中金研究

透过2025年上市券商年报，我们发现行业整体盈利高增而估值处于低位，建议券商选股回归基本面，关注财富管理产品端能力强、投资+投行+投研联动有差异化、国际业务潜力大的券商。（本文节选自中金公司研究报告《透视券商十大趋势：走向分化、龙头崛起》，完整内容详见报告原文）

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2025年上市券商整体盈利高增，经纪和自营业务是增长主要来源。2025年已发布年报的23家上市券商（出于同比可比考虑未纳入国泰海通、国联民生，下同）合计实现营业收入3,705亿元、同比+26%，调整后营收3,683亿元、同比+27%，归母净利润1,443亿元、同比+44%。从增长驱动因素上看，投资业务和经纪业务是业绩增长的主要驱动力，分别贡献了2025年营收增量的44%和35%，此外，投行、利息、资管分别贡献了9%、8%和1%。

权益市场景气度改善驱动经纪和自营业务高增。1）2025年已发布年报的23家上市券商合计实现经纪业务净收入999亿元、同比+38%；得益于A股日均股基成交额同比+69%。2）投行业务净收入合计271亿元、同比+33%；得益于A股IPO、A股再融资、境内企业主体债承销额、港股IPO、港股再融资同比分别+97%、452%、9%、225%、245%。3）资管业务净收入（含基金管理）合计395亿元、同比+2%。4）利息净收入合计280亿元、同比+26%；其中，两融利息收入合计578亿元、同比+14%，得益于市场两融余额同比+37%。5）投资收入（投资净收益+公允价值变动损益+汇兑损益）合计1,629亿元、同比+26%；其中金融资产规模同比+11%，投资收益率+0.3ppt至3.8%，主要得益于权益市场，万得全A全年涨幅27.6%。

图表1：2025年上市券商整体盈利高增

注：汇总表未纳入国泰海通、国联民生，且华泰证券采用扣非口径；港股股权融资额以当年12月31日汇率换算为人民币

资料来源：公司公告，中金公司研究部

我们预计2026年A股活跃度有望延续，支撑券商盈利的稳健增长。2026年一季度，市场日均股基成交额达到3.1万亿元新高，我们预计全年权益市场有望延续相对较高的交投活跃度，支撑经纪业务收入稳中有升；一季度万得全A涨跌幅为-1%，据中金策略组[1]全年A股有望实现震荡上行，支持自营投资业务保持稳健；股债市场融资额、资管规模、两融规模延续增长态势，投行业务、资管业务、利息收入增长有望延续。

图表2：2026年A股活跃度有望延续，支撑券商盈利的稳健增长

注：汇总表未纳入国泰海通、国联民生，且华泰证券采用扣非口径；港股股权融资额以当年12月31日汇率换算为人民币

资料来源：公司公告，中金公司研究部

2025年自营与经纪业务驱动增长下，行业实现普遍高增。行业营业收入实现普遍高增，部分经纪业务、权益自营收入贡献更高的中小券商实现了高于头部券商的营收和净利润增速。2025年行业竞争格局进一步头部集中，25家券商的CR3提升3.4ppt至39%，净利润CR3提升0.7ppt至40%，行业格局的头部集中主要得益于国泰海通的合并。

图表3：营业收入实现普遍上涨

注：国泰海通、华泰证券采用扣非口径；汇总未包含国泰海通、国联民生；CR3、CR5、CR10为25家数据合计中的头部集中度

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表4：归母净利润普遍高增

注：国泰海通、华泰证券采用扣非口径；汇总未包含国泰海通、国联民生；CR3、CR5、CR10为25家数据合计中的头部集中度

资料来源：公司公告，中金公司研究部

我们预计2026年行业或将从盈利普涨走向分化。2025年各业务条线分组来看，头部与其余券商经纪业务和投资业务的增速差距较小，而投行业务、资管业务的增速已显著分化。我们预计2026年，受股基成交额和佣金率基数的影响，经纪业务对业绩增速的贡献或将下降；市场震荡行情中，投资收入增速也将面临分化。头部券商得益于更稳健的自营业务、优势更突出的投行和资管业务，业绩增速的优势有望更加突出，行业将从普涨走向分化。

