2026年5月27日，也就是后天，长鑫科技集团股份有限公司（下称：“长鑫科技”）将走上科创板上市审核委员会的审议席。这是一场被资本市场称为“史诗级”的IPO：拟募资295亿元，是科创板有史以来规模最大的单笔融资；保守估值超过7000亿元，乐观口径直奔2万亿元。

在通读了其上会稿，问询函之后，正式上会之前，班长想先问三个问题：

• 第一个问题：帮长鑫科技做保荐工作的中金公司和中信建投，同时也是长鑫科技的间接股东。“保荐机构”和“受益股东”两个身份叠在同一家机构身上，这个结构，究竟意味着什么？

• 第二个问题：这家公司在报告期前三年（2022年至2024年）累计亏损超过316亿元，2025年骤然盈利，2026年第一季度单季净利润高达330亿元。这条业绩曲线，是公司自身竞争力的体现，还是存储芯片行业景气周期送来的礼物？

• 第三个问题：2025年1月，美国国防部将长鑫存储列入“中国军事公司名单”。这个风险在招股书里写了，但写得轻——它究竟有多重？

长鑫科技在国产替代这条路上走了多年，付出的代价是真实的。但正因为这是一家真正重要的公司，投资者才更需要读懂它的风险，而不是被一份“业绩大反转”的招股书带着走。

一、先给长鑫科技说一句公道话

分析风险之前，先说一个必须承认的事实：长鑫科技的存在对中国半导体产业有着不可替代的价值。

核心存储芯片的全球市场，长期被三星（韩国）、SK海力士（韩国）、美光（美国）三家公司垄断超过95%的份额。在这种格局下，从2016年起步的长鑫科技，用八年时间做到了全球第四、中国第一，2025年第四季度全球市场份额达到7.67%。

这不是一句口号，是用真金白银堆出来的成果。

研发投入数字证明了这种努力的成本：2022年至2025年上半年，累计研发投入188.67亿元，占同期累计营收的33.11%。这个研发费用率，显著高于三星电子（约11.74%）、SK海力士（约7.39%）和美光（约10.66%）。

正因为它足够重要，投资者才更需要读懂它的风险，而不是被"史诗级IPO"的叙事带着走。

二、七家券商持股，两家是保荐机构——看门人的独立性去哪了

先说一个具体的数字：3.24亿元。

这是招商证券在长鑫科技早期通过直投路径投入的资金。按最新招股书披露的发行前估值测算，招商证券持有的约0.54%股权，账面浮盈已超过100亿元，约为其2025年全年净利润的数倍。一笔早期投资，纸面上赚了超过三十倍。

但招商证券只是七家里的一个。

根据长鑫科技更新后的招股书，现身股东名单的券商共有七家：招商证券、华安证券、国泰君安、方正证券、中信证券、中金公司、中信建投证券。华安证券通过安华创新基金等路径间接持股，账面浮盈约为其2025年净利润的四至五倍。七家券商合计持股，总浮盈数以百亿计，足以"再造一个半招商证券"——这是同期媒体报道里用到的原话。

七家券商，坐在同一张牌桌上，共同等待长鑫科技上市那一刻的锣声。

这本身不构成违规。大多数券商是在2020年前后通过直投和基金路径进入的，不属于上市前突击入股，持股比例也在合规红线以内。

但合规，不等于没有利益冲突。问题的核心，出在中金公司和中信建投身上。

这两家机构，既是长鑫科技的联合保荐机构（主承销商），又通过直接或间接路径持有长鑫科技的股份。在保荐业务中，它们扮演的是"看门人"角色——代替投资者对发行人的信息披露进行核查，对估值进行把关，对风险进行说明。而在持股身份上，它们是长鑫科技成功上市后的直接受益者。

保荐机构的尽职调查结论，是决定IPO质量的最后一道防线。

当这道防线的建设者，同时也是防线被成功穿越之后的获益者，这道防线的可信度，就值得打一个问号。

此次募资295亿元，按行业惯例，承销费用预计在9亿至15亿元之间。保荐机构的收益，与发行规模和定价正相关；同时作为股东，持仓市值也与IPO估值正相关。两层激励方向完全一致，独立判断的难度客观存在。

