近期市场持续活跃，A股单日成交额连续突破3万亿元，融资余额迭创历史新高，然而券商板块的估值却并未随之水涨船高，反而进一步走低。年内板块平均跌幅超过10%，市净率回落至近十年18%的历史分位，超三成个股破净。这种业绩与估值的背离，虽然被人所困惑，却也往往是重大机会的酝酿期。

理解当前券商板块的关键，不在于一两个指标，而在于将多个正在同步发生的量变拼在一起——科技股IPO跟投、供给侧加速出清、天量成交与融资余额新高、历史极低估值、二季度业绩预期、跨境业务整治红利、以及AI赋能的降本增效。当这七个维度的量变累积到临界点，质变将以多数人意料不到的烈度到来。

一、“投行+投资”重塑盈利范式：券商成为硬科技的最大隐藏赢家

过去，券商的核心盈利来自通道服务：经纪佣金、保荐承销费、两融息差。如今，一个深刻的变化正在发生——券商正以自有资金跟投科技股IPO，从单纯的“卖方中介”转型为“硬科技股东”。

最具标志性的案例是即将科创板IPO的长鑫科技。作为国产DRAM龙头，长鑫科技拟募资295亿元，规模为科创板开板以来第二大。在其股东名单中，招商证券、华安证券、方正证券、中信建投、中金公司、国泰海通、国元证券等七家上市券商赫然在列。其中，华安证券通过全资子公司间接持股约2.64亿股，扣除投资成本后的持股浮盈预计达59亿至125亿元，相当于其2025年全年净利润的2.8至5.9倍。招商证券从天使轮即已介入，浮盈规模更为惊人。

这并非孤例。2026年以来，科创板新股上市首日表现强劲，联讯仪器上市首日大涨875.82%，保荐机构中信证券单日浮盈超过12亿元。西部证券统计显示，截至5月24日，中信证券投资、中信建投投资、中金财富证券、华泰创新投资的科创板跟投浮盈分别达到35.7亿元、15.17亿元、13.04亿元、9.33亿元，投资回报倍数在4.3至5.3倍之间。

后续燧原科技、微纳星空、宇树科技、思必驰等硬科技龙头密集推进IPO，券商跟投收益有望进一步爆发。投行承销费叠加跟投浮盈，券商正在成为硬科技牛市中最直接、最隐蔽的受益者，极有可能是本轮科技行情的延伸方向。

二、供给侧加速出清：从“军阀混战”到“多强鼎立”

2025年以来，券商行业并购以过去十年从未有过的密度集中落地，累计发生11起并购案。整合呈现出两条清晰的主线：一是头部强强联合打造一流投行——国泰君安完成对海通证券的合并，中金公司披露对东兴证券加信达证券的吸收合并；二是地方国资主导区域整合——东吴证券筹划收购东海证券，西部证券收购国融证券，国信证券收购万和证券。

这一轮并购的核心驱动力，已从过去的被动风险化解转向市场主体主动选择与政策引导的双向共振。在轻资本业务费率持续下行、重资本业务资本门槛不断抬升的背景下，中小券商盈利空间受到严重压缩，头部券商若不整合也难以维持竞争优势——并购已从“可选动作”变成了“发展刚需”。

行业集中度的加速提升，意味着恶性价格战将趋于收敛，头部券商的定价权有望得到实质性修复。尾部券商加速出清，区域龙头通过整合开辟差异化路径，行业格局从分散竞争走向多强鼎立。这一量变带来的质变，将是板块估值中枢的系统性修复。

三、天量成交与融资余额新高：业绩的“硬锚”不断上移

任何对券商板块的分析，都不能脱离市场交投活跃度这一底层驱动力。

2026年一季度，A股日均成交额达到2.60万亿元，在2025年一季度1.52万亿元的高基数基础上同比增长69%。进入5月后，市场活跃度进一步升温——5月份以来，A股多个交易日单日成交额突破3万亿元。两融余额同步刷新历史纪录。5月20日，A股市场两融余额首次突破2.9万亿元，截至5月25日已达29,252.09亿元，2026年以来累计增长约3,794亿元。

这些数字直接映射到券商的利润表上。今年一季度，上市券商合计实现经纪业务手续费净收入472.93亿元，同比增长44.22%；合计实现利息净收入148.05亿元，同比飙升87.93%。43家上市券商合计实现归母净利润602亿元，同比增长39%。在日均成交额维持在2.5万亿以上、两融余额站稳2.9万亿高位的背景下，券商经纪与信用业务的收入底座已被系统性地抬升至历史最高水平。

