别为东兴证券（13.12%）、西南证券（19.46%）、中原证券（20.78%）、红塔证券（21.17%）、东方证券（22.69%）、华西证券（25.90%）、信达证券（26.05%）、南京证券（26.26%）、财达证券（26.96%）、财通证券（26.99%）。

2026年一季度上市券商经纪业务手续费净收入的同比变动呈现以下几个主要特点，一是经纪业务净收入虽然保持高增速，但明显低于全市场日均股票成交量及成交总量的增速（同比分别+68.25%、+66.28%），预计报告期内行业平均净佣金率仍有明显下行进而侵蚀了经纪业务净收入的部分增量。二是去年三季度以来公私募量化产品的发行持续升温，预计量化投资的成交占比有所提升并贡献了日均成交量及成交总量的部分增量，低费率的量化产品成交占比提升也是行业平均净佣金率进一步下行的主要因素之一。三是26Q1头部券商以及部分机构经纪业务相对强势的中小券商依然处于上市券商经纪业务净收入增幅的前列，主要由于25Q1机构经纪业务仍处承压期导致该类上市券商的同比基数相对较低。部分机构经纪业务相对弱势、零售经纪业务占据主导的上市券商25Q1经纪业务净收入增速靠前，但26Q1普遍增速收敛并在上市券商中的排名相对靠后，显示一季度市场成交量的增长由零售及机构经纪业务共同驱动，两者携手贡献了2026年一季度行业经纪业务手续费净收入的主要增量。

4. 25/26Q1投行业务持续复苏回暖

4.1. 25/26Q1投行业务核心市场要素变化情况

股权融资规模明显回升。根据Wind的数据进行统计，2025年股权融资规模（按上市日）为10826亿元，同比+272.7%。若剔除中国银行、邮储银行、交通银行、建设银行引入财政部等战略投资用于补充核心一级资本共募资5200亿元的影响，2025年股权融资规模为5626亿元，同比+93.7%，在连续三年回落后企稳显著回升。其中，IPO家数、首发募资规模分别为116家、1318亿元，同比分别+16家、+95.6%；再融资（增发、配股、优先股、可转债）规模为9509亿元，同比+326.2%。（剔除上述四家上市银行的5200亿元再融资后为4309亿元，同比+93.1%）

2026年一季度股权融资规模（按上市日）为2538亿元，同比+63.9%，连续第二年回暖回升。其中，IPO家数、首发募资规模分别为30家、259亿元，同比分别+3家、+57.1%；再融资（增发、配股、优先股、可转债）规模为2279亿元，同比+64.7%。

债权融资规模持续放量。根据Wind的数据进行统计，2025年行业各类债券承销金额（按发行日）为15.88万亿元，同比+15.7%，再创历史新高并且增幅同比明显扩大。2026年一季度行业各类债券承销金额（按发行日）为3.62万亿元，同比+11.8%，保持持续增长的趋势。

4.2. 25/26Q1股权融资集中度再创历史新高，债权融资集中度持续小幅下降

股权融资业务方面，根据Wind的数据进行统计，2025年股权融资承销金额（包括首发、增发、配股、优先股、可转债，按上市日）排名前5（CR5）证券公司的合计市场份额为72.47%，同比+7.37pct，再创历史新高；前10（CR10）证券公司的合计市场份额为87.86%，同比+8.61pct，同步再创历史新高。上市券商中，中信证券（24.62%）、国泰海通（13.73%）、中金公司（12.58%）、中银证券（10.86%）、中信建投（10.69%）排名股权融资承销规模前5位；中信证券（18.20%）、中信建投（15.09%）、国泰海通（14.03%）、华泰证券（12.87%）、中金公司（12.32%）排名IPO承销规模前5位；中信证券（25.51%）、国泰海通（13.68%）、中金公司（12.61%）、中银证券（12.24%）、中信建投（10.08%）排名再融资承销规模前5位。

