#1 头部券商集体增资国际子公司，有望进一步扩大其1Q26的投资收益率优势。1）2025年以来头部券商集体增资香港子公司，五家头部券商增资合计约363亿元人民币，整体上对国际子公司净资产的增厚超过50%。2）国际业务是头部券商在1Q26实现更高投资收益率的主因。1Q26前十大头部券商子公司实现了5.1%的年化平均收益率，高于母公司的2.7%。2025年以来，为提升投资收益率，头部券商普遍提升了子公司金融资产的占比，其中2025年占比最高的机构达到53%，对投资收益贡献达到74%。据我们分析，子公司的这部分金融资产主要在国际子，其中，头部券商的境外债敞口占比最高可达其债券投资总规模的近1/3。

#2 回溯历史，中资券商国际业务杠杆已历经两升两降，境外权益市场、利率环境与境外投融资的相关政策是主要影响因素：1990年代-2012年，国际业务起步阶段，头部券商曾探索加杠杆开展自营业务，受到两轮金融危机的冲击后，杠杆降至低位。2012年-2021年，美元降息环境叠加内地政策支持企业境外融资下，中资券商以FICC投资为主要方向提升杠杆，国际子公司杠杆最高提升至23x以上。2022年，美元加息周期与地产融资政策变化下，中资券商国际子杠杆普遍下降。

#3 站在新一轮境外扩表的起点：企业加速出海、人民币国际化与资本市场高水平开放的三大历史机遇，与A股投资价值提升、境内外利率“剪刀差”双重催化。1）企业加速出海、人民币国际化与资本市场高水平开放的三大历史机遇下，外资机构投资A股比例（A股不足3%vs美股18%），与国内机构境外投资比例（我国不足5%vs美国共同基金境外股票投资占比21%）均有数倍提升空间。同时，我们认为香港作为双向资本市场枢纽，承接的中资企业与机构跨境与境外投融资需求有望增长。2）两大催化将加速上述趋势，一是国内资本市场改革落地见效、科技叙事逻辑更加清晰下，A股投资价值提升，二是境内外利率环境形成剪刀差。3）此外，境内与香港衍生品业务的规范发展，与优质头部机构打开资本空间的预期下，我们预计跨境与境外资本金业务规模仍有进一步提升空间。

#4 中资券商如何用表：以中国香港为桥头堡增资扩表，结合香港市场丰富的金融工具和交易渠道为中资企业、境内外机构提供综合投融资服务，其中客需与孖展业务、自营投资与做市是主要用表方向。1）客需与孖展业务：服务合格投资者投资于A股市场或境外高收益资产，包括开展跨境收益互换、境外衍生品业务、香港孖展业务等。2）自营投资与做市：券商自营资金出境或境外融资，投资于以固收资产为主的境外高收益资产，或为该类资产做市。

资本市场剧烈波动；监管政策超出预期。

2025年以来头部券商集体增资香港子公司，支持跨境资本金业务。1）2025年以来五家头部券商增资合计约363亿元人民币，整体增资占目前五家券商国际子公司净资产比重超过50%。2）国际业务的盈利贡献也提升，其中占比最高的券商国际子公司净利润对集团的贡献达到46.6%。

增资国际业务将进一步扩大头部券商的投资收益率优势。1Q26头部券商普遍凭借子公司更高的投资收益率，驱动业绩的超预期。1）1Q26前十大头部券商子公司实现了5.1%的年化平均收益率，高于母公司的2.7%。子公司更高的投资收益率是头部券商业绩增速好于行业整体，并且好于预期的主因。2）2025年以来，券商普遍提升了子公司金融资产的占比。其中，2025年占比最高的机构，子公司金融资产在集团中占比达到53%，对投资收益贡献达到74%。

我们分析子公司的金融资产主要来自国际子公司。境外投资已成为头部券商重要的用表方向，以中信证券为例，境外债敞口的占比已达到债券整体规模的1/3。

1）第一轮加杠杆：1990-2012年，国际业务起步阶段，头部券商曾探索加杠杆开展自营业务，受到两轮金融危机的冲击后，中信证券国际等公司杠杆降至不足3x。2）第二轮加杠杆：2012年-2021年，美元降息环境叠加内地政策支持企业境外融资，内地企业与投资者的跨境投融资需求推动中资券商以FICC投资为主要方向提升杠杆，中信证券国际杠杆最高提升至23x以上。2022年，美联储加息周期与地产融资政策变化下，中资券商国际子杠杆普遍下降，中信证券国际降至20x。

