随着白酒上市公司2025年年报与2026年一季报陆续披露，20余家券商机构密集发布研报。从整体数据来看，2025年无疑是白酒板块寒意最浓的一年，板块整体水温降至近年冰点。

多家机构在阶段性总结中提到，“出清”“筑底”“分化”成为贯穿2025年全年和2026年一季报的关键词。

板块全景：出清筑底，分化延续

国泰海通证券在板块总结中明确指出，大众品先行改善，白酒仍处于“出清磨底”阶段，但边际变化已在发生。

国海证券在白酒行业专题研究中判断，本轮白酒周期将加速经营不善、基本盘松动的酒企出清，而乘风破雨、直面周期挑战的酒企值得更多确定性溢价。

开源证券认为，白酒上市公司一季报呈现两极分化：高端龙头实现营收与利润双增，区域大品酒企一季度业绩也实现正增长；而部分次高端及地产酒受商务需求疲软影响业绩承压，行业出清持续深化。当前白酒行业呈“哑铃型”格局——高端与大众价位带需求韧性显现，中间价格带承压最为明显。

华鑫证券指出，多数酒企2025年前三季度业绩符合预期。高端板块表现仍稳健，次高端板块表现分化，地产酒板块表现具备韧性。

东吴证券分析，白酒行业2025年二季度整体开始进入调整深水区，2026年一季度乃至二季度仍将延续出清筑底态势，一季度报表整体承压，2026年三季度有望出现新的库存周期（价格企稳，补库意愿改善）。其同时预计，行业报表营收增长将呈现“前低后高”走势，板块良性预期有望年中形成。

贵州茅台：卸下包袱，改革开启新篇章

贵州茅台2025年实现营收1688.4亿元，同比下降1.2%；归母净利润823.2亿元，同比下降4.5%，出现上市25年来首次年度双降。进入2026年一季度后形势明显改观：单季营收539.09亿元，同比增长6.54%；归母净利润272.43亿元，同比增长1.47%。

中银国际证券指出，2026年在“i茅台”重启改革之下，公司开启新的篇章，维持“买入”评级。研报认为，公司卸下包袱主动调整，厘清渠道矛盾，全面拥抱市场化改革。

开源证券称贵州茅台“主动调整释放压力，2026年改善趋势明确”。研报指出，2026年贵州茅台针对产品结构、价格、渠道均做了较大调整，收入、业绩较2025年会有明显改善。

申银万国证券认为，2026年贵州茅台从产品、价格、渠道三个维度全面推进市场化改革，打开了中长期增长空间。

国海证券发布深度报告《白酒周期寻金系列一：再论贵州茅台成长空间》，认为茅台的投资范式将再度切换，成长性思维或成下一阶段估值主线，预计2026—2028年归母净利润分别为843亿元、878亿元、942亿元，同比增长2%、4%、7%。

综合来看，年报披露后共有35家机构给出评级，其中买入评级33家。机构普遍认为，茅台2025年的下滑属于主动调整中的“深蹲”，而非基本面逆转。

五粮液：务实出清，回购注销彰显信心

五粮液2025年全年营收405.29亿元，同比下降55%；归母净利润89.54亿元，同比下降72%。业绩大幅下滑主要来自公司对业务模式的重新梳理和收入确认核算调整。

华鑫证券5月3日发布研报指出，当前白酒行业进入全面深度调整的“深水区”，存量竞争持续加剧，行业发展格局加快演进。华鑫证券看好五粮液主动深蹲出清，重视渠道动销和经销商能力匹配。

申万宏源点评指出，经过2025年深度调整，五粮液公司渠道压力与报表压力都得到充分释放。预计随着外部需求环境改善，五粮液有望重回量价齐升增长通道。

山西汾酒：韧性凸显，渠道回款积极

山西汾酒2025年全年营收387.18亿元，同比增长7.52%；归母净利润122.46亿元，同比增长0.03%，是2025年年报中为数不多的双增头部酒企。2026年一季度营收149.23亿元，同比下滑9.68%，但回款数据极为亮眼。