2026年一季度股权融资承销金额（包括首发、增发、配股、优先股、可转债，按上市日）CR5、CR10的合计市场份额分别为80.30%、92.21%，均较2025年全年进一步明显提高，并同步再创历史新高。

25/26Q1行业股权融资规模集中度明显提高并持续创历史新高，一是由于2025年个别券商参与了四家上市银行的5200亿元再融资，二是由于国泰海通吸收合并海通证券、国联民生吸收合并民生证券导致投行项目资源进一步集中。随着行业股权融资业务进入强监管、严发行的新常态，股权融资业务资源，特别是优质科技创新类IPO项目资源、并购重组类项目资源向头部券商以及个别投行优势中小券商聚集的趋势较为明确。在此背景下，虽然2025年以来权益一级市场持续回暖复苏，但大部分中小券商股权融资业务的经营压力依然较大。

债权融资业务方面，根据Wind的数据进行统计，2025年各类债券承销金额（按发行日）排名前5（CR5）、前10（CR10）证券公司的合计市场份额分别为49.49%、67.80%，同比分别-3.14pct、-0.30pct，同步出现小幅下降。上市券商中，中信证券（14.09%）、中信建投（10.87%）、国泰海通（9.77%）、中金公司（8.39%）、华泰证券（6.36%）排名各类债券承销金额前5位。

2026年一季度各类债券承销金额CR5、CR10的合计市场份额分别为47.80%、67.50%，均较2025年全年进一步小幅下降。与股权融资规模集中度相比，债权融资规模集中度相对较低。

25/26Q1行业债权融资规模集中度的变化显示，受制于科技创新、新质生产力企业IPO以及并购重组等优质股权项目资源主要集中于头部券商、特别是投行龙头券商中，较难有效把握积极发展多元股权融资、持续深化并购重组市场改革等股权融资业务领域的政策机遇，广大中小券商持续加大了债权融资业务的展业力度、深挖业务潜力，力求扩大收入来源以减轻投行业务的下行压力、维持投行业务经营的相对平稳。

4.3. 25/26Q1上市券商投行业务持续回暖回升

根据上市券商合并财务报表，2025年42家单一证券业务上市券商共实现合并口径投行业务手续费净收入398.09亿元，同比+30.06%，在连续三年显著下滑后实现边际改善。2025年上市券商投行业务手续费净收入共28家公司同比实现增长，占比65.1%；共12家公司的同比表现优于上市券商均值，占比28.6%。剔除无法追溯调整同比数据的国泰海通后，增幅前10位分别为红塔证券（231.71%）、国联民生（165.24%，同比数据与民生证券进行并表追溯调整，约为-12.53%）、华安证券（88.69%）、西南证券（87.67%）、中金公司（62.57%）、中信证券（52.35%）、国海证券（51.94%）、华泰证券（47.80%）、西部证券（44.55%）、中国银河（36.82%）；降幅前10位分别为中原证券（-56.85%）、太平洋（-56.59%）、中泰证券（-42.52%）、华西证券（-40.89%）、财通证券（-18.28%）、南京证券（-14.63%）、国信证券（-11.77%）、兴业证券（-10.04%）、国元证券（-7.95%）、第一创业（-6.32%）。

2025年上市券商投行业务在整体实现边际改善的同时呈现明显分化，仍有14家上市券商同比出现下滑，并且跑赢上市券商均值的公司占比明显偏低，一是上市券商并购重组因素导致同比数据低于实际基数；二是以“三中一华”为代表的投行业务龙头券商业绩回暖的幅度处于上市券商前列，头部券商的集中拉动效应显著，中小券商投行业务仍面临不小压力。2025年个别中小券商股权项目集中落地推动投行业务手续费净收入的同比增幅靠前，后续持续性或将较为有限。