图表5：2025年头部券商投行和资管业务实现更显著的回暖 

注：华泰投资收入扣除汇总未包含国泰海通、国联民生

资料来源：公司公告，中金公司研究部

财富管理业务中代销收入占比企稳回升而增速显著分化，对客户基础坚实的券商而言有望成为其重要发力点。从财富管理业务收入结构变化来看，交易类业务占比在持续近2年的快速提升后开始趋稳，代销收入占比企稳回升。往后看，我们预计代销业务对于在高净值客户基础上更具优势的券商而言，有望成为其财富管理业务的重要发力点。

图表6：2025年财富管理业务中代销收入占比企稳回升

注：23家上市券商汇总数（即剔除国泰海通、国联民生）

资料来源：公司年报，中金公司研究部

代买在高基数、低费率下，业务增速或将放缓。权益市场前期回暖、带动市场股基交易额同比大幅提升，而在激烈的市场竞争下，2025年交易佣金率快速下行：以23家上市券商代理买卖证券业务净收入同比+45%，而市场股票基金成交额合计+70%测算，佣金率降幅约为15%。我们预计在成交额基数上行、佣金率下行压力下，2026年代买收入增速或将放缓。

图表7： 佣金率快速下行下预计代买收入增速压力加大

注：季度佣金率为测算数 

资料来源：Wind，中金公司研究部

两融费率压力加大，在平均余额同比提升情况下，有望以量补价、保持净收入增长。市场交投活跃、带动2025年行业两融业务余额同比+37%，而激烈的费率竞争下，两融息差呈快速收窄趋势：息差自2024年的2.7%、收窄至2025年的2.5%。从各家券商的息差情况来看，部分头部券商凭借更低的资金成本，实现了更低的费率水平，以推进份额扩张。同时，部分头部券商通过提供创新产品以稳定两融费率水平，保持收入的稳步增长。

图表8： 两融息差呈快速收窄趋势

注：23家上市券商汇总数（即剔除国泰海通、国联民生）

资料来源：上市公司年报，中金公司研究部

图表9： 龙头券商凭借更低的资金成本实现更低的两融费率，以扩张市场份额

注：汇总未纳入国泰海通、国联民生 2025年国泰海通费率受期初两融规模未并表影响，或偏高

资料来源：公司公告，中金公司研究部

代销收入增长快于代买、且增速显著分化，量化私募产品代销或成为分水岭。2025年23家上市券商代销收入同比+47%，快于代买。同时各家券商的代销收入增速显著分化，部分头部券商实现了显著快于行业整体的增速。2025年量化指增私募产品实现了显著优于大盘以及公募权益产品的增速，受到投资者青睐，我们预计或是2025年部分券商实现更快代销保有规模增长的关键。量化私募产品代销或成为分水岭，而在高净值客户基础上更具优势的券商，有望延续代销收入的高增。

图表10： 代销金融产品保有规模增速分化

注：中信建投为年报披露的金融产品时点数据，东方为非货产品规模 

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表11： 量化指增私募产品实现了显著优于大盘以及公募权益产品的增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12： 代销业务收入增速显著分化，部分公司代销增速高于代买

注：汇总未纳入国泰海通、国联民生 市场份额为25家上市券商中占比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

新发混合型基金规模企稳回升，震荡行情中有望重获投资者信任。1）2025Q2以来新发混合型基金规模环比开始改善，全年新发混合型基金同比大幅增长，特别是偏股混合基金和混合型FOF基金：新发偏股混合型基金同比增长132%、占比提升至15%；新发混合型FOF基金同比增长629%、占比提升至9%。2）年初至今的市场波动环境下混合型基金表现优于大盘整体，我们预计主动权益基金产品可以通过更好地匹配投资者的风险收益特征、提升投资者体验，重获投资者信任。我们认为，以权益基金管理见长的公募基金管理人或将迎来回归，支撑母公司资管业绩持续发力。

图表13：2025Q2以来新发混合型基金规模环比开始改善 

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14： 新发偏股混合和混合型FOF基金增速更快

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15： 震荡市场环境下权益型基金的持有体验优于直接持有股票