保荐机构通常会说：我们有严格的信息披露防火墙，业务条线完全独立运作，不存在利益干扰。这套说法在制度层面成立。但在中国资本市场，保荐机构与股东身份重叠的案例里，"独立运作"更接近一种声明，而非一种可以持续观测的约束机制。

还有一个值得记录的时间节点：2026年5月22日，上会前5天，长鑫科技公告，董事长朱一明将个人所持的7.68亿股股份赠与员工，按当前估值折算价值超过200亿元，并承诺上市后锁股10年，20年内减持不超过总持股的20%。

这是真诚的员工激励计划，还是精心设计的上市前公关？两种解读都成立，也不互相矛盾。但有一点是确定的：这个时间节点，太精准了——精准到让人想多想一想。 

看门人自己也买了票——买票进场的你，究竟由谁来保护？

三、3年亏了316亿，上市前一季赚了330亿——行业给的，还是自己挣的？

长鑫科技的业绩走势，用"过山车"来形容都嫌太温和。

招股书数据显示：2022年亏损83.28亿元，2023年亏损163.40亿元，2024年亏损71.45亿元，三年累计亏损超过316亿元，截至2025年末未分配利润为负366.5亿元——账本上历史积累的窟窿，还有三百六十多亿没有填上。然后：2025年实现归母净利润18.75亿元，完成首次年度扭亏；2026年第一季度，单季净利润330.12亿元，营收508亿元，同比增长719%。

半年不到，两版招股书，业绩已经天翻地覆。

那么，究竟是什么变了？

答案，主要不是长鑫科技自身变了，是行业景气周期变了。

DRAM存储芯片是典型的强周期商品：供需极度敏感，价格弹性巨大。2022年至2023年，全球存储芯片市场陷入产能过剩，芯片价格暴跌，三星、SK海力士、美光三大寡头全线亏损，纷纷主动减产。长鑫科技作为量产时间较短的后来者，在底部周期里亏损更深，并不意外。

进入2025年，AI算力需求爆发，高端内存需求骤增，全球存储芯片价格大幅反弹。三大巨头业绩随之暴涨，长鑫科技的营收和利润也水涨船高。2025年主营业务毛利率攀升至41.02%，是一个亮眼的数字。

但这个毛利率，需要两个参照物来理解。

• ①、行业景气位置。 41%的毛利率，是在存储芯片价格处于历史高位区间时实现的。2022年至2023年的行业低谷期，长鑫科技的毛利率是负数——每卖出去一元产品，成本比卖价还高。而同期龙头SK海力士的单季毛利率约为55%，美光约为38%，长鑫科技处于行业中位，说明价格端受益于行业景气，但成本端的改善空间相对有限。

• ②、技术代差。 长鑫科技当前量产制程较三星、SK海力士落后约1至2代；在被视为战略制高点的HBM（高带宽内存）领域几乎尚未布局。技术代差意味着在同类产品上，议价能力弱于三大巨头。

换一句话说，这一轮业绩爆发，很大程度上是坐在了行业景气的顺风车上。

顺风的时候，所有人都跑得快。判断一家公司真实实力的时刻，是逆风来临时，它能不能撑得住。

而逆风，一定会来。三大巨头控制全球DRAM约95%的份额，手握最先进制程工艺和厚实的现金储备，当它们判断需要竞争性压价时，可以将价格压到长鑫科技成本线以下——这在2022年至2023年已经发生过一次了。

此次募资的295亿元中，130亿元用于技术升级，75亿元用于产线改造，90亿元用于前瞻研发。在景气高点大规模扩产，在景气低谷面临价格战——这是存储芯片行业周期魔咒的标准剧情，长鑫科技能否在其中突围，是一个真实的问题。