2026年一季度42家单一证券业务上市券商共实现合并口径投行业务手续费净收入88.52亿元，同比+32.66%，连续第二年回暖回升。共21家公司同比实现增长，占比50.0%；共12家公司的同比表现优于上市券商均值，占比28.6%。其中，增幅前10位分别为中金公司（283.09%）、国金证券（175.99%）、浙商证券（113.49%）、华林证券（96.65%）、首创证券（83.37%）、东吴证券（71.57%）、中信建投（70.97%）、方正证券（59.65%）、华泰证券（58.87%）、国信证券（36.13%）；降幅前10位分别为华安证券（-88.09%）、信达证券（-73.03%）、国海证券（-59.94%）、红塔证券（-58.87%）、东兴证券（-57.91%）、国元证券（-53.44%）、中银证券（-49.54%）、兴业证券（-42.84%）、中原证券（-36.23%）、天风证券（-35.30%）。

2026年一季度上市券商投行业务的分化加剧，中金公司、中信建投、华泰证券的同比增幅较2025年全年明显扩大，中信证券保持持续回升，投行业务龙头券商的集中拉动效应进一步强化。部分2025年增幅靠前的中小券商受落地项目断档的影响，报告期内投行业务出现幅度较大的下滑，并处于上市券商降幅的前列。

5. 25/26Q1资管业务稳中有升

5.1. 25/26Q1资管业务核心市场要素变化情况

资管规模小幅回升。根据中国证券业协会的统计，截至2025年底，行业受托管理资金本金为9.53万亿元，同比+3.9%，连续第二年小幅回升。

根据中国证券投资基金业协会的统计，截至2025年，券商私募资管规模为57970亿元，同比+6.0%，连续第二年小幅回升并且增幅有所扩大。截至2026年3月底，券商私募资管规模为59919亿元，同比+12.7%，较2025年底+3.4%，保持缓步回升的趋势。

券商私募资管存量产品投资类型仍以固收类为主。根据中国证券投资基金业协会的统计，截至2025年底，券商私募资管按投资类型分为权益类、固收类、混合类、期货和衍生品类，产品存量规模占比分别为5.5%、80.8%、13.1%、0.6%，同比分别-2.4pct、-2.0pct、+4.4pct、持平。2025年券商私募资管权益类产品存量规模占比持续下降，混合类产品存量规模占比明显提升，固收类产品存量规模占比虽略有下降，但仍占据主导地位。

截至2026年3月底，券商私募资管权益类、固收类、混合类、期货和衍生品类产品存量规模占比分别为5.1%、79.6%、14.6%、0.7%，较2025年底分别-0.4pct、-1.2pct、+1.5pct、+0.1pct。其中，权益类产品存量规模占比延续下降趋势，混合类产品存量规模占比进一步提高，固收类产品存量规模占比近年来首次降至80%以下。

5.2. 25/26Q1上市券商资管业务稳中有升

根据上市券商合并财务报表，2025年42家单一证券业务上市券商共实现合并口径资管业务手续费净收入464.61亿元，同比+5.37%。共18家公司同比实现增长，占比42.9%；共12家公司的同比表现优于上市券商均值，占比28.6%。剔除无法追溯调整同比数据的国泰海通后，增幅前10位分别为国金证券（53.16%）、长城证券（40.15%）、中金公司（30.84%）、招商证券（21.72%）、国联民生（18.59%，同比数据与民生证券进行并表追溯调整，约为6.68%）、东吴证券（17.31%）、中信证券（15.90%）、中泰证券（14.09%）、光大证券（14.00%）、广发证券（11.88%）；降幅前10位分别为红塔证券（-61.38%）、华泰证券（-56.64%）、首创证券（-54.52%）、华林证券（-47.46%）、南京证券（-43.25%）、华西证券（-39.14%）、东兴证券（-28.85%）、国信证券（-23.52%）、西南证券（-22.78%）、国元证券（-21.96%）。 

