【东吴非银 | 券商出海系列报告之一】风正帆悬,券商国际业务蓄势启新程

投资要点

多重驱动力共振，券商出海进入战略机遇期：1）政策赋能：顶层战略指引叠加配套机制完善，夯实券商出海政策基础。①国家战略层面，券商出海是金融强国与资本市场高水平对外开放的必然要求。能否有效推进出海、构建跨境业务能力，已成为监管层面评价券商是否具备一流潜质的重要标尺。②行业监管层面，券商出海相关配套机制逐步完善，筑牢券商出海根基。互联互通机制的完善、QFII/RQFII制度的持续改革、跨境创新业务的试点，为券商搭建起连接境内外市场的核心基础设施。2）市场扩容：展业空间充足，多业务线展业机遇凸显。中国香港及其他新兴市场为券商出海提供了多元的展业空间。港交所IPO制度改革渐次落地，香港IPO市场显著扩容。东南亚、中东等新兴资本市场正迎来潜力释放的关键拐点，为券商出海破局提供了理想的平台。3）盈利优化：境外展业杠杆优势突出，ROE较之境内业务优势显著。2025H1中信、中金、华泰、广发境外子公司ROE分别为11.6%、8.5%、4.6%、5.7%，较之公司整体（4.6%、3.7%、3.9%、4.3%）显著超出。主要原因为境外子公司面临资本监管相对较宽松，经营杠杆更高，叠加高附加值业务占比提升，共同推动境外子公司实现更优的ROE表现。

券商国际业务稳步推进，成长潜力充足：1）出海业务贡献稳步提升，头部集中趋势下资本密集注入。在“以港为基、全球辐射”的布局态势下，中资券商境外业务收入占比稳步攀升，成为行业营收与盈利的重要组成部分，2018-2024年样本券商境外业务收入复合年均增长率达20%，显著高于整体营收复合增速。竞争格局呈现“两超两强”主导、梯队分明的特征，头部券商凭借先发优势、资本壁垒与客户资源形成强者恒强格局，资源持续向头部集中。2025年以来，行业资本密集注入境外子公司，头部券商大手笔增资、中小券商加速入场，出海正从被动布局转向主动战略投入，长期成长空间广阔。2）投资收益主导，多元业务协同推进。当前券商境外业务收入结构以投资收益为核心，财富管理与投行业务构成重要支撑。跨境业务方面，大型券商表现分化明显；投行业务在港股IPO 市场已占据主导地位，但全球综合竞争力仍与国际投行存在差距；经纪业务在港股市场市占率偏低，海外本土渠道与客户拓展空间广阔。

出海长期空间仍广阔，各条线协同打开成长天花板：1）对标国际一流投行仍有差距，成长潜力充足。2024年4家头部中资券商国际业务合计收入仅为高盛海外业务收入的25%；中资券商国际业务平均收入占比约10%，较之高盛（40%左右）等全球头部公司仍有差距。目前中资券商国际业务仍处于发展初期，区域布局高度集中于香港、客户结构以中资主体为主、资本与资源投入有待提升，而随着全球化网络完善、客户渗透加深及资本持续注入，国际业务有望从补充性板块成长为核心增长极，盈利贡献具备显著上行潜力。至2030年，券商行业海外业务收入有望突破千亿元。2）各条线均迎发展契机，行业有望实现全业务链跨境拓展。跨境自营业务方面，境内“资产荒”+低利率背景下，适度提升境外固收敞口是券商稳定自营投资收益的必然举措。投行业务方面，中企海外实体投资呈现稳健扩张态势，催生跨境投行业务需求。财富管理业务方面，居民跨境资产配置渠道趋于多元，相关需求正在逐步兑现。

投资建议：看好券商行业国际业务业绩贡献逐级提升，具备先发优势的头部券商将充分受益。券商出海行业呈现显著的头部集中特征，马太效应持续加剧，核心源于头部券商在先发优势、资本壁垒、客户资源、牌照布局等方面的领先性。结合券商国际化布局的进度、境外业务收入贡献、资本投入力度等维度，重点看好具备建设全球服务网络能力、境外业务盈利效率高、资本持续加码国际业务的头部券商标的，推荐中金公司、中信证券、华泰证券、国泰海通、中国银河、广发证券等。

风险提示：1）宏观经济不及预期；2）政策趋紧抑制行业创新；3）市场竞争加剧风险。

正文

1. 多重驱动力共振，券商出海进入战略机遇期

1.1. 政策赋能：顶层战略指引叠加配套机制完善，夯实券商出海政策基础

1）国家战略层面，券商出海是金融强国与资本市场高水平对外开放的必然要求。

①在建设一流投行的宏观目标下，出海是境内券商的必答题。2023年10月中央金融工作会议首次提出“培育一流投资银行和投资机构”，明确将其作为建设金融强国的核心任务以及证券行业发展的最高纲领。2025年12月，证监会主席吴清在中证协第八次会员大会中明确指出，“十五五”是加快打造一流投行的战略机遇期，鼓励有条件的券商稳步推进国际化布局，推动券商从本土经营向全球经营转型，助力中国金融资本参与全球资源配置。这表明能否有效推进出海、构建跨境业务能力，已成为监管层面评价券商是否具备一流潜质的重要标尺。具备全球服务能力的券商将更易获得政策支持、资本空间与业务创新试点，从而在行业分化中占据优势。