把长鑫科技的财务曲线和全球DRAM价格指数叠在一起，你会发现它们几乎是同一条线。

这不是批评，这是事实。

值得警惕的是：把行业红利当作公司核心竞争力包装进招股书，这才是需要投资者保持清醒的地方。

四、美国黑名单——一个开关型风险

招股书的风险因素章节写了很多，但有一个风险，被措辞的温和稀释了，值得单独拎出来说清楚。

2025年1月7日，美国国防部更新"中国军事公司名单"（第1260H条清单），长鑫存储赫然在列，与宁德时代、腾讯同批被纳入，共涉及134家中国企业。

【来源】美国国防部官方公告，2025年1月7日；新华社同日报道

这不是最严厉的制裁形式。

真正的"切断"是商务部出口管制实体清单，那会直接限制企业使用含美国技术的设备和材料。但国防部黑名单有明确的信号意义：为后续更严厉措施预留了法律依据。美国商务部长期存在将长鑫存储纳入实体清单的讨论，若成真，长鑫科技赖以支撑产线运转的核心设备（光刻机、薄膜沉积、刻蚀设备等大量依赖进口）将面临维护和更新的直接障碍。

招股书对这一风险的披露措辞是"可能对公司经营产生不利影响"——这是标准法律语言。但普通投资者需要理解一个关键区别：

这是开关型风险，不是渐进型风险。

渐进型风险可以通过分散化逐步缓冲，影响是线性的、可预测的。开关型风险一旦触发，影响不是"减少一些收入"，而是"整条生产线能否继续维持运转"的问题。两者之间，存在语气上的重大落差，也存在应对方式上的根本差异。

外部政治风险，不是长鑫科技造成的，也不是它能自行消除的。

市场需要考虑的是，这种开关型风险，在7000亿元以上的发行估值里，被折价定价了吗？

五、同一个人，两把董事长椅子

长鑫科技的董事长朱一明，同时也是A股上市公司兆易创新的现任董事长。兆易创新是长鑫科技的关联方，每年向长鑫科技采购DRAM代工服务。

关联交易金额的变化轨迹如下：2023年7.64亿元，2025年11.82亿元，预计2026年将跳升至57亿元——一年内暴增约5倍。

招股书对此的解释是：正常商业合作，定价公允。

关联交易定价公允性，简单说就是给自家关联公司的采购价，和给不认识的第三方供应商的价格，是不是真的一样。这个问题，只要没有独立的第三方逐笔核查，"公允"两个字就等于自我背书。当同一个人同时坐在甲方和乙方的最高决策位上，这个核查的必要性更为突出。

此外，长鑫科技的股权结构高度分散：第一大股东清辉集电持股21.67%，无控股股东，无实际控制人。招股书坦承：无实控人结构可能导致"股东或董事意见不一致，影响决策效率"。在存储芯片这个需要快速响应市场变化、持续大规模资本投入的行业，决策效率本身就是竞争力的一部分。

把以上几条副线放在一起看：七家持股券商、双重身份的保荐机构、朱一明的两顶帽子、57亿元快速攀升的关联交易、分散的无实控人结构——这不是一个个孤立的合规边界问题，这是一张利益绑定得相当紧密的关系网。

尾声：公道话，和两句留在心里的话

最后，说一句公道话。

长鑫科技是中国国产DRAM领域真正的旗帜型企业，它的技术积累是真实的，它的产业意义是不可替代的。

从2016年创立，在三大国际巨头技术封锁的夹缝里，做到全球第四；2022年至2024年累计亏损三百余亿，没有倒下；2025年营收617.99亿元，同比增长约155%。这些数字，是真实的。

"值得拥有"和"值得在何价格买入"，是两件独立的事。

最好的公司，也可能在最贵的时候成为糟糕的投资。2026年5月27日，长鑫科技上会。无论结果如何，这都将是A股历史上值得记录的一刻。

普通投资者需要记住的，只有两件事:

一、看门人自己也买了票——在这场史诗级的IPO盛宴里，买票进场的你，究竟由谁来保护？

二、行业给的，迟早要还给行业。公司自己挣的，才能留在股东口袋里。到底有多少是行业给的，有多少是自己挣的——这个问题，值得在认购之前，自己想清楚。

【免责声明】本文所有数据来源于长鑫科技公开披露招股说明书、上交所问询函回复及公开媒体报道，所有分析均为基于公开信息的主观判断，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。数据截止日期：2026年5月25日。