2025年上市券商资管业务手续费净收入总额虽然小幅回升，但同比实现增长的上市券商占比不足50%，且跑赢上市券商均值的公司占比不足三成，一是报告期内上市券商并购重组因素导致同比数据低于实际基数，若考虑国泰君安吸收合并海通证券、国联民生吸收合并民生证券的影响，预计上市券商资管业务的同比增幅将趋于收敛；二是以中信证券、广发证券等为代表的个别头部券商将其参控股的头部公募基金子公司权益收入并入合并口径资管业务净收入，报告期内其参控股的头部公募基金子公司普遍实现业绩增长，集中拉动效应同比增强。2025年大多数上市券商资管业务净收入同比出现下滑，部分上市券商下滑的幅度较为明显，一是报告期内固收市场行情明显降温，固收产品超额业绩报酬的计提规模同比明显下滑；二是公募基金费率改革正式进入第三阶段，部分持有公募牌照券商资管或资管子公司的营收水平受到直接影响；三是公募基金降低综合费率向纵深推进对券商资管产品形成传导效应，费率下降的压力逐步增大。此外，2025年华泰证券资管业务净收入降幅较大主要由于2024年三季度公司出售AssetMark导致同比基数较高。

基金管理业务净收入方面，虽然各公司的统计口径不尽相同，但净收入绝对额排名靠前上市券商披露的数据主要为其参控股公募基金所获得的收入。根据上市券商合并财务报表，2025年共有37家上市券商披露了基金管理业务净收入，合计为324.77亿元，同比+13.30%；占对应上市券商总营收的比例为6.45%，同比-0.96pct。其中，基金管理业务净收入占总营业收入比例较大的上市券商分别为第一创业（20.71%）、广发证券（20.17%）、兴业证券（18.93%）、国海证券（13.56%）、中信证券（12.58%）、东北证券（11.23%）、中银证券（10.87%）、信达证券（9.17%）、西部证券（6.95%）、国泰海通（6.89%）等。2025年上市券商基金管理业务净收入同比实现稳健增长，但收入占比受其他各项业务增势更为明显的影响被动下降，部分较早开展公募业务并参股头部基金公司中小券商的收入贡献度虽有不同程度下降但整体仍处于较高水平。

2026年一季度42家单一证券业务上市券商共实现合并口径资管业务手续费净收入135.03元，同比+33.28%。共30家公司同比实现增长，占比71.4%；共10家公司的同比表现优于上市券商均值，占比23.8%。其中，增幅前10位分别为兴业证券（1678.61%）、西南证券（274.27%）、国金证券（98.38%）、西部证券（61.04%）、国海证券（59.73%）、国泰海通（50.50%）、广发证券（45.48%）、长城证券（43.45%）、东方证券（42.00%）、中信证券（36.74%）。2026年一季度上市券商资管业务手续费净收入增幅较2025年全年明显扩大，预计一是报告期内兴业证券将控股的全兴基金权益收入并入合并口径资管业务净收入中；二是报告期内中信证券、广发证券、国泰海通的同比增幅排名上市券商前列，集中拉动效应进一步增强；三是报告期内固收市场行情同比明显改善，业绩报酬计提规模在同比低基数下应有一定幅度的回升。

6. 25/26Q1利息净收入增幅明显扩大

6.1. 25/26Q1信用业务核心市场要素变化情况

两融日均余额连创历史新高。根据Wind的统计，截至2025年底，全市场两融余额为25407亿元，同比+36.26%，创历史新高。2025年全市场两融日均余额为20793亿元，同比+32.68%，同步创历史新高。2025年时点末两融余额、两融日均余额均明显刷新了历史新高的高度。

截至2026年3月底，全市场两融余额为26087亿元，同比+35.96%，较2025年底+2.68%，小幅刷新历史新高。2026年一季度全市场两融日均余额为26626亿元，较2025年全年+28.05%，再创历史新高。2026年一季度两融时点末余额较2025年底的增幅虽然明显收窄，但同比的增幅较为明显，两融日均余额则连续第二年实现幅度较大的增长。

