2026 年一季度，券商板块交出了一份营收、净利润同比双增的业绩答卷，五大业务条线全线回暖，多项核心指标创下近三年同期新高。但与之形成极致反差的是，二级市场券商板块持续低位震荡，中证全指证券公司指数一季度累计下跌 4.2%，4 月继续下探，与业绩改善形成鲜明的 “基本面与股价背离”。

本文我将从券商板块的业绩表现、券商行业的先天缺陷，以及我认为证券板块一直不涨的核心原因判断进行分析。

需要精简版拆解分析和结论的，可直接跳转至最后第四节。

一、2026 年 Q1 券商业绩：全业务线回暖，头部集中效应极致强化

2026 年一季度，A 股市场成交活跃度显著回升、两融规模持续攀升、股债市场平稳运行，叠加 2025 年同期低基数效应，券商行业整体业绩实现大幅增长，同时呈现 “全业务线普涨、头部强者恒强、中小分化加剧” 的格局。

（一）行业整体业绩概况

据 Wind 数据，截至 2026 年 4 月 30 日，52 家上市券商 2026 年一季度合计实现营业收入 1646.22 亿元，同比增长 30.66%；合计实现归母净利润 655.31 亿元，同比增长 37.99%，行业盈利增速创 2020 年以来同期新高。

盈利质量：行业整体净利率 39.8%，同比提升 2.1 个百分点，盈利能力边际改善；但行业年化 ROE 仅 5.8%，虽较 2025 年同期提升 1.2 个百分点，仍处于历史偏低区间，资产利用效率和长期盈利能力未发生根本性突破。

增长核心：一季度 A 股累计成交额 144 万亿元，同比增长 66%，两融余额突破 1.8 万亿元，叠加股债市场平稳运行，直接驱动经纪、资本中介、自营三大核心业务全线高增，成为业绩增长的核心引擎。

（二）2026 年 Q1 券商业绩详细拆分（五大业务条线）

券商行业 “靠天吃饭” 的周期属性并未改变，业绩增长仍高度依赖市场环境，五大业务条线的增长结构与贡献度清晰呈现了这一特征：

（三）头部券商 Q1 核心业绩与业务亮点

头部券商凭借资本实力、牌照壁垒与全业务线布局，业绩增速显著高于行业平均，龙头效应进一步强化，行业利润向头部集中的趋势愈发明显：

中信证券：单季营收 218.6 亿元（同比 + 32.7%），归母净利润 102.16 亿元（同比 + 54.60%），稳居行业第一，是唯一单季净利润突破百亿的券商，自营、投行双轮驱动，投行业务市占率持续领跑全行业。

国泰海通：单季营收 165.3 亿元（同比 + 75.2%），归母净利润 63.88 亿元（同比 + 73.43%），合并重组红利全面释放，经纪业务、利息净收入增速均领跑头部券商，成为行业第二增长极。

华泰证券：单季营收 142.8 亿元（同比 + 30.5%），归母净利润 48 亿元（同比 + 31.79%），财富管理转型成效显著，基金代销收入同比增长超 40%，线上渠道市占率稳居行业前列。

广发证券：单季营收 127.4 亿元（同比 + 38.2%），归母净利润 47.07 亿元（同比 + 70.73%），控股易方达、广发基金两大头部公募，资管业务成为核心增长引擎，盈利稳定性显著优于同业。

中小券商：呈现明显的 “冰火两重天”，7 成中小券商净利润实现两位数增长，但部分区域型券商因自营业务踩雷、经纪市占率持续萎缩，出现净利润同比下滑甚至亏损，行业分化达到历史高位。

二、券商行业的先天缺陷

业绩全线回暖、股价持续低迷的背后，表面是行业周期属性未改、成长逻辑缺失、政策预期的高度依赖证券行业先天缺陷，同时短期难以发生根本性逆转。

（一）基本面：周期属性未发生根本改变，业绩持续性存疑

尽管 2026 年一季度券商业绩全线高增，但本质是 “市场环境回暖带来的周期反弹，而非行业成长逻辑的趋势反转”，这是资金不认可业绩、不愿入场的核心底层原因。

业绩增长高度依赖市场环境，无稳定盈利护城河：行业第一大收入来源自营业务、第二大收入来源经纪业务，合计营收占比超 69%，均高度依赖 A 股成交额、股市行情，一旦市场成交活跃度回落、股市出现回调，两大核心业务将直接承压，业绩高增长难以持续。2026 年 4 月 A 股日均成交额环比回落超 20%，市场已提前定价二季度业绩增速放缓的预期。