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16： 以权益基金管理见长的持牌资管机构有望回归

注：截至2026年3月31日

资料来源：Wind，中金公司研究部

围绕服务新质生产力、投行与股权投资业务回暖，三投联动的重要性提升。1）2025年服务新质生产力带动投行回暖，IPO发行项目中电子、汽车、公用事业、电力设备、医药生物行业融资规模占比分别达到27%、17%、14%、9%、7%。同比高增的同时、投行业务增速显著分化，头部公司凭借更强的平台资源和专业能力抢抓新质生产力服务风口，增速快于行业整体。2）同时，重点聚焦新兴科技行业股权投资、部分头部机构的私募子公司及另类子公司盈利显著修复、ROE水平较高，我们认为业绩分化的关键在于主动管理能力：对于私募子公司，基于主动管理规模实现的投资收益（包括自有资金跟投收益以及收取的业绩报酬）对盈利贡献更大，而基于管理总规模带来的手续费收入相对弹性较小；另类子公司的盈利增速也取决于选取项目的能力。3）围绕服务好新质生产力和提升主动管理能力，投行和投资业务对于针对新兴科技行业的研究能力提出更高要求，协同联动有助于打破对高新科技行业更高的认知壁垒。我们认为，具有特定区域资源、差异化布局的券商有望于此破局，形成特色发展路径。

图表17：股票承销规模企稳回升 

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：债券承销规模稳中有升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19： 先进制造、硬科技是2025年IPO发行的重要方向

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20： 投行业务增速显著分化，平台资源较强的头部机构增速更快

注：汇总未纳入国泰海通、国联民生

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表21： 部分头部机构的私募子公司盈利增速显著修复，增速更加取决于主动管理规模

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表22： 部分头部机构的另类子公司盈利增速显著修复，ROE水平较高 

资料来源：公司公告，中金公司研究部

整体资产规模持续扩张，信用类资产和客户资产增长更快。2025年23家上市券商资产负债表规模持续扩张、同比+17%，杠杆率同比+0.2x至4.1x。权益市场景气度驱动下，信用类资产和客户类资产增长更快，同比增速分别+31%、+27%；同时，上市券商积极增加金融资产规模以增厚投资收益，金融资产规模同比+11%。

图表23： 交易性债券占比显著下降，其他权益工具投资占比显著提升

注：未纳入国泰海通、国联民生 此图表序号接续图表1

资料来源：公司公告，中金公司研究部

自营业务持续推进非方向性投资转型，我们预计场外衍生品的规范发展将为转型带来空间。1）2025年交易性金融工具的投资收益仍然是券商投资收益最主要的来源、对头部券商的投资收益贡献达到78%，其他权益工具的分红和其他债权投资的收益兑现起到收益增厚的作用、收益贡献分别为11%和4%，我们认为交易性金融工具的收益稳健性对于投资收益稳健性至关重要。2）利率波动环境下，行业整体降低交易性债券的占比，2025年下半年行业整体（包括头部券商在内）显著降低了交易性债券的规模，年底余额较年中下滑15%。同时，行业整体增配能够实现稳健高收益的其他权益工具投资，4Q较3Q环比+2%。此外，场外衍生品业务的收益在资本金业务中较为稳健，2025年权益衍生品工具名义本金占金融资产规模实现企稳回升，我们预计后续衍生品业务的规范发展将带来更大的业务空间。

图表24：交易性金融工具依然是券商最主要的投资收益来源 

注：各类资产的投资收入贡献=各类资产的（投资收益+公允价值变动）/该公司的（投资收益+公允价值变动+汇兑损益）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表25：利率波动环境下，行业整体降低交易性债券的规模

注：汇总未纳入国泰海通、国联民生 注：交易性金融资产因数据可得性，采用年底资产规模较年中的增速

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表26：衍生品名义本金规模企稳回升

注：23家上市券商汇总数（即剔除国泰海通、国联民生）

资料来源：上市公司年报，中金公司研究部

部分券商在负债端通过灵活地增加短债扩表，我们预计是否有收益足够高的业务/资产覆盖长债成本，将成为能否持续扩表的关键。利率波动环境下，部分头部券商通过更灵活的短期负债实现快速扩表，短期负债占有息负债比重达到近70%及以上水平、高于行业平均。短债扩表的负债策略导致净稳定资金率下降，部分券商净稳定资金率指标的使用已较为充分。我们预计2026年是否有收益率足够覆盖长债成本的业务/资产，将成为能否持续扩表的关键。

图表27： 部分券商采用了更灵活的短债支持快速扩表

注：汇总未纳入国泰海通、国联民生

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表28：券商扩表已再度受到净稳定资金率的约束

注：汇总未纳入国泰海通、国联民生

资料来源：公司公告，中金公司研究部

跨境自营及客需业务与港股投行业务是国际业务两大重要增量。1）2025年头部券商国际业务营收及净利润水平实现持续高增，增速多数快于集团整体营收及净利润的增速，净利润贡献实现提升。2）2025年境外机构投资A股的北上投资需求、及境内机构配置境外高收益资产的需求，带来高收益率的境外资本金业务。为把握境外资本金业务扩张机会，中资券商加速境外扩表，国际子公司总资产增幅显著高于集团整体。而境外高利率环境下，为满足用资需求，头部券商增资国际子公司案例频发。往后看，我们认为随着场外衍生品业务的规范发展，境外资本金业务仍有较大增长潜力。3）头部券商在港股投行业务上更具优势，对投行业务的收入形成重要贡献，我们预计尤其是港股股权投行业务将进一步放大头部券商投行业务的领先优势。