股票质押规模延续下降趋势。根据Wind统计的中登公司数据，截至2025年底，股票质押式回购市场质押股数、占总股份比、市场质押市值分别为2929.15亿股、3.57%、29418亿元，同比分别-9.59%、-0.46pct、+4.97%。其中，市场质押市值同比出现回升主要由于同比期间权益市场实现明显上涨。

截至2026年3月底，股票质押式回购市场质押股数、占总股份比、市场质押市值分别为2866.89亿股、3.47%、29211亿元，较2025年底分别-2.13%、-0.10pct、-0.70%。整体看，目前行业对股票质押业务的开展保持审慎态度，全市场股票质押规模依然延续缓步下降的趋势。

6.2. 2025年上市券商两融利息收入企稳回升，质押利息收入持续下滑

融资融券业务方面，根据Wind的数据进行统计，截至2025年底，42家单一证券业务上市券商两融余额（因财报披露的会计科目存在差异，部分上市券商为境内融出资金余额）合计为20913亿元，同比+43.9%。42家上市券商同比全部实现增长，共9家公司的同比增幅优于上市券商均值，占比21.4%。剔除无法追溯调整同比数据的国泰海通、国联民生后，增幅前10位分别为浙商证券（61.46%）、西南证券（53.70%）、中金公司（53.08%）、中信证券（49.46%）、西部证券（48.44%）、中国银河（46.66%）、南京证券（43.52%）、招商证券（41.60%）、华泰证券（39.97%）、东吴证券（39.38%）；增幅后10位分别为国金证券（7.29%）、华林证券（10.73%）、财达证券（15.53%）、天风证券（15.59%）、中原证券（17.27%）、长城证券（18.03%）、华西证券（18.07%）、山西证券（19.46%）、中泰证券（20.37%）、中银证券（23.64%）。2025年上市券商两融/融出资金余额增幅优于上市券商均值的占比偏低，主要一是报告期内上市券商并购重组导致同比基数低于实际基数，二是下半年头部券商两融余额增速较快导致集中拉动效应增强。

2025年42家单一证券业务上市券商共实现两融业务利息收入（因财报披露的会计科目存在差异，部分上市券商为融出资金利息收入）840.59亿元，同比+19.5%，在连续三年下滑后企稳回升。42家上市券商同比全部实现增长，共14家公司的同比增幅优于上市券商均值，占比33.3%。剔除无法追溯调整同比数据的国泰海通、国联民生后，增幅前10位分别为红塔证券（43.19%）、浙商证券（40.82%）、首创证券（25.78%）、南京证券（25.73%）、方正证券（24.32%）、西部证券（23.52%）、国海证券（22.92%）、长江证券（21.77%）、信达证券（20.53%）、东北证券（20.23%）；增幅后10位分别为长城证券（2.34%）、中国银河（5.00%）、兴业证券（8.00%）、山西证券（8.17%）、中信证券（8.74%）、中银证券（9.93%）、华林证券（9.99%）、华安证券（10.50%）、东兴证券（11.59%）、东吴证券（11.92%）。2025年上市券商两融利息收入的增幅小于全市场两融日均余额以及时点末余额的增幅，预计一是报告期内宏观利率下行背景下融资成本持续走低叠加市场竞争加剧，行业机构为维护既有份额、争夺增量份额主动下调融资利率；二是报告期内部分头部券商两融业务中低利率的机构业务占比提升，同时高利率的融券业务受标的券源限制及监管政策影响增长相对缓慢，两融业务内部结构的变化抑制了利息收入的增速。

