券商重构“产业赋能”:从通道保荐到生态共建

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文丨惠凯

编辑丨承承

注册制时代，券商投行正告别“通道价值”，迎来“功能革命”。“十五五”开局之年，科技自立自强战略为资本市场服务实体提出了更高要求。头部券商正重构“产业研究+技术判断+资源整合”的复合能力，并通过“投行+投资+投研”的三投联动，开启“全生命周期陪伴”的深度服务模式。这标志着行业商业模式正从短期的“项目狩猎”转向长期的“产业深耕”，券商的核心竞争力将由其服务产业的深度、陪伴企业的耐心以及对新质生产力的赋能能力被重新定义。

在全面注册制与支持新质生产力的双重因素驱动下，券商投行的商业模式正经历从“通道保荐”到“生态共建”的根本性重构。过去依赖牌照红利的“一次性交易”模式已难以为继，行业正向“产业深耕型”服务商深刻转型。这要求券商将自身能力深度嵌入半导体、新能源、生物医药等战略产业的长期发展脉络中，从早期孵化到成熟赋能，成为与实体企业价值共创的“产业合伙人”，实现业务逻辑、组织体系与盈利模式的系统性重塑。

投行从通道向价值发现、产业赋能演进

[注册制改革重塑了券商的核心功能，其角色正从“上市合规的看门人”转向“产业价值发现者与赋能者”。]　

注册制改革从根本上重塑了券商投行的功能定位，推动其从传统的“保荐通道”向“产业价值发现者与赋能者”深刻转型。这一转变是资本市场基础制度变革的内在要求，也呼应了发展新质生产力的国家战略。

在旧的审核制模式下，券商的核心价值主要体现在对上市公司材料的合规性审查与“担保”上，其盈利模式高度依赖于IPO项目的“稀缺性”通道费用。然而，随着注册制的全面铺开，上市资格本身不再是稀缺资源，市场的定价权、选择权被极大程度地交还给投资者。这意味着，券商必须超越“合规看门人”的单一角色，进化为能够深入产业肌理、洞察技术趋势、识别并赋能真正具有长期价值企业的“产业合伙人”。

这一功能定位的质变，在A股融资生态跌宕起伏的结构性调整中得到了清晰印证，也倒逼券商加速自身能力重构。据Wind数据，2021年，A股IPO家数冲上523家的历史峰值，市场情绪高涨；2022年，IPO融资规模创下5869亿元的高点。然而，自2023年下半年起，市场进入深度调整与价值重估阶段，大量自身质地不佳、缺乏核心竞争力的拟IPO企业主动撤回申请。2024年，市场情绪降至冰点，全年IPO家数锐减至100家，融资规模仅673.52亿元，双双创下十余年新低。

这一“挤泡沫”的过程，表面上是审核节奏与市场情绪的变化，深层则是宏观经济周期、产业结构升级与资本市场资源配置功能优化的综合体现。进入2025年，市场虽呈现显著回暖态势，为“十五五”资本市场更好服务实体经济奠定了基础，但更本质的变化在于融资结构的“新陈代谢”——传统的规模扩张型融资遇冷，而代表科技创新方向的硬科技赛道则逆势崛起，成为吸纳资本、引领市场的绝对主角。

从具体的行业融资数据看，“硬科技为王”的趋势清晰无疑，且具有极强的结构性特征。在IPO市场，行业座次发生了颠覆性洗牌。2021年，IPO融资额排名前三的行业是医药生物、电气设备和电信服务，彼时半导体行业仅列第八，其259.94亿元的融资额不足头部医药生物行业（685.86亿元）的四成，尚处于追赶者的位置。然而，市场的偏好与政策的引导迅速改变了这一格局。2025年，在全市场IPO融资规模1317.71亿元情况下，半导体行业以230.87亿元的IPO融资额强势登顶，成为各行业之首。这不仅仅是排名的变化，更标志着资本市场资源配置的核心逻辑，已从追逐短期的商业模式创新或规模效应，转向了长期支持具备核心技术突破能力、解决“卡脖子”难题的战略性产业。

