葛玉翔｜中泰非银首席

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2025年以来市场交投活跃度不断攀升，但券商板块明显跑输大势，当前PB仅为1.3倍，与向好的基本面预期形成鲜明反差。横向比较来看，2026年4月末券商板块指数相当于最近一次上证指数区间约为3400点附近，差距约20%左右。券商板块往往承担着“春江水暖鸭先知”的领涨角色，但如今市场已步入“仲夏”，券商的估值依旧处于"冰点"，我们认为该背离或将难以持续。本文从股东户数和市场交易视角出发，分析压制券商板块估值的原因。

我们根据中泰证券策略团队构建的“基于订单拆分的资金行为刻画”，分析机构与散户对板块的定价权。我们发现，自2024年9·24行情以来，影响券商板块的资金定价行为显著分化：1）2024年9月的板块大涨主要由机构净买入贡献，散户行为相对滞后，在2024年10月至12月间持续买入；2）2025年4月市场低点至2025年8月期间的板块同步市场上涨的行情呈现机构买入但散户卖出的特点；3）2026年以来，券商板块的持续抛压主要来自散户，机构的净买入量在1Q26并不明显，但在4月以来有逐步加速流入的迹象。

股东视角：从股东户数变化可观察增量资金的边际贡献。复盘来看，A股上市券商的股东户数常随股价上涨而快速增加。这背后可能有两层逻辑：1）券商的盈利模式与资本市场表现直接挂钩，逻辑简单清晰，对散户投资者有较强的吸引力；2）股东户数的增加虽然从筹码角度意味着分散化，但这往往被视作市场人气和关注度提升的标志。我们对比了4Q25至1Q26末A股上市券商期末股东户数变化与期间（2025.01.01至2026.03.31）股价涨跌的关系，区间平均股价涨跌幅和区间整体股东户数变化增速分别为-14.6%和-13.4%，除个别券商外，绝大部分A股券商的区间股价涨跌与股东户数变化匹配良好。从户均市值与总市值关系看，不同公司定价权分化显著，A股券商股东整体呈现“头部机构化、中部均衡化、尾部散户化”格局。

业绩视角：“慢牛”预期引导下，宽基ETF的大额赎回拖累券商板块权重股的投资热情。市场对于“慢牛”逻辑的演绎在本轮指数上涨中逐步形成共识，配置逻辑从“博弈高弹性”转向“追逐确定性”，一定程度上压制券商板块的估值弹性。更深层看，“慢牛”所隐含的低波动、低换手特征，与券商依赖市场活跃度的传统盈利模式存在结构性错配，导致投资者陷入“既怕追高陷阱，又忧业绩平淡”的双重不确定中。市场对券商板块在新生态下的定价认知模糊，是当前其贝塔属性弱化的关键原因。

交易视角：增量资金的审美偏好差异。当前市场交投活跃度明显提升，板块分化延续，增量资金并未离开既有的主线赛道，依旧在“芯”、“光”、“电”之间来回转换。保险资金作为本轮市场增量资金，偏好盈利和股息稳定的大市值品种，而证券板块股息率在优势并不突出，同时2015年后证券行业ROE高位回落，当前仍处于相对低位。

投资建议：一花独放不是春，百花齐放春满园。第一梯队（优先配置）：低估值头部综合券商（中信、中金、华泰），依托强综合实力，受益行业集中、并购重组及政策红利，估值修复空间充足。第二梯队（弹性配置）：高性价比、ROE 改善明确的特色券商（广发、兴业、东方），财富管理、资管、投行跟投等轻资产业务占比高，弹性显著。

风险提示：本文基于股东户数变化分析筹码结构，具有一定的主观性，存在研报信息更新不及时风险及样本统计差异，权益市场波动加剧，数据更新不及时，模型测算偏差风险

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《谁偷走了本轮券商的弹性？从股东户数和交易视角说起》

发布时间：2026年5月14日