图表29：2025年头部券商国际业务实现持续高增 

注：华泰金控受出售Assetmark导致的基数以及出售业务的影响

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表30：2025年国际子公司扩表是头部券商扩表的重要方向

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表31：为满足用资需求，头部券商增资国际子公司案例频发

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表32：港股投行业务预计将扩大头部券商的领先优势

资料来源：Wind，中金公司研究部

券商信息技术投入同比增长，AI投入探索聚焦高ROI的智能投顾与智能投研。1）2025年AI应用浪潮下，券商信息技术投入较2024年实现同比高增、占营收比重多数同比增长。2）随着华泰涨乐AI APP等标志性成果的推出，券商AI应用从业务赋能开始走向对客服务，AI应用范围更加广泛、投入的ROI将逐步形成差异。3）我们预计证券行业AI应用将逐步探索聚焦高ROI领域，各家的投入方向差异预计将带来未来服务能力的差异，可重点关注AI在智能投顾和智能投研方向的应用。

图表33：多数头部券商提升了信息技术投入及比重

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表34：AI应用从业务赋能走向对客服务，投入的ROI将逐步形成差异

资料来源：公司公告，中金公司研究部

财富管理产品化、科技企业服务全生命周期化以及国际化的趋势下，协同效果将显著影响对客服务能力，成为券商业务的重要底层支持。1）对于财富管理业务，代销和投顾或将成为重要增长动能。低利率环境、居民增配权益资产的背景下，满足客户的特定风险收益特征成为关键，对于代销的选品能力和投顾的配置能力提出更高要求，投研对选品、资配、投顾的赋能协同重要性提升。2）对于新质生产力企业服务，三投联动的全生命周期服务有助于打破对新兴科技的认知壁垒，提升新质生产力企业服务质量和一级股权投资的主动管理能力，投资、投行、投研协同的重要性提升。3）对于国际业务，跨境一体化管理实现了集团母公司各业务条线垂直管理境外子公司各业务条线，有助于解决母子公司所处市场整体收益率水平差距带来的港股投行、跨境资本金业务展业积极性差异，提升企业、机构跨境投融资服务的体验，母子公司有效协同的重要性提升。

图表35：跨境一体化实现集团母公司各业务条线垂直管理境外子公司各业务条线

资料来源：中金公司研究部

图表36：“投资-投行-投研”协同联动

资料来源：中国证券报，中金公司研究部

2025年资本运作案例频发，预计后续仍将持续。1）打造一流投行和投资机构及扶优限劣的政策导向下，净资本规模对业务准入和资本空间将带来关键影响，行业通过各类资本运作方式提升净资本/净资产和业务规模：2025年以来并购案例2起、且并购的出发点或更加注重资产负债表的扩容；通过A股定增5起，港股再融资2起。2）我们预计资本运作仍将频繁发生，而行业并购也将持续推进。

图表37：2025年行业资本运作频发，而更重视净资本/净资产的扩张

资料来源：公司公告，中金公司研究部

风险提示：

► 经济增长不及预期：证券行业发挥着重要的资本市场中介作用，可有效促进经济稳健发展、实体经济融资扩张及资本市场互联互通。相对应的，若宏观经济的增长放缓，或影响到投资者信心以及市场风险偏好，进而间接影响券商相关业务的开展。

► 资本市场剧烈波动：证券公司的业绩与资本市场表现高度相关，市场大幅波动或对券商的投资、经纪等业务产生影响。尽管证券公司可以通过业务的多元化和区域的分散化来部分抵御周期性的波动，但受制于业务模式较为同质、产品和服务整体类似，业绩表现尚未完全摆脱对市场环境的依赖。

► 监管政策超出预期：证券牌照受到严格金融监管，监管政策的变化或对券商业务的经营范围、规模、模式带来一定影响。尤其在国际展业过程中，来自其他国家地区的法律、合规、数据、税务及声誉等方面潜在风险亦会增加。

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