这一趋势在再融资市场得到了同样鲜明甚至更强烈的印证。2021年，定增融资的领头羊是建材Ⅱ、硬件设备、机械等偏重资产和传统制造的行业，半导体位列第五。而到了2025年，剔除银行、非银金融等机构因补充资本金而进行的巨额再融资后，可发现半导体行业的440.65亿元定增规模已悄然跃居实体产业的第一位。

IPO与再融资数据的交叉验证，共同指向一个结论：资金正在大规模、系统性地、持续性地从传统领域流出，并向半导体、人工智能、高端装备等代表新质生产力的核心硬科技领域集聚。这不仅是市场自发的选择，更是“科技自立自强”国家战略在资本市场层面的生动体现。

资本市场结构的深刻变革，直接塑造了交易所的差异化定位与券商竞争的新格局。目前，科创板和北交所呈现出清晰的分层错位、功能互补的发展态势。科创板坚守“硬科技”定位，聚焦于“从0到1”的突破性创新，2025年以来,吸引了如摩尔线程（GPU）、西安奕材（半导体硅材料）、强一股份（核心部件）等细分领域的绝对龙头。这类企业普遍具有极高的研发投入强度、较大的营收规模以及清晰的技术壁垒，是资本市场服务国家战略的“先锋队”。

与之相对，北交所则展现出更高的包容性与灵活性，其定位是服务“更早、更小、更新”的创新型中小企业。2025年，北交所吸引了如蘅东光、锦华新材等半导体细分赛道龙头，以及鼎佳精密这类为终端消费电子提供配套的厂商。这类企业营收规模相对有限，研发强度（约8%—9%）也低于科创板头部企业，但它们同样是产业链中不可或缺的“专精特新”力量，是产业生态活力的重要组成部分。这种分层市场结构满足了不同类型、不同阶段科技创新企业的差异化融资需求。

随之而来的是券商投行业务格局的剧烈重塑与“马太效应”的空前加剧。2025年的市场实践表明，决定券商投行业绩排名与市场地位的关键，就在于能否在科创板及半导体等核心硬科技赛道中，斩获具有市场影响力和高价值的明星项目。业内甚至流传着“得半导体者得天下”的说法，这绝非虚言。以年度承销保荐费用最高的项目——科创板企业摩尔线程的IPO为例，其主承销商中信证券获得了高达3.92亿元的承销保荐费用。同样，沐曦股份、强一股份等具有标杆意义的硬科技IPO，其保荐机构也清一色是华泰证券、中信建投等资本实力雄厚、研究能力突出的头部券商。这清晰地揭示了一个事实：在注册制时代，仅靠牌照红利和关系营销提供通道服务的商业模式已难以为继。硬科技企业的估值逻辑复杂，技术壁垒高，需要投行团队不仅懂金融、懂法律，更要能读懂技术路线图，理解产业竞争格局。

因此，只有那些真正构建了“产业研究+技术判断+资源整合”复合能力，并能实现“投行+投资+投研”高效协同的内部生态的头部机构，才能深刻理解企业的核心价值，提供精准的定价和发行服务，并在企业上市后通过再融资、并购整合等持续陪伴，共同成长。这标志着中国券商的竞争已从单纯规模与数量的比拼，全面升维至产业服务深度与综合生态赋能能力的终极较量。

市场、监管、竞争三重压力

倒逼券商加速转型

[外部竞争加剧与监管评级压力，倒逼券商强化合规、深耕产业，以应对“僧多粥少”的市场格局。]　

在服务新质生产力成为投融资主线的当下，行业却深陷“僧多粥少”的存量博弈：优质硬科技项目稀缺，而券商供给过剩。这直接导致对明星项目的竞争异常激烈。与此同时，AI、具身机器人、商业航天等新兴产业虽快速崛起，但其复杂的特性和高门槛使得券商服务这类企业难度极大。

广发证券（000776.SZ）向本刊表示，科技创新企业普遍存在三大挑战：一是股权架构复杂难规范，由于历经多轮市场化融资并叠加核心团队股权激励，股权往往相对分散，控制权稳定性备受关注，且早期高速发展阶段的规范运作常有不足；二是商业模式创新与商业化节奏难以把握，新兴赛道技术迭代快，企业前期需持续大额投入研发，多数处于亏损或收入尚未放量的阶段；三是发行定价困难，新兴赛道可比上市公司少，传统估值模型难以适配，一二级市场的估值逻辑存在差异，企业的核心技术壁垒与长期潜力难以量化。

