这次由证监会、工信部、公安部、央行、市场监管总局、金融监管总局、网信办、外汇局八部门联合出手，《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》不是突然来的。

它的核心，是监管层要把过去几年“境外券商、基金、期货机构通过互联网在境内招客户、开户、交易”的灰色空间，进行收口。目标很明确：用 2 年集中整治期，系统清理境外证券、期货、基金机构在境内开展的非法跨境经营活动。2021 年 10 月，证监会已经公开表态，此类跨境证券业务不合法。

同年 11 月，证监会约谈富途、老虎高管；2022 年 12 月 30 日，证监会明确富途控股、老虎证券未经核准面向境内投资者开展跨境证券业务，构成非法经营证券业务，并要求“禁止招揽境内投资者、发展境内新户、开立新账

户”。

当时监管还允许存量境内投资者继续通过原境外机构交易，只是不得违规转入增量资金。

这次不一样。它不只是堵新增开户，

而是把营销招揽、开户路径、交易指令、资金划转、交易软件、服务器、客服、自媒体引流，全链条都纳入整治范围。另外，监管目标不只是证券牌照问题，也涉及外汇、反洗钱、网络安全、个人信息保护。

这次《实施方案》的出台，表面上是查处几家境外券商，实际上是看到了大量的人民币资产

正在通过各种灰色渠道加速流出境内。所以监管必须在风险继续扩大之前，把这条灰色通道收紧。一方面，境内人民币流出去以后，往往会先变成港币。而港币和美元挂钩。当美元利率、美债收益率高于港币利率时，资金就容易做套息交易：

卖出港币，买入美元，再去买美元资产。

这会给港币带来压力。因为市场会倾向于卖出港币、买入美元，

直到香港本地利率被迫上升，或者金管局出手回收港币流动尽管目前香港仍然有外汇储备支撑联系汇率，但真正的压力在于：如果资金持续卖港币、买美元，香港本地利率就可能被迫上行，楼市、股市、卖地收入都会受到影响，

财政压力也会被进一步放大。

另一方面，外流的资金不是只滞留在香港，而是在加速往全球走，而暂时放在香港投资海外股票市场，这只是资金的暂时停留。这，才是监管真正担心的地方：钱出去了，以后未必回得来。从特朗普去年4月8日关税冲击后的低点算起，到今年 5月22日收盘，一年多，纳斯达克综合指数暴涨+72.54%，日经225指数更是暴涨+103.42%。

站在监管角度看，这当然也可以解释，是为了——保护咱们中小投资者。

毕竟海外市场涨得越猛，境内资金越想出去，

风险和资金外流压力就会叠在一起。2024 年 5 月，全国公安机关打击澳门“换钱党”，

打掉相关犯罪团伙263 个、涉及跨境赌博、非法汇兑等，捣毁地下钱庄 100 多个，查明涉案资金流水800 多亿元人民币。这还只是针对澳门一个地方的相关的非法换汇链条，就已经是800亿元级别了。

而且，这还只是已经查到的部分。灰色资金通道的真实规模，很可能比公开案件显示出来的更大。2019 年媒体披露的“9·8”特大系列地下钱庄案，早期一个线索就查出涉案流转资金 1000 多亿元；后来只打掉 13 个地下钱庄，涉案交易流水经上万亿元。

更早期的2015 年，公安机关破获地下钱庄案件涉案金额超过8000 亿元人民币；

2016 年破获重大地下钱庄案件 380 多起，涉案金额超过9000 亿元人民币。

2015—2016 年，

正是人民币贬值预期、资本外流压力很强的时候。

消息出来以后，市场反应很直接。

富途控股周五收盘下跌超过 27%，

市值还有大约 125 亿美元，接近 1000 亿港币。老虎证券，也就是现在的向上融科，

收盘下跌超过 25%，市值不到 8 亿美元。

富途去年年底用户数2920 万，有资金账户3,365,414 个，证券账户数5,948,093 个，客户资产1.23 万亿港元，第四季度总交易额接近 4万亿港元，其中，美股交易额 3.04 万亿港元，占了绝对大头。港股交易额是 8211 亿港元。2025 年全年接近 15 万亿港元。

富途的收入结构里，交易佣金和利息收入几乎平起平坐。也就是说，富途一边赚交易的钱，一边给客户融资赚钱。它已经不只是一个纯交易平台。净利润从2021年的28亿，暴涨到去年的113亿。

从股权结构看，Hua Li 持有约 36%，腾讯持有约 20%。腾讯早期对富途的流量和品牌背书，应该有不小帮助。

富途还有一个指标很夸张：

公司员工 3688 人，人均净利润超过 334 万港币。这个赚钱效率非常高。

富途这起事件，对咱们投资来说，最大的启发是：靠监管缝隙长出来的高增长，不能直接当成护城河。

估值时，必须先打一个合规折扣。

富途过去的增长非常快，产品体验、用户黏性和交易转化能力很强。

但这次监管事件提醒我们：

增长漂亮，不等于增长质量高。做投资，要先搞清楚：这笔钱，它有没有资格赚？

然后再问：它赚得快不快？

投资平台型金融公司，最容易犯的错误，就是只看：用户数增长、客户资产增长、交易额增长、利润率很高、现金流很好。

但对金融平台来说，最关键的问题其实在前面：这家公司赚这笔钱的资格，是不是稳固的？

它有没有本地牌照？

客户来源是否合法？

开户路径是否合法？

资金出入是否合法？

交易服务有没有得到当地监管允许？

服务器、客服、营销、社群、自媒体引流，这些环节有没有踩线？

这对投资来说很致命：一个业务只要被监管认定为没有资格做，原来再高的增长率，都可能突然失去估值基础。监管没有立刻处理，不等于监管默认允许。灰色空间里的高增长，也不能直接当成长期确定性。还是《远离风口》里那句话：你投资一家公司的理由，如果全世界都知道，那么你获得良好回报的概率就会下降。投资的理由，知道的人越少，回报才越高。这两者，往往是反比。