创新业务贡献不足，无法对冲周期波动：财富管理、资管、国际化等创新业务虽稳步增长，但合计营收占比不足 20%，难以改变 “靠天吃饭” 的行业格局。同时，行业同质化竞争严重，佣金率持续下行、息差收窄的长期趋势未变，行业长期盈利空间持续被压缩。

中小券商风险持续暴露，拖累板块整体估值：行业马太效应极致化，中小券商自营踩雷、合规风险频发，部分机构出现连续亏损，导致市场对券商板块的整体风险偏好持续下降，即便头部券商业绩优异，也难以带动板块整体走出行情。

（二）估值面：低估值≠高性价比

截至 2026 年一季度末，中证全指证券公司指数市净率（PB）仅 1.23 倍，处于近十年 18.67% 的分位；行业整体静态 PB 仅 1.14 倍，分位数低至 7%，看似处于历史估值底部，但低估值并不等于高性价比，市场对券商板块的估值逻辑已发生根本性重构。

低 ROE 匹配低估值，不存在 “低估修复” 空间：券商行业年化 ROE 长期低于 6%，远低于银行、保险等其他金融板块，也低于全市场平均 ROE 水平。根据 PB-ROE 估值框架，极低的净资产盈利能力，匹配当前的低估值完全合理，不存在所谓的 “低估修复” 空间。

估值修复缺乏核心催化剂：历史上券商板块的每一轮估值修复行情，都离不开 “牛市预期、货币政策全面宽松、资本市场重大改革政策落地” 三大核心催化剂。但当前 A 股无全面牛市基础、货币政策无全面宽松信号、资本市场改革进入深水区，无短期能落地的重大利好，估值修复缺乏核心驱动。

对比其他板块，性价比严重不足：当前银行板块 PB 仅 0.6-0.8 倍，股息率普遍超 5%；公用事业、煤炭等高股息板块，股息率普遍超 6%，盈利稳定性远高于券商。相比之下，券商板块既无高股息优势，也无高成长属性，更无盈利稳定性，在大类资产配置中性价比极低，难以吸引长期资金入场。

（三）政策面：预期持续降温，无强刺激政策托底

过去券商板块的每一轮大涨，都离不开政策强刺激的驱动，但 2026 年以来，资本市场政策预期持续降温，板块失去了最重要的炒作逻辑。

资本市场改革进入深水区，无短期强利好：全面注册制已落地实施，资本市场对外开放、交易制度优化等改革均为长期制度建设，无短期能直接带来业绩爆发的强刺激政策，难以刺激市场情绪和股价上涨。

航母级券商合并预期彻底落空：此前市场炒作的 “头部券商合并打造航母级券商” 预期，监管层已多次明确表态 “不搞简单的行政化合并，注重市场化整合”，合并预期彻底降温，板块失去了重要的炒作题材。

监管趋严，合规成本持续上升：近年来，监管对券商合规、风控、投资者保护的要求持续提高，对投行、自营、两融等业务的监管持续收紧，券商合规成本、风控资本占用持续增加，进一步压缩了行业盈利空间，压制了市场对板块的业绩预期。

三、券商为什么一直不涨的直接原因

以往牛市下，证券行业的先天缺陷也同样存在，为何此次表现大相径庭？直接原因在于机构资金对券商股的配置降至历史冰点，2026 年一季度，公募基金、国家队（汇金、证金、社保）、北向资金三大核心机构资金，均出现不同程度的减持，资金持续流出成为压制股价的最直接因素。

（一）公募基金：持仓比例腰斩，创近五年历史新低

据中金公司研报数据，2026 年一季度末，公募基金对券商板块的持仓占比从 2025 年四季度的 0.80% 骤降至 0.38%，环比下滑 0.42 个百分点，近乎腰斩，处于近五年 5% 的极低分位，逼近 2024 年二季度以来的历史最低位；其中主动权益类基金对券商板块的持仓占比仅 0.35%，较 2025 年末减少 0.34 %。

持仓规模：截至 2026 年一季度末，公募基金持有券商股市值合计 528.6 亿元，较 2025 年末减少 412.7 亿元，环比下降 43.8%，减持规模创 2015 年以来单季最高。

个股调仓方向：呈现 “普遍减持、仅少数小幅增持” 的格局。华泰证券、中信证券被减配幅度最大，广发证券、东方证券、兴业证券等亦被明显减配；仅招商证券、信达证券、国信证券三家获公募小幅增持，行业配置集中度进一步向头部龙头收缩，但整体持仓规模仍大幅下滑。