第一创业证券（002797.SZ）则表示，由于企业前期的融资需求，为吸引VC的投资，可能存在签订对赌协议的情况。根据A股IPO审核规则，这构成企业发行上市的实质性障碍，需要在申报前进行清理；而且硬科技企业的创始团队多为技术背景出身，在企业早期高速发展阶段往往缺乏对股权架构的前瞻性规划。随着持续引入多轮私募股权融资，创始团队的股权不可避免地被持续稀释，这可能导致企业上市后发生控制权转移的风险。

其进一步表示，“由于A股市场AI、具身机器人等新兴赛道上市企业尚不丰富，可能导致该类企业缺乏二级市场同行业可比公司，相对估值模型适用性下降，难以形成有效定价锚，导致估值可能存在偏差。”

在此背景下，外部监管的强化与升级，成为重塑行业生态更具决定性的一股力量。不久前证监会公布的2025年券商投行业务质量评价结果，将这种压力具体化、显性化。在93家参评券商中，仅有12家获评A类，B类66家，C类15家。值得注意的是，部分市场知名、具有央企背景的大中型券商因合规问题未能进入A类，甚至滑落至C类，其警示效应在全行业引起震动。

以申万宏源为例，其在2024年的评价中尚为A类，2025年则连降两级至C类。背后的直接原因是其投行业务在多个项目上暴露出严重问题。例如，2025年，其保荐的海诺尔创业板IPO项目因研发投入确认相关的内控问题被交易所采取监管措施；同年，其与相关保代因在国宏工具系统（无锡）股份有限公司IPO业务中保荐职责履行不到位，被交易所采取纪律处分。合规失守直接拖累了业绩，其负责投行业务的子公司2024年亏损近5亿元，2025年上半年仍未扭亏，市场估值也持续承压。

五矿证券的案例更具冲击力。其因涉及广道数字北交所IPO财务造假案（该案时间跨度长达6年半，广道数字已被强制退市），不仅被划为C类，更被迫出资2.1亿元设立先行赔付基金，这笔巨额支出几乎相当于其上一年的全年净利润，对公司的资本和声誉造成了双重打击。天风证券也因2020年至2022年间长期存在违规向股东提供融资、信息披露遗漏等严重问题，评级从B类降至C类，并面临高额罚单。这些案例清晰地表明，监管的问责不再停留在表面，而是直接触及券商的资本金与持续经营能力。

监管体系的升级是系统性和穿透式的。一个标志性的变化是，多家券商官网信息显示，其内部的纪检监督机构已从公司自身的纪委部门，升级为“中央纪委国家监委派驻纪检监察组”或“省纪委监委派驻XX证券纪检监察组”，例如华泰证券、国泰海通证券等。这一变化意味着对券商，特别是央国企背景券商的监督，实现了从单纯的业务合规监管向融合党纪国法、公司治理的穿透式监管的深刻转变。

这种强监管态势深刻改变了市场的游戏规则。根据《证券公司投行业务质量评价办法（2025年修订）》，监管评级直接与券商业务资格挂钩，存在重大负面事项的券商不得被评为A类。C类券商在业务创新、人员任职等方面会受到更多限制。

更现实的影响来自市场端，即客户的“用脚投票”。因金通灵财务造假案受罚的华西证券，其保荐的景隆智装随即解除合作关系，转而聘请中泰证券。五矿证券在广道数字事件后，更是陷入了连续数年无IPO项目落地的困境。拟上市企业如今在选择中介机构时，往往会将对方的历史声誉作为首要考量，监管评级下滑的券商正被优质客户加速抛弃。

这一现实情况倒逼全行业将合规风控置于战略核心，风险偏好显著降低，将资源更集中地投向经得起检验的优质企业。因此，在优质项目稀缺、硬科技企业服务难度大、监管问责严厉的三重压力交织下，券商传统的粗放扩张模式已无路可走。唯有真正强化产业理解能力、夯实合规内控根基、构建长期专业声誉的机构，才能在新一轮行业洗牌中存活下来，并赢得服务新质生产力的未来。

锚定“科技金融”

