六家头部券商并表监管先行先试，穿透式管理将风控边界从母公司层面全面扩展至母子公司的整体视角，实现了监管范围与监管深度的双重升级。

作者/杨练

中国证券业协会（以下简称“中证协”）近日下发通知，启动首批券商并表管理报告及风控指标报送工作，中金公司、招商证券、中信证券、华泰证券、中信建投、国泰海通六家头部券商率先进入实操阶段，标志着中国券商并表监管从制度框架搭建正式步入实质执行期，行业风控实现从“单体防御”向“集团免疫”的根本性升级，将深刻重塑证券行业的发展格局与竞争逻辑，为资本市场稳健运行筑牢微观防线。

券商并表监管的落地是历经多年试点探索与制度完善的系统性工程，贴合行业发展实际，兼顾风险防控与创新活力。2016年，中国证监会修订《证券公司风险控制指标管理办法》时，便明确提出并表监管的中期安排，为行业监管转型埋下伏笔；2020年，证监会批准上述六家头部券商启动并表监管试点，经过五年多的实践，逐步探索出适配中国券商集团化发展的监管路径，积累了可复制、可推广的宝贵经验；2025年4月18日，中证协发布《证券公司并表管理指引（试行）》（以下简称《指引》），明确了并表管理范围、各要素管理要求及差异化过渡期安排，为全行业并表监管的全面推进奠定了坚实的制度基础；2026年3月，中证协正式启动首批报送工作，正式拉开了并表监管常态化、规范化的序幕。

穿透式风控管理是核心抓手

此次并表监管的核心在于弥补了传统单体监管的不足，构建起“全口径、穿透式、集团化”的风控体系，将行业风控边界从母公司层面全面扩展至母子公司的整体视角，实现了监管范围与监管深度的双重升级。

与以往聚焦母公司的监管模式不同，本次并表监管以“实质控制与风险关联”为核心判断标准，严格遵循“实质重于形式”原则，实现了三大维度的全面覆盖，杜绝监管盲区：在主体范围上，不仅涵盖券商控股、实际控制的境内外子公司、孙公司，还将风险影响重大的关联机构纳入监管，即便不构成股权控制但可能造成重大风险冲击的机构，也被纳入监管范畴，确保风险管控无死角；在业务范围上，实现表内与表外、本币与外币、境内与境外业务的全维度覆盖，无论是传统经纪、投行业务，还是创新型表外业务、跨境业务，均纳入并表管控，破解了以往业务交叉领域的监管套利难题；在风险覆盖上，全面囊括信用、市场、操作、流动性、声誉及跨境交叉风险，构建起全方位、多层次的无死角风险防控网络，有效防范风险跨领域传染。

穿透式风控管理是本次并表监管的核心抓手，也是破解以往集团化经营风险隐患的关键，更是实现“集团免疫”的核心路径。过去，部分券商子公司、表外业务与母公司风控体系脱节，形成“各自为战”的局面，导致风险隐匿、监管套利等问题频发，给行业稳健发展带来隐患。

而并表监管通过穿透股权层级、表外嵌套及复杂业务结构，强制要求券商将分散在各主体、各业务线的风险纳入集团统一管控，彻底消除了风险传染的渠道。同时，《指引》明确要求券商建立集团统一的风险偏好、决策机制与垂直管控架构，规范内部交易行为，严控利益输送与风险内部传染，建立健全内部防火墙体系，实现“集团一盘棋”的风险计量、资本与流动性统筹，推动风险管理从“被动应对”向“主动防控”转型，构建起真正的全面风险管理闭环。

从首批报送要求来看，监管层对并表监管的落地实施制定了清晰的时间表与明确的标准，凸显了常态化、规范化的监管导向。根据中证协部署，六家首批试点券商需在2026年4月30日前提交2025年度并表管理情况报告，内容涵盖并表管理组织架构、并表范围、各要素执行情况等核心内容，且需委托外部专业机构对并表管理的有效性每3年至少进行1次评估；同时需在4月29日前报送2026年第一季度并表风控指标数据，后续按季度常态化报送，季末后20个交易日内完成提交。这一常态化报送机制，将推动并表管理从“阶段性工作”转变为券商日常经营管理的核心环节，倒逼券商持续完善数据治理、升级风控系统、优化管理流程，夯实风险管理基础。