开源证券发布研报指出，公司产品结构均衡、全国化基础好，清香型渗透率仍在提升，维持“买入”评级。

申银万国认为，汾酒在多个价格带大单品竞争优势突出，本轮下行周期中维持了良性健康的经营质量。

平安证券在研报中指出，考虑到消费仍然承压，将2026—2028年归母净利预测调整至112亿元、122亿元、136亿元，但看好汾酒长期发展。2026年是“十五五”规划开局之年，也是汾酒复兴全面发力的关键时期。

泸州老窖：加速出清，股息率显安全边际

泸州老窖2025年全年营收257.3亿元，同比下降17.5%；归母净利润108.3亿元，同比下降19.6%。其中四季度单季归母净利润仅0.68亿元，同比暴跌96.37%，出清力度最为剧烈。

申银万国认为，泸州老窖是白酒行业“六边形战士”，在团队能力、管理水平、激励机制等六方面有全方位竞争优势。2025年度累计现金分红总额85亿元，分红率78.5%，股息率5.8%。

华泰证券认为，泸州老窖降速纾压、蓄力未来。2025年受外部环境影响，公司主动降速纾压，三季度至四季度以渠道健康和长期发展为核心理性控货，2026年一季度延续健康为先基调，中长期视角战略务实理性。

西部证券在研报中指出，2026年一季度泸州老窖经营现金流净额45.4亿元，同比大增37.3%，认为公司稳中求进、蓄势攻坚，维持“买入”评级。

光大证券认为，公司大幅上调分红率，报表压力充分释放；多家机构在研报中提及2026年股息率已达5.8%，安全边际较足。

洋河股份：深度出清，下半年有望转正

洋河股份2025年营收192.1亿元，同比下降33.5%；归母净利润22.1亿元，同比下降67.0%。2026年一季度延续调整节奏，但仍出现边际改善迹象。

东吴证券研报指出，公司自2024年二季度即进入调整阶段，相比其他龙头更早出清。

华创证券认为，洋河股份2025年深度出清卸下包袱，2026年一季度报表进一步纾压，实际经营表现已有改善（经销商库存约2—3个月，相对良性），下半年报表有望在低基数及“海之蓝”发力下逐步转正。

广发证券在其研报中指出，2025年洋河股份深度调整去化包袱，2026年一季度进一步释放经营压力，年度现金分红率100%，以最新收盘价计算股息率具备较好吸引力。

古井贡酒：充分释压，终端份额逆势提升

古井贡酒2025年营收188.3亿元，同比下降20.1%；归母净利润35.5亿元，同比下降35.7%，四季度单季归母净利润—4.11亿元。

申银万国综合白酒行业深度调整和公司经营情况，下调2026—2027年盈利预测，预计古井贡酒2026—2028年归母净利润分别为38亿元、44亿元、53亿元，同比变化7%、16%、21%。

国泰海通证券认为，公司自2025年三季度起主动深度调整，缓解渠道压力，这是行业走出底部的必经之路，看好公司省内竞争优势及后续份额抬升。

今世缘：稳住百亿，实际经营好于报表

今世缘2025年营收101.82亿元，同比下降11.81%，稳住百亿基本盘。2026年一季度营收43.23亿元，同比下降15.23%；归母净利润13.85亿元，同比下降15.76%。

中信建投证券研报认为，今世缘2026年一季度收入利润降幅显著收窄，公司市场份额进一步增长，当前股息率达4.6%，看好2026年达成利润增幅高于行业平均的目标。

中泰证券认为，大众价格带表现更为刚性，大众消费需求稳定，随着行业去库存接近尾声，今世缘有望逐步迎来修复。

东吴证券指出，今世缘市场份额逆势提升，灵活把握100—300元价格带动销，省内精耕、省外突破，2026年一季度收入降幅持续边际收窄（2025年四季度为—19%，2026年一季度为—15%）。