投行重构“三投联动”、小券商错位竞争

[头部券商构建“投行+投资+投研”三投联动，中小券商则以区域深耕、服务北交所等方式寻求错位发展。]　

面对市场格局重塑与监管全面趋严的双重压力，中国券商行业正加速分化为两条泾渭分明的转型路径。一边是资本与人才雄厚的头部机构，正全力构建“投行+投资+投研”（下称“三投联动”）的协同生态，力求成为服务国家战略科技力量的“总承包商”；另一边，则是数量庞大的中小券商，它们无法在全能赛道上与巨头抗衡，转而通过聚焦区域、深耕北交所等方式，在差异化的细分市场中寻求“小而美”的生存空间。这场由“科技金融”主旋律驱动的转型，不仅是业务模式的调整，更是对券商组织架构、人才结构乃至商业逻辑的一次深刻革命。

对于头部券商而言，转型的核心在于打破内部壁垒，构建真正意义上的一体化服务体系。中信证券的实践颇具代表性。其总经理邹迎光指出，公司正通过发挥综合金融与全球布局优势，打造多元融资体系和产研赋能平台。财报数据显示，中信旗下的直投平台中信金石在2024年完成了近百亿元的新基金备案，重点投向新材料、新能源、新一代信息技术等“卡脖子”关键技术领域。这种“以投资带动投行、以投研赋能产业”的模式，使得中信证券能够更早、更深地绑定潜在的龙头企业，从单纯的上市保荐人，转变为伴随企业全生命周期的资本伙伴。

同样，中金公司则从人才与国际化视角勾勒了头部投行的未来。其总裁王曙光强调，国际化竞争本质是人才的竞争，行业亟须培养既懂产业又具有国际视野的复合型人才。中金在2024年完成了约4700亿元的新质生产力相关融资交易，其人才招聘也明显向新能源、生物医药、人工智能等前沿领域倾斜，传统行业分析师招聘寥寥。这反映出头部券商的研究体系正从追逐短期市场情绪，转向构建对产业纵深与全球趋势的跨周期洞察力，其目标是打破条线壁垒，为客户提供境内外贯通的一站式解决方案。

“当前部分券商仍偏重短期市场情绪与交易策略。”王曙光认为，国内券商亟须向产业纵深、科技创新前沿和全球宏观经济趋势延伸，构建具有前瞻性、系统性和跨周期洞察力的研究体系，切实提升对复杂资产、新兴业态及跨境项目的独立估值与风险定价能力，并打破投行、资管、财富管理、研究等业务条线之间的壁垒，构建“以客户为中心”的协同服务机制，提供覆盖境内外、贯通投融资两端的一站式、定制化金融解决方案。

然而，构建“三投联动”的能力闭环并非易事，它要求券商在前端项目判断、中端定价承销、后端资本管理上均具备顶尖实力。国泰海通证券的郁伟君坦言，当前行业精细化运营与差异化竞争能力尚未完全形成。

为此，头部券商正从多维度进行能力重塑，比如广发证券就提出了一个五维升级框架：一是引入产业专家，改革薪酬考核，强化常态化产业研究；二是优化组织，设立硬科技投行团队，并建立跨部门协同机制；三是延伸服务链条，从Pre-IPO甚至更早阶段介入；四是强化股东与生态赋能，通过产业基金进行组合支持；五是构建适配科创企业的动态估值框架。这套打法旨在将投行的服务，从一份招股说明书的制作，升级为对一个创新企业从技术到市场的系统性赋能。

具体到业务承揽承做层面，某国企券商保代向本刊表示，一般从这几个角度前瞻性寻找具备IPO潜力的硬科技赛道潜力企业：产业链龙头领投或围绕主营业务延伸产业链内部培育的种子企业；省级或东部强二线城市以上的国资产业基金重点投资的企业。特别是要密切关注国际/国内硬科技龙头的组织架构调整和人事变动，如有资深中层或高管层离职后创立硬科技企业，同样是有较大IPO潜力的。

其进一步表示，根据上述思路初步找到潜力种子企业后，“进一步协调券商分公司等体系内资源、企业股东等外部资源等方式，跟踪种子企业的上市动向。如有相关的重大产业或融资利好政策发布，或企业产品推出并形成营收，但仍处于亏损阶段，则及时主动和企业沟通；从企业内生股权融资的角度，如初创企业进入B轮或后续融资，或引入地方产业基金或产业链龙头企业为股东时，以及初创企业启动股改，也会尽快和企业沟通后续的IPO辅导和上市等工作。”

