上个月，一位客户问我：“Jenny，A股都上4200点了，券商不是应该最赚钱吗？怎么我看买的券商ETF还在跌？”

我翻了翻数据，还真是。

2026年一季度，上市券商营收增长20%以上，净利润增长接近17.5%，业绩漂亮得不行。但券商板块2026年以来整体跌幅大约9%。

业绩涨了，股价跌了。这背后到底藏着什么？

这轮券商集体回暖，核心就一条：A股市场交易回暖，四大主营业务同步修复。

1. 经纪业务：一季度A股日均成交额约2.58万亿，差不多是去年同期的一倍。新增投资者开户数突破1200万户，同比增长60%以上。龙头中信证券，单季经纪业务收入接近50亿元，同比增长约48%。

2. 投行业务：一季度A股IPO募资接近1300亿，港股热度更高，折合人民币超过1900亿。但有个趋势值得注意：前五家头部券商的投行业务占了全行业的70%以上。中金公司、中信建投的投行业务同比增幅分别达到283%和71%。中小券商这边，投行收入反而下降了20%以上。

3. 自营业务：一季度券商自营投资收益提升58%，成为拉动利润增长的重要来源。但差别同样明显——头部券商靠较强的投研体系做多元配置，中信证券自营收入突破116亿。中小券商就没这么幸运了。

4. 资管和财富管理：主动管理资产规模突破12.5万亿，占比提升到68%。中信证券一季度资管业务增长约37%，而中小券商的资管收入下降了10%左右。

看清楚了吗？一边是龙头吃肉，一边是小券商喝汤。行业分化非常明显。

问题出在行业结构上。

第一，行业太“散”。 中国券商行业的格局是：公司多、布局散、同质化竞争严重。A股上市券商44家，前五名营收集中度不到39%。而在美国，五大顶级投行的营收集中度超过60%，净利润集中度在80%以上。

不止上市券商，全行业还有150家证券公司。大量中小券商扎堆经纪业务、普通投行业务、标准化自营业务，同质化严重。竞争的结果是，平均佣金率已经低到万分之2.3，长期陷入价格战。

第二，太“看天吃饭”。 国际投行的财富管理、跨境并购、衍生品等高附加值业务占比接近一半，不受股市行情冷热的影响。而国内券商的财富管理业务只占5%左右，收入高度依赖行情周期。

还有一个让人不安的数据：大约40家中小券商的平均净资产收益率不足5%。一旦市场成交量回落，业绩立刻扛不住。

第三，和国际巨头差距大。 中信证券是行业龙头，2025年营收接近749亿。而摩根士丹利折合人民币4900多亿，相当于6个中信证券。总资产方面，中信证券约2万亿，高盛约10万亿。差距在5倍以上。

所以市场的判断是：中国券商行业还很“散”，还很“同质化”，还很“看天吃饭”。这些结构性问题压低了整个板块的估值。

监管层的思路其实很清晰：打造“航母级投行”。

2025年以来的并购重组明显加速：

· 国泰君安和民生证券完成合并，新主体国泰海通总资产达到2.11万亿

· 国联证券并购民生证券、浙商证券并购国都证券也先后落地

接下来还有两个重要的合并值得关注：

一是汇金系券商的整合。中金公司已经在合并东兴和信达证券。汇金旗下还有中国银河、申万宏源等，新的合并随时可能发生。

二是中信证券和中信建投之间的合并预期。这两家都跟中信有关联，从打造世界级投行的角度看，可能性很高。

但这些整合还不够。行业的出清和集中还会加速。