企业加速出海、人民币国际化与资本市场高水平开放的三大历史机遇下，外资投资A股与境内机构境外投资空间大。外资机构投资A股比例（A股不足3%vs美股18%），与国内机构境外投资比例（我国不足5%vs美国共同基金境外股票投资占比21%）均有数倍提升空间。同时，我们认为香港作为双向资本市场枢纽，承接的中资企业与机构跨境与境外投融资需求有望增长。

一是国内资本市场改革落地见效、科技叙事逻辑更加清晰下，A股投资价值提升。2023年7月中央政治局会议首次提出“活跃资本市场，提振投资者信心”[1]，证监会随即从投资端、融资端、交易端综合施策，拉开了本轮改革序幕。经过近三年密集的制度出台，中国资本市场已初步构建起“严把入口、畅通出口、强化回报、引入长钱”的制度框架，上市公司质量与投资者保护水平提升，资本市场的可投资性和国际吸引力正在发生根本性改善。

二是境内外利率环境呈现“剪刀差”。2020年以来，中美利率走势持续分化，形成了“剪刀差”。国内利率已降至历史低位区间，进一步下行空间有限，境内债券投资的票息收益日益微薄；美债收益率经历了本轮加息周期后，继续大幅上行的空间同样有限，一旦美元进入降息周期，高票息债券还将带来可观的资本利得。在取得更高资产收益的同时，降息也将带来融资成本的下行，进一步为券商国际业务提供机遇。

现阶段券商风控指标有望得到更充分的运用。2025年随着资本金业务的恢复发展，券商风控指标有所收紧，但较预警线仍有一定空间，我们认为资本杠杆率的充分运用（如增加长期负债）有望缓解部分券商在净稳定资金率和流动性覆盖率指标上面临的限制。根据政策目标，优质头部机构的风控指标有望进一步打开，为跨境资本金业务的发展带来空间。5月15日，证监会正式落地《衍生品交易监督管理办法（试行）》[2]，标志着证券期货机构的衍生品业务进入有法可依的全新发展阶段。同时香港证监会即将发布11号牌，香港衍生品业务也将实现规范发展。2025年12月，证监会主席吴清表示“对优质机构适当'松绑'，进一步优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制，提升资本利用效率”[3]。

客需与孖展业务：服务合格投资者投资于A股市场或境外高收益资产，重点是服务机构客户的权益投资需求。1）机构客户：银行、券商、私募等，包括有衍生品资质的银行、有衍生品资质的理财子公司、券商自营、券商资管、私募基金、一般企业法人等，目前尚不包括保险和公募。2）准入券商：目前，获得跨境业务试点资格并实际展业的券商包括中信、国泰海通、华泰、招商、广发、中金、中信建投、银河、申万宏源。3）商业模式：通过母子公司合作，为合格投资者搭建投资境内/外资产的桥梁。跨境收益互换/TRS业务中，南向机构与境内券商签订SAC协议，此后券商香港地区子公司利用自身资产去购买境外标的，签订境外ISDA协议，母子公司之间再签订相应的互换协议。通过与香港地区子公司之间的互换协议，券商获得境外资产的多/空头收益，再通过与客户的互换协议将其提供给机构投资者。北向机构通过与香港子公司的收益互换协议加杠杆，香港子公司通过沪深股通买入A股。4）资产投向：目前以权益类资产为主，少量投资于固收资产。权益类投资于港美股境外标的的多/空敞口、参与美股T0交易等，以提升投资收益；固收类可挂钩资产包括现券、期货、指数、CDS、票据等。

自营投资与做市：券商自营资金出境或境外融资，投资于以固收资产为主的境外高收益资产，或为该类资产做市。自营投资的方式包括四种，一是通过外管局QDII额度，实现境内资金出境投资于境外资产，包括权益资产或固收资产。二是通过与客需部门（或其他券商客需部门）合作签订股票收益互换或TRS，境外子公司在境外融资投资于境外，包括权益或固收。三是通过南向通，投资于境外发行并在香港债券市场交易流通的所有券种，须为低至中风险、非复杂结构的债券产品。四是香港子公司直接于香港融资投资于境外资产，包括权益或固收资产。

► 资本市场剧烈波动。

► 监管政策超出预期。 

[1]https://www.gov.cn/lianbo/fabu/202308/content_6899063.htm

[2]https://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7632835/content.shtml

[3]https://www.rmfzw.org.cn/article/0/247361

本文摘自：2026年5月27日已经发布的《站在新一轮境外扩表周期的起点——解码头部券商Alpha系列（一）》

王思玥 分析员 SAC 执证编号：S0080526030002

姚泽宇 分析员 SAC 执证编号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003

樊优 分析员 SAC 执证编号：S0080522070009 SFC CE Ref：BRI789

井雨洁 联系人 SAC 执证编号：S0080124070010