如果说头部券商在打造“重资产”的产业赋能平台，那么中小券商则必须寻求“轻资产、高黏性”的错位竞争之道。残酷的数据揭示了市场的集中化趋势：2021年尚有约70家券商有IPO承销业务，到2025年，这一数字锐减至33家，超过半数的券商全年无一单IPO业务落地。对于这些机构而言，继续在沪深主板上与巨头争夺本就稀少的明星硬科技项目，无异于以卵击石。

“中小券商应坚持错位竞争策略。”定位为精品投行的第一创业证券向本刊表示：截至2026年3月10日，新三板市场存量挂牌公司达5932家，形成了北交所上市资源的“蓄水池”；当前在新三板挂牌审核通道中的企业尚有105家，后备力量充沛。从受理情况来看，2025年沪深北三大交易所合计新增受理IPO企业近300家，其中北交所受理173家、占比高达58%，成为IPO受理量最大的板块。“这表明，以北交所公开发行并上市为核心的中小企业融资通道逐渐畅通，为擅长服务中小市值企业的中小投行提供了可观的业务增量空间。”第一创业积极构建“北交所+新三板”全链条服务体系和“融资对接—推荐挂牌—北交所IPO—持续督导”的全周期服务体系，深耕中小企业服务阵地。

第一创业证券进一步表示，中小券商应摒弃“撒网式”作业，坚持区域深耕策略，利用地缘优势和资源禀赋，对特定区域进行重点布局。“通过持续提升对区域内上市后备企业的覆盖广度和服务深度这种深耕模式能通过口碑积累，在区域内形成具有辨识度的券商品牌，实现从‘做项目’到‘做市场’的转变。”

值得注意的是，无论是头部券商的生态联动，还是中小券商的早期陪伴，都共同面临一个日益突出的挑战：产业投资基金的“退出之困”。2019年前后，大量券商为联动业务发起或参股了产业基金，但如今却陷入了退出渠道收窄的窘境。以苏州元禾控股为例，截至2024年末，其累计投资金额约309亿元，但完全退出金额仅59亿元，退出率不足20%。基金存续期（通常为5年）与IPO审核周期的不匹配，迫使部分基金在投资时附带对赌、回购条款，这反而增加了企业未来的上市整改压力，与“风险共担、利益共享”的长期资本初衷背道而驰。

这一困境凸显了券商向“产业投行”转型的复杂性与长期性。它不仅仅是一个商业模式的转变，更是一场需要监管政策、考核机制、市场生态协同推进的系统工程。券商需要以更大的耐心和更专业的定力，真正沉入产业，在服务新质生产力的宏大叙事中，重新校准自身的价值坐标，最终实现从金融中介到产业共建者的历史性跨越。

深耕产业券商革新服务模式

[券商正通过“三投联动”、并购整合、股东赋能及区域深耕，革新服务模式，以深度陪伴满足企业全生命周期需求。]　

在监管强调做好金融“五篇大文章”与行业并购整合的双重因素驱动下，证券行业正经历一场从“通道中介”向“产业合伙人”的深度蜕变。面对服务新质生产力的核心任务，头部券商不再满足于单点作战，而是通过“三投联动”、集团股东赋能及跨境布局，构建覆盖企业全生命周期的生态型服务；与此同时，行业内部通过并购重组与区域深耕，加速洗牌，力求在激烈的市场竞争中重构差异化优势。

这一转型有着明确的顶层设计指引。证监会主席吴清在2025年12月的中国证券业协会第八次会员大会上明确指出，券商要做好金融“五篇大文章”，加大资金、人才与技术投入，深入研判科技创新趋势，强化业务协同。他特别强调，要提升IPO与并购重组的专业影响力，加强承销保荐与定价能力，并鼓励有条件的机构推进国际化布局，提升垂直一体化管理能力。这为行业从同质化竞争走向功能化、专业化指明了方向。