股票质押业务方面，根据Wind的数据进行统计，截至2025年底，42家单一证券业务上市券商股票质押规模合计为1818亿元，同比+7.0%。仅11家上市券商同比出现增长，共30家上市券商同比出现不同程度的下降，另有1家上市券商未开展股票质押业务。剔除无法追溯调整同比数据的国泰海通后，增幅前10位分别为长城证券（327.38%）、信达证券（223.76%）、华泰证券（62.94%）、浙商证券（34.74%）、西部证券（28.83%）、国金证券（28.56%）、招商证券（19.33%）、兴业证券（15.33%）、南京证券（13.63%）、中信证券（9.83%）；降幅前10位分别为太平洋（-100.00%）、首创证券（-89.58%）、东北证券（-87.00%）、中原证券（-76.51%）、中泰证券（-66.86%）、天风证券（-65.98%）、申万宏源（-61.97%）、中银证券（-56.15%）、山西证券（-54.07%）、中信建投（-48.48%）。2025年上市券商股票质押规模小幅回升，一是并购重组因素导致同比基数低于实际基数，二是中信证券（454.18亿元）、招商证券（175.07亿元）、国金证券（94.97亿元）、华泰证券（57.67亿元）等少数高基数公司的股票质押规模同比均出现增长，在很大程度上对冲上其他上市券商的整体降幅，报告期内大多数上市券商仍在主动压降股票质押规模，部分公司压降的力度依然较大。

2025年42家单一证券业务上市券商共实现股票质押利息收入73.15亿元，同比-9.98%。仅7家上市券商同比出现增长，共34家上市券商出现不同程度的下降，另有1家上市券商未实现股票质押利息收入。如果考虑并购重组因素，2025年上市券商股票质押利息收入的实际降幅将有所扩大。除主动压降股票质押规模外，报告期内质押利率跟随宏观利率同步下降也是造成质押利息收入降幅较大的主因之一。

6.3. 25/26Q1上市券商利息净收入增幅持续扩大

根据上市券商合并财务报表，2025年42家单一证券业务上市券商共实现合并口径利息净收入497.44亿元，同比+41.74%。2025年上市券商利息净收入在连续三年下滑后企稳明显回升，一是两融业务利息收入同比实现回升推动2025年上市券商利息合计收入同比+7.81%；二是宏观利率下行背景下资金成本下降推动2025年上市券商利息合计支出同比-0.03%。

2026年一季度42家单一证券业务上市券商共实现合并口径利息净收入148.05亿元，同比+87.93%。2026年一季度上市券商利息净收入连续第二年实现回升且增幅明显扩大，一是报告期内全市场两融日均余额较2025年全年仍出现明显增长，同比的增幅则更加显著，推动2026年一季度上市券商利息合计收入同比+21.57%；二是2026年一季度上市券商利息合计支出同比+7.70%，增幅明显低于利息合计收入的增幅。

7. 投资建议

7.1. 政策面：稳定和增强资本市场信心

2026年3月5日-12日，十四届全国人大四次会议在京开幕，会议审阅通过了《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要（草案）》。证监会主席吴清在十四届全国人大四次会议经济主题记者会上指出“十五五”时期我国资本资本市场改革发展将锚定构建投融资相协调的市场生态、服务科技创新和新质生产力发展、防风险和强监管三大核心方向，形成规划与执行的闭环体系。

展望“十五五”，首先，资本市场投融资两端将更加均衡、市场资金匹配效率将更为有效，中长期资金入市的堵点卡点有望全面疏通、中长期资金的市场“稳定器”和“压舱石”功能有望充分体现，既有助于明显提升市场内在稳定性，又为提高直接融资、股权融资比重筑牢制度基础，进而推进资本市场在未来五年实现高质量发展。其次，资本市场制度将更加精准覆盖科技创新、新质生产力企业的全生命周期需求，有效引导各类要素资源向新产业、新业态、新技术方向集聚，资本市场服务科技金融的能力将得到系统性增强。第三，监管层将进一步强化证券公司分类监管，以“扶优限劣”为根本原则对优质机构适当松绑、对问题机构依法从严监管，积极支持优质头部机构做强做大、中小券商差异化发展，推动行业形成合规优先、风险可控的发展生态。