相对配置水平：券商板块在全部 A 股流通市值占比为 3.09%，公募基金持仓相对低配幅度达 2.71 个百分点，是全市场低配幅度最高的行业之一，机构资金的边缘化程度达到历史高位。

（二）国家队：整体持仓规模收缩，券商板块遭精准减持

截至 2026 年一季度末，由中央汇金、中国证金、社保基金组成的国家队，合计现身 861 家 A 股公司前十大流通股东，合计持股市值约 43965 亿元，相比 2025 年末的 49006 亿元，减少约 5041 亿元，整体持仓规模显著收缩。其中，金融板块是国家队减持的核心方向，券商板块遭重点调仓：

1、分主体持仓变动

中央汇金：作为市场维稳核心主体，2026 年一季度末直接持股市值 33663 亿元，较 2025 年末减少超 4300 亿元，持仓以银行股为主，对非银金融板块持股市值较 2025 年末下降 12.7%，对中信证券、华泰证券等头部券商的持股数量小幅减持，持仓占流通股比例平均下降 0.3-0.5 个百分点。

中国证金：对券商板块的减持幅度更大，2026 年一季度对中国银河、申万宏源、光大证券等多家券商的持股数量减持幅度超 20%，部分中小券商前十大流通股东中，证金公司已清仓退出，整体对券商板块的持股市值较 2025 年末下降 18.3%，流通市值占比从 3.0% 降至 1.7%。

社保基金：作为长期价值投资主体，调仓最为灵活，呈现 “减持高波动中小券商、小幅增持低估值龙头” 的格局，2026 年一季度对 12 家上市券商进行了减持，仅对 3 家头部券商小幅增持，整体对券商板块的持股市值环比下降 8.2%，增配意愿持续低迷。

2、持仓核心特征：国家队对券商板块的持仓，从 2025 年的 “维稳托底” 转为 2026 年一季度的 “逢高减持、结构优化”，其减持动作直接改变了市场对券商板块的预期，加剧了散户资金的跟风流出。

（三）北向资金：持续净卖出，龙头标的遭抛售

2026 年一季度，北向资金累计净卖出券商股超 92 亿元，是净卖出金额最高的行业之一，其中中信证券、国泰海通、华泰证券分别被净卖出 28.6 亿元、21.3 亿元、17.5 亿元，成为北向减持的前三大标的。

持仓变动：一季度末，北向资金持有券商股市值较 2025 年末下降 22.4%，持股比例从 3.2% 降至 2.4%，对券商板块的配置比例降至近三年低位。

核心原因：北向资金对 A 股市场流动性预期偏谨慎，叠加美联储高利率环境下美元资产吸引力提升，同时券商股 “业绩强弹性、股价弱弹性” 的历史表现，导致外资选择获利了结、规避板块波动。

四、核心拆解分析和判断

1、证券行业业绩偏被动（靠天吃饭），主动发展（靠自己吃饭）导致的增长不足：周期属性强、成长逻辑缺失、政策预期的高度依赖是其先天缺陷。

2、即使存在以上缺陷，历次牛市下券商仍表现优秀。

3、股市长期高额成交情况下，券商股无疑将持续受益。Q1业绩已经证实。

4、但上涨归根结底必须有足够的买盘支撑：

（1）AI及半导体行业对整个市场的资金虹吸，导致表现不佳。

（2）国家对长牛的期待，导致国家队的卖盘压制，恰如之前国家队1月卖出权重股一般。

从以上可以看出，即使券商板块自身并未变得优秀，但仍能从市场的发展中被动获取优秀业绩，我认为短期资金开始外溢或赛道切换时，将催动券商的上涨，但也需注意科技板块回调导致的市场整体悲观下的负面影响；如保持慢牛长牛下，券商也将会长期收益，其配置价值将逐步吸引资金回流。

而券商板块的最终破局之路，在于彻底摆脱对市场行情的周期依赖，构建可持续的成长逻辑：一是加速财富管理转型，提升资管、公募基金等轻资本业务的营收占比，降低对经纪、自营重周期业务的依赖；二是推进差异化竞争，摆脱同质化价格战，在细分赛道构建核心竞争力；三是提升风控能力与资产利用效率，稳定提升 ROE 水平，匹配长期资金的配置需求。只有当行业成长逻辑真正发生根本性改善，券商板块才能摆脱当前的周期困局，迎来业绩与股价的长期增长。