区域品牌：表现各有不同

水井坊2025年营收30.4亿元，同比下降41.8%；归母净利润4.1亿元，同比下降69.7%，次高端中承压最为明显。

国金证券发布研报认为，公司披露年报及一季报符合预期，实施阶段性停货、调控发货节奏，并推出“水井坊”+“第一坊”双品牌发展体系，给予“增持”评级。

迎驾贡酒在行业中率先释放回暖信号。2025年营收60.2亿元，同比下降18.0%；2026年一季度营收22.3亿元，同比增长8.9%；归母净利润8.3亿元，同比增长0.73%，在行业普遍下滑中率先回正。

国金证券、开源证券、光大证券等多家机构判断，迎驾贡酒安徽省内基本盘稳固，省外调整压力逐步释放，2026年逐季改善的确定性较强。

口子窖2025年营收39.9亿元，同比下降33.7%；归母净利润6.7亿元，同比下降59.3%，业绩恶化程度超出多家券商此前预期。去年8月以来19家券商对口子窖2025年净利润预测均值为10.81亿元，实际业绩仅6.7亿元，差距显著。

多家机构大幅下修盈利预测，普遍认为口子窖改革成效显现仍需一段时间。国元证券、天风证券等在年报发布后虽维持原有评级，但对恢复节奏持谨慎态度。

酒鬼酒2025年营收11.1亿元，同比下滑22.2%；归母净利—0.3亿元，录得亏损；2026年一季度实现归母净利0.3亿元，同比增长4.6%，是继迎驾贡酒之后第二家一季度利润回正的区域品牌。

国金证券4月28日发布研报，认为“表观逐步走稳，自由爱贡献可观增量”。2025年四季度与2026年一季度合计营收6.7亿元，同比维度已有明显改善，“自由爱”产品作为增量来源是公司结构性增长的关键看点。

金徽酒2025年营收29.18亿元，同比下降3%；归母净利润3.54亿元，同比下降9%；四季度营收6.13亿元，同比下降12%。2025年末合同负债8.20亿元，较年初增长28.39%，表明产品动销良好，渠道库存良性。

平安证券认为，金徽酒战略布局清晰，长期增长可期。考虑到白酒仍处调整期，调整2026—2027年盈利预测为3.76亿元、4.16亿元。

机构共识：底部信号浮现，下半年拐点可期

综合20余家券商的核心观点，四个主要判断已十分明显。

第一，出清信号明确。国海证券明确判断，白酒行业已从共荣时代进入存量淘汰赛，当前处于周期确定性底部，估值由成长逻辑转向“确定性+高股息”定价。

国泰海通证券指出，白酒行业2025年报及2026一季报呈现“大众品先行改善，白酒出清磨底”的特征。东吴证券预计2026年三季度有望出现新的库存周期（价格企稳，补库意愿改善）。

第二，估值吸引力增强。开源证券认为，目前白酒板块处于业绩和估值底部位置，龙头品牌需求已基本找到支撑。

第三，分化格局延续。开源证券明确指出行业维持“两头好、中间弱”的哑铃型格局——高端与大众价位带需求韧性显现，中间价格段承压最为明显。

机构建议聚焦库存出清充分、价盘率先回稳的酒企，这类标的在2026年下半年有望率先迎来业绩拐点。2026年一季报已出现两极分化：高端龙头双增，迎驾贡酒、酒鬼酒等区域品牌利润率先回正，但口子窖等部分酒企仍在加速下滑。

第四，下半年预期好转。开源证券判断，“伴随2025年低基数效应，叠加渠道库存逐步去化，预计2026年下半年白酒行业整体有望企稳，边际改善逐步显现。”东吴证券则认为，2026年行业营收增长“前低后高”，板块良性预期有望年中形成。

综合来看，白酒板块正经历近年来最为深刻的一轮调整。走过最深的低谷之后，21家上市酒企2025年营收同比在预期之中。深度出清后，部分率先调整的酒企已开始展现修复弹性。

#财报的秘密 了解更多

这个年报季，有哪些增长“微光”？

“披星戴帽”迎大考，6只酒股冲刺保壳

细读一季报：存量淘汰赛里的生存样本

上市15年净利下滑占8年，天佑德酒困在小众赛道

让历史告诉未来：十年盘点五维解析，白酒谁更“确定”？

2026怎么干？20只白酒股聚焦这四件事

透视427亿销售费用，投品牌还是投促销？