2026年4月30日，中央政治局会议指出“稳定和增强资本市场信心”。三月资本市场受外部地缘政治风险快速上升的影响出现明显波动，此次政治局会议定调释放出明确的政策呵护信号，旨在稳定市场各方预期，为资本市场稳健前行与投融资功能良性运转筑牢政策根基。作为“十五五”的开局之年，2026年资本市场将继续在巩固经济持续回升向好、抵御外部冲击影响、拓宽居民财产性收入渠道、助力并推动科技创新以及新质生产力发展等方方面面发挥重要作用。证券行业将继续以科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”作为战略指引，有针对性的提升核心竞争力，以更高站位、更强能力服务实体经济高质量发展。

7.2. 基本面：证券行业将持续处于本轮上升周期中

在“稳定和增强资本市场信心”的政策定调下，2026年资本市场整体运行有望保持相对强势，证券行业将持续处于本轮上升周期中，全年整体经营业绩有望在2025年的相对高基数下稳中有升。全年行业各主营业务展望方面，经纪业务将连续第三年实现增长且仍有望保持明显增幅，投行业务进一步回暖回升可期，两融业务将带动利息净收入实现持续增长，资管业务有望保持平稳运行，自营业务收入占比向均值复归的预期持续增强。其中，经纪业务、两融业务、投行业务将贡献2026年行业整体营收的主要增量。2026年第二季度行业整体经营业绩有望延续一季度的靓丽表现，但下半年行业整体经营业绩的同比压力将明显增强，全年的业绩增幅将较上半年明显收窄，但稳中有升、再创2016年以来经营业绩新高应为大概率事件。

7.3. 估值面：券商板块估值再度回落至相对低位

2026年以来券商指数持续弱势运行，券商板块平均估值再度回落至相对低位。截至5月29日，年内券商板块平均P/B最高为1.506倍，最低为1.184倍。其中，1月-4月上旬券商板块平均估值持续下行，4月中旬-5月上旬小幅回升，5月中旬以来再度持续回落，整体运行持续处于2016年以来板块1.53倍的平均P/B（图29中红线）以下，再度明显拉开了与2016年以来板块平均估值的距离。

7.4. 积极保持对券商板块的持续关注

在2026年证券行业整体经营业绩有望稳中有升的展望下，券商板块平均估值持续走低的空间相对有限，板块将在当前的低位区间蓄势震荡整理以酝酿新的投资机会并等待新的走强契机。目前券商板块估值已下探至1.2x倍P/B左右，再度为中长期布局提供良好契机，积极保持对政策面、市场面以及券商板块的持续关注。

首先，龙头类券商全链条、全生命周期服务能力显著领先，并有望通过国际化布局构建新的利润增长极，更加契合“十五五”规划的战略定调，作为市场人气的风向标，龙头类券商仍有望在市场及券商板块再度走强时发挥中军引领效应，特别是相关公司的H股更具估值吸引力。其次，2026年以来权益市场交投活跃持续提升，全市场日均股票成交量明显刷新了历史新高的高度，财富管理业务、机构经纪业务均较为突出的上市券商有望持续释放业绩弹性。第三，在行业整体经营环境持续向好的背景下，部分中小券商凭借深耕所在区域、通过内生增长的方式已逐步探索出差异化的竞争路径，并已有脱颖而出之势，值得中长期关注。第四，随着2026年以来券商板块弱势下行、板块平均估值再度明显走低，部分个股估值明显低于板块平均估值的上市券商股价进一步走低，破净现象有所加剧，相关个股均有阶段性补涨、个股估值向板块均值靠拢的内在动力，中长期布局兼具进攻与防守。

8. 风险提示

1.权益及固收市场行情转弱导致证券行业基本面出现下滑；

2.上市券商股价短期波动风险；

3.资本市场改革的政策效果不及预期；

4.超预期事件导致2026年证券行业的盈利预期与实际经营业绩产生明显偏差。