在这一导向下，投行的增量业务逻辑发生了根本转变。中国政法大学资本研究中心研究员刘彪分析认为，在IPO阶段性收紧的背景下，增量机会主要来自三个维度：首先是并购重组。随着上市公司“壳价值”重塑与产业整合需求爆发，复杂的跨境与产业并购成为头部券商的主战场；其次是服务企业出海，包括GDR发行、海外发债及跨境风险管理，要求投行具备全球资源调配能力；最后是盘活存量资产，通过公募REITs和ABS等工具，将沉淀的基础设施与资产转化为新的业务增长点。这要求券商必须具备更综合的资产重构能力，而非仅依赖传统的IPO通道业务。

作为行业龙头，中信证券的战略动向具有风向标意义。其董事长张佑君在2025年三季报业绩说明会上阐述了三大聚焦方向：首要的是功能性，即全力支持国家科技创新与新质生产力；其次是开拓增量，加强债券创新与并购重组服务；最后是加快国际化，发挥中资客户覆盖优势。这一战略在其组织架构上得到充分体现，例如中信证券在安徽、江苏等地设立的投资银行分部，并非简单的业务前哨，而是深度嵌入当地产业集群。他们围绕汽车产业链、半导体等地方优势产业，派驻精干团队就地深耕，实现了从“等项目”到“在产业链里找项目”的转变，成功拿下了当地多家企业的IPO与再融资业务。

更强大的赋能来自集团层面的协同作战。2024年初，中信集团协同委员会江苏区域分会成立了“专精特新工作专班”，聚拢了“商行+投行+私行+投资+智库”的全牌照资源，为企业提供“全牌照、全周期、全场景”的一体化方案。这种“集团军”作战模式在服务宁德时代的过程中展现得淋漓尽致：从中信银行签署战略协议，到中信建投保荐其A股定增及港股IPO，再到共同设立产业基金投资其产业链，中信体系实现了对一家龙头企业的全方位、长周期资本陪伴。这种深度绑定已远超传统投行单纯赚取承销费的关系，而是通过陪伴企业成长，分享产业发展的长期红利。

这种生态化竞争对券商的资本实力与人才结构提出了极高要求。据悉，某龙头券商旗下的直投基金在“十五五”规划中，计划将员工规模扩张约300%，以适配“投行+投资+投研”三投联动的需求。国泰海通证券则通过机构改革，将产业研究院升格为一级部门，强化对集成电路、生物医药等先导产业的政策研究，并推动研究成果快速转化为金融服务。这显示出头部机构正不惜重金投入，补齐产业理解与资本管理的能力短板。

面对头部券商的碾压式优势，中小券商与部分区域性老牌机构不得不寻求错位竞争，而并购整合与区域深耕成为最现实的出路。最新的市场动态是，2026年3月，东吴证券公告拟收购东海证券控制权。这一案例具有典型性：东海证券此前虽有独立IPO计划，但在当前不支持中小金融机构上市的政策环境下，选择被同省实力更强的东吴证券合并，实现曲线上市与资源互补。以营收口径测算，合并后的新东吴证券排名将从20名左右跃居15名左右，显著提升了在江苏省内的竞争力。

这一案例也折射出行业整合的紧迫性。刘彪对本刊指出，国内140多家券商牌照同质化严重，导致内卷与费率下滑。监管层明确2035年形成2—3家具有国际竞争力投行的目标，中小券商若不能通过合并提升资本与风控能力，将面临被边缘化风险。不过，整合也面临阻力，主要在于地方对保留本地投行力量的诉求，因此同省券商之间的并购往往比跨省并购更易推进。例如，在国联证券与民生证券整合为国联民生后，江苏省内券商牌照进一步集中，倒逼其他机构加快整合步伐。

对于无法通过并购迅速做大的中小券商而言，深耕区域与聚焦北交所是生存的关键。通过持续提升对区域内上市后备企业的覆盖深度，利用地缘优势建立本地化品牌，实现从“做一单是一单”的狩猎模式，向“在根据地做市场”的农耕模式转变。同时，随着北交所成为中小企业融资的主阵地，中小券商若能构建“推荐挂牌—北交所IPO—持续督导”的全链条服务体系，就能在头部券商无暇顾及的中小市值企业领域，建立起自己的护城河。