并表监管的稳步落地将重塑证券行业的风控逻辑与竞争格局，推动行业向高质量发展转型。通过全口径穿透式管理，消除了套利空间，构建起真正的全面风险管理闭环，同时将显著提升资本配置效率，引导集团资本向高回报、低风险的优质业务集聚，释放头部券商的杠杆潜能。此次选取六家头部券商先行先试，既能验证规则的有效性，又能为全行业积累可复制的经验，降低系统性试错成本，而差异化安排则兼顾了行业发展的非均衡性，确保市场平稳过渡。

稳步推进券商并表管理落地

对头部券商而言，此次率先执行并表报送既是挑战也是机遇，更是巩固行业地位的重要契机。作为行业标杆，六家头部券商在资产规模、子公司布局、业务复杂程度上均具备代表性，经过五年多的试点探索，已在优化并表管理架构、强化境内外子公司管控、建立风险预警机制、升级风控基础设施等方面取得实质性进展。其中，招商证券以试点工作为契机，不断强化风险全覆盖管理，加强对境内外子公司的风险垂直管控，推动提升风控数智化水平；中金公司则借助并表管理，进一步完善对子公司的定位和管控力度，提升整体经营竞争力。

此次常态化报送将进一步推动头部券商完善风险管理体系，强化合规优势，凭借成熟的集团管控能力在业务协同、创新试点上获得更大空间，行业集中度有望进一步提升。但短期来看，系统改造、数据整合、合规人员储备等相关投入将增加，合规成本上升可能对短期利润形成一定压力。

对中小券商而言，差异化过渡期安排为其预留了充足的准备空间，有效避免了“一刀切”可能引发的经营冲击。根据《指引》，不同类型券商的过渡期有所区别：已参与并表监管试点的证券公司，过渡期为《指引》发布之日起一年；其他下设有境外附属机构的证券公司，过渡期为两年；其余证券公司的过渡期为三年。这种阶梯式的过渡安排充分考量了行业实际情况与系统改造需求，有助于不同体量的券商稳步推进并表管理落地。

长期来看，并表监管显著提高了行业准入与运营门槛，中小券商在集团化管控、数据治理、风控系统建设等方面的短板将逐渐凸显，若无法及时提升管理能力、加大风控投入，可能面临加速出清的压力，证券行业“强者恒强”的格局将进一步巩固。

近年来，随着券商专业子公司持续扩容、业务边界不断拓展、国际化布局稳步推进，集团化经营特征日益明显，传统单体监管已难以适应行业发展需求，风险跨机构、跨市场、跨境传染的隐患不容忽视。而并表监管通过统一监管标准、强化穿透管控，有效破解了这一难题，为资本市场稳健运行筑牢了微观基础，同时也推动中国券商监管与国际监管（如巴塞尔协议）接轨，提升中国证券行业的国际竞争力。

值得注意的是，并表监管并非简单的财务合并，而是更侧重于风险防控的实质性监管，这与会计并表有着本质区别——与会计并表以股权控制为限、重在反映财务状况不同，并表监管坚持“实质重于形式”原则，覆盖范围更广、监管要求更严，核心是解决集团化经营中的风险隔离、资本重复计算与利益输送等痛点。

《指引》还明确了并表管理的核心要素，在公司治理、业务协同与内部交易管理、风险管理、资本管理等方面提出了具体要求，引导券商构建一体化、垂直化的管控体系。未来，随着并表监管的全面落地，券商将逐步从规模扩张转向协同提质、稳健经营，行业整体风险管理水平将显著提升，服务资本市场与实体经济的能力也将进一步增强。

下一步，中证协将在监管部门指导下开展培训与交流，做好规则解读，引导证券公司持续提升全面风险管理能力，助力券商平稳推进并表管理落地。随着更多券商逐步进入并表监管执行阶段，证券行业将迎来更为规范、稳健的发展周期，而那些能够主动适应监管要求、强化集团管控、提升风控能力的券商，将在行业分化中抢占先机，推动中国证券行业向更高质量、更具竞争力的方向发展，为资本市场高质量发展注入持久动力。　

（文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）