四、估值处于历史大底：业绩与估值的罕见背离

在业绩持续高增的同时，券商板块的估值却一再下探，形成了罕见的背离格局。

截至最新数据，中证全指证券公司指数市盈率仅为14.42倍，处于近一年20%分位水平，市净率仅1.4倍，已回落至近10年约31%分位点的低位区间。50家上市券商中年内仅4家上涨，板块平均跌幅达11.9%，超三成个股出现破净。

但与此同时，行业基本面的改善是实打实的——2025年全年150家券商实现净利润2,194亿元，同比增长31.2%；2026年一季度上市券商盈利延续高增长，中信证券归母净利润超百亿元，多家中小券商归母净利润同比增幅超100%。业绩与估值的背离程度已达到近十年的极致水平。这一背离不会永远持续，修复一触即发。

五、二季度业绩有望更超预期

一季度业绩已超预期，二季度有望在多重因素推动下实现环比进一步改善。其一，5月以来日均成交额攀升至3万亿以上，较一季度2.6万亿水平进一步提升，经纪业务收入有望环比增长；其二，两融余额从一季度末的2.6万亿上行至当前的2.9万亿以上，利息净收入空间进一步打开；其三，二季度IPO节奏明显加快，长鑫科技、宇树科技等硬科技龙头陆续上会，投行业务迎来拐点。长鑫科技295亿元募资对应的承销保荐费用预计在3.8亿至7.5亿元区间，而中信建投、中金公司作为保荐机构，跟投金额近10亿元的长期资本增值收益或远高于承销保荐费本身；其四，二季度股债两市整体向好，自营投资收益率有望保持高位。

综合来看，券商板块二季度业绩大概率延续高增长态势，上半年整体净利润同比增速有望保持在30%以上。

六、非法跨境整治：需求向合规渠道转移，头部券商迎来增量红利

这是市场仍在消化过程中的一个重大变量。2026年5月22日，八部门联合印发《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》，明确提出经过2年集中整治，全面取缔境外证券期货基金经营机构的非法跨境经营活动。中信证券预计，全市场受影响规模约2000亿至2500亿港元。

这批存量投资者的境外投资需求并不会消失，而是将有序向合规渠道迁移——港股通、QDII基金、跨境理财通，以及头部券商在香港持牌的全资子公司，将成为主要承接方。目前中信证券、中金公司、华泰证券、国泰海通等头部券商已完成以香港为核心的全球化布局，持有香港证监会全品类核心牌照，是承接这些增量需求的天然受益者。

更重要的是，海外业务本身已成为驱动头部券商ROE的重要引擎。2025年中信证券国际ROE高达25.3%，远超境内母公司10.6%的水平。非法跨境整治推动行业集中度提升，头部券商的跨境业务将迎来“量价双升”格局，这一逻辑目前市场认知尚不充分，预期差明显。

七、AI赋能降本增效：从后台走向前台，重构成本与服务范式

科技投入正在从“锦上添花”演变为业务重构的核心引擎。头部券商年均信息技术投入已突破数十亿元量级，国泰海通2025年信息技术投入达32.35亿元，华泰证券达26.79亿元。DeepSeek V4发布后，国泰海通、兴业证券、国金证券、山西证券等多家券商迅速完成本地化部署。

更重要的是，AI应用正从后台支持走向前台创收——智能投顾、量化交易、风控合规、客户服务等全业务链条均被深度嵌入。在佣金率持续下行的背景下，AI赋能帮助券商降低单位获客成本、提升服务效率、扩大服务边界，财富管理、投行、资管等业务的人均产出有望持续提升。

量化测算显示，若AI将运营成本率降低5至10个百分点，头部券商的ROE可提升1至2个百分点。这不仅是短期的利润增厚，更是对券商长期盈利能力与估值中枢的实质性支撑。

结语：量变正在同时积累，质变临界点快速临近

市场习惯了用“周期股”的框架看待券商——成交好业绩就好，成交差业绩就差。但这个框架正在失效。

科技股跟投让券商嵌入硬科技的价值创造链条，供给侧出清改善行业竞争格局，天量成交与两融新高系统性抬升盈利中枢，低估值提供了极高安全边际，二季度业绩有望持续超预期，跨境业务整治带来合规渠道的需求转移红利，AI赋能重塑成本与效率曲线。七个维度的量变正在同步累积。每一个单独触发，都足以改变板块认知；当它们合力共振，从“低配折价”到“共识溢价”的重定价行情将不可阻挡。

当前中证全指证券公司指数市净率仅1.3倍，处于过去十年18%的历史分位，而头部券商年化ROE已达12.7%，超过2021年历史高点。高ROE叠加低PB的背离不可能永远持续。量变的临界点正在快速临近，耐心布局，静待花开。