从头部机构的生态构建，到中小券商的合并求生，再到全行业对产业深度的重塑，中国券商行业正在经历一场深刻的供给侧改革。未来的格局将不再是简单的规模排名，而是看谁更能读懂产业、更能长期陪伴、更能在区域经济中扎下根来。这不仅是商业模式的竞争，更是服务实体经济能力的终极考验。

展望“十五五”：新质生产力持续扩容

投行迎接新机遇

[A股再融资政策的优化与创业板的改革，与港股的包容性制度形成共振，共同为投行打开新的发展空间。]　

站在“十五五”开局之年，AI、具身智能、商业航天等战略性新兴产业正迎来爆发式增长。这些代表新质生产力的企业普遍面临高研发投入与阶段性亏损的矛盾，对资本市场包容度提出了更高要求。在此背景下，A股与港股市场的政策共振与差异化竞争，正为投行带来新一轮的结构性机遇。

港股市场凭借其成熟的国际化机制，已成为吸纳内地高成长、未盈利科技企业的重要出口。2025年，港交所IPO家数达117家，募资规模约2860亿港元，时隔多年重登全球榜首。这一成绩得益于其针对生物科技和特专科技公司的包容性上市制度，为AI等前沿领域企业提供了确定性通道。典型如2026年1月登陆港股的MiniMax，作为内地AI大模型龙头，其成功上市且股价表现亮眼，反衬出A股市场在硬科技龙头标的上的稀缺性，也倒逼内地资本市场加速制度供给改革。这一“监管竞争”态势在商业航天、核聚变等未来产业领域同样显著。尽管A股相关产业链炒作火热，但核心龙头多未登陆A股。随着“十五五”规划将量子、生物制造、脑机接口等列为新增长点，资本市场亟须提升对长周期、高风险创新企业的包容性。

面对新经济的融资需求，A股监管层在2026年开年打出了一套政策“组合拳”，旨在为高精尖企业铺平道路。今年2月，三大交易所同步优化再融资监管安排，核心是支持优质上市公司发展“第二增长曲线”。新规明确了“轻资产、高研发”企业的认定标准，优化了未盈利科技企业的融资间隔，甚至允许部分破发公司通过定增、可转债融资，这为持续投入期的科创企业提供了宝贵的资本活水。更具标志性意义的是创业板改革。在十四届全国人大四次会议经济主题记者会上，证监会主席吴清明确表示，将增设一套更精准、更包容的上市标准，加力支持新产业、新业态、新技术企业。这意味着创业板将复制科创板的有益经验，如实施IPO预先审阅、允许在审企业向老股东增资扩股等，其服务范围也将从传统制造业向新型消费和现代服务业延伸。

这一改革对修复市场结构意义重大。第一创业证券认为，创业板长期以来以制造业为主导，制造业企业在创业板上市公司中占比高达72%，而消费及服务业企业占比相对较低。2023年“8·27新政”后，A股对消费类、服务类企业的IPO审核整体收紧，导致大量新型消费与现代服务业企业转战港股，蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨、霸王茶姬等新消费龙头纷纷选择境外上市。

刘彪表示，本次监管层在制度层面明确向新型消费和现代服务业敞开大门，意味着创业板将修正过往的结构性失衡。“本次政策优化是非常好的制度变革。”

对于投行而言，“十五五”的机遇将不再局限于狭义的硬科技。随着创业板门槛的降低和再融资的松绑，投行的服务半径将进一步扩大。一方面，投行需继续深耕AI、航天等硬核赛道，利用港股和A股科创板的双通道，帮助未盈利企业设计最优上市地；另一方面，随着新型消费和现代服务业被纳入创业板支持范围，投行应提前布局此前因政策限制而搁置的消费类项目。这类项目往往具备现金流稳定、商业模式清晰的特点，能有效平衡投行项目组合的风险收益比。

展望未来，随着新质生产力企业的持续扩容，投行竞争的关键将不再是简单的通道业务，而是对新兴产业的理解深度、跨市场（A股/港股）的资本运作能力，以及对政策红利的精准把握。只有那些能同时驾驭技术估值与商业逻辑的投行，才能在“十五五”跑出加速度。

（本文已刊发于3月28日出版的《证券市场周刊》。文中提及个股仅为举例分析，不作投资建议。）