②“一带一路”等国家战略联动，为券商出海搭建载体。“一带一路”倡议的深入实施，为券商出海提供了广阔的业务场景，政策明确鼓励券商在沿线国家和地区布局，与当地金融机构合作设立跨境基金，提供投融资、财务顾问等综合金融服务，撬动国际资本参与共建“一带一路”，同时推动人民币在跨境贸易和投资中的使用，为券商跨境人民币业务创造新空间。在贸易投资便利化、跨境金融基础设施完善、双边监管合作深化的背景下，中资券商可依托跨境投融资、全球资产配置、离岸人民币产品、跨境财富管理及国际投行等业务链条，深度服务中资企业“走出去”与境外资源“引进来”的双向循环，从而进一步打通券商海外展业的制度通道与业务场景，推动券商从传统通道型跨境业务，向综合化、本土化、国际化的现代投行模式升级，在服务国家战略的同时实现自身海外业务的高质量扩张。

2）行业监管层面，券商出海相关配套机制逐步完善，筑牢券商出海根基。

①互联互通机制优化。监管持续构建覆盖股票、债券、基金、衍生品的多层次跨境联通网络。沪深港通机制不断扩容，逐步纳入ETF、REITs等新品种，放宽标的范围与准入标准，提升交易效率与资金流动便利度；债券通“北向通”“南向通”协同发展，支持境外机构参与交易所债券回购，为券商跨境债券承销、交易与风险管理提供制度支撑。同时，跨境理财通作为大湾区金融互联互通的核心抓手，自2021年试点启动后持续升级，2024年迈入2.0阶段并首次将证券公司纳入试点，形成“银行+券商”双轨并行格局。互联互通机制的持续完善，为券商搭建起连接境内外市场的核心基础设施，成为其服务中资企业跨境融资、满足全球投资者资产配置需求的关键渠道。

②QFII/RQFII制度及境外上市改革。QFII/RQFII制度改革层面，2020年三部委联合发布新规，将QFII与RQFII制度合二为一，取消资金汇出比例限制与本金锁定期，扩大投资范围至金融期货、商品期货、期权、私募投资基金等领域；2024年进一步优化跨境资金管理，简化登记手续、合并专用账户、完善汇兑管理，统一QFII/RQFII与银行间债券市场直接入市的外汇风险管理模式。制度改革既为境外资金“引进来”提供便利，也为券商境外子公司、QFII/RQFII业务双向展业创造条件，助力其构建境内外一体化的客户服务与资产配置能力。境外上市层面，2023年修订的《证券公司境外设立、收购、参股经营机构管理办法》将券商境外子公司设立由审批制改为事后备案制，大幅压缩流程、提升效率。

③券商跨境创新业务试点。2025年7月监管推出海南自贸港跨境资产管理试点，支持注册在海南自贸港的券商、基金等机构发行面向全球境外投资者的公私募资管产品，境外投资者可使用境内外资金参与投资。该试点突破传统互联互通的区域限制，为券商构建境内发行+全球销售的跨境资管新模式提供制度试验田，助力其从传统通道服务向主动管理、全球资产配置转型。

1.2. 市场扩容：展业空间充足，新兴市场布局迎蓝海

港交所IPO制度改革渐次落地，香港IPO市场显著扩容。港交所自2018年起持续推进IPO制度改革，从18A未盈利生物科技、同股不同权（WVR），到2024年18C特专科技、2025年发行机制优化，政策红利渐次落地。2025年，证监会进一步推出“五项对港合作措施”，明确支持内地企业赴港上市，完善境外上市备案绿色通道，境内外政策协同叠加资本市场流动性拐点，共同推动香港IPO市场显著扩容，2025年全年117家企业上市，募资2863亿港元，同比增长224.8%，重回全球IPO募资额榜首。2026年3月，港交所刊发上市机制改革咨询文件，包括拟优化同股不同权企业上市机制，便利海外上市发行人在港二次上市，允许所有上市申请以“保密”形式提交等，有望进一步提升港股市场包容性、效率与吸引力。中资券商凭借跨境协同、本土资源、投资者网络等优势，已从港股IPO市场的参与者升级为主导者，未来有望借由市场改革进一步优化业务结构、提升国际竞争力。

新兴资本市场潜力释放，有望成为券商展业的新增长蓝海。当前阶段新兴资本市场正迎来潜力释放的关键拐点，为券商出海破局提供了理想的平台。随着全球资金从发达市场向新兴市场再分配，MSCI新兴市场指数2025年大涨超30%，持续吸引被动与主动资金涌入。中东、东南亚、拉美等区域经济转型与金融开放提速，印尼、沙特、阿布扎比等新兴市场IPO规模屡次跻身全球前十，印证其资本市场正进入高速扩容期。从证券化率来看，以印尼、越南等为代表的东南亚新兴经济体正处在工业化、城镇化与金融深化同步推进阶段，企业融资需求从银行信贷加速转向股权与债券融资，证券化率虽处于低位，但具备持续抬升的长期趋势。以沙特、阿联酋为代表的中东市场虽然近两年证券化率快速跃升，但主要仍由国有大型实体企业密集IPO驱动（例如沙特阿美），其资本市场开放度、外资参与度、产品丰富度仍在快速提升。

1.3. 盈利优化：境外展业杠杆优势突出，ROE较之境内业务优势显著

券商境内传统业务盈利能力面临瓶颈。1）经纪业务方面，同质化竞争加剧，致使证券行业经纪业务佣金率持续下滑。据中证协数据测算，2025年上半年行业佣金率由2024年的0.020%下滑至0.019%。2）投行业务方面，2023年8月证监会完善一二级市场逆周期调节机制，阶段性收紧IPO及再融资节奏，股权融资项目发行速度大幅放缓。2025年前三季度A股市场共发行119家IPO，募资规模773亿元，同比分别增长61%及16%，虽边际略有好转，但发行数及发行规模仍处于低位。

境外业务凭借更高的盈利效率，有望成为券商提升整体ROE、增厚盈利的核心引擎。相较于境内证券行业竞争加剧、佣金费率持续下行、业务同质化较为明显的环境，境外业务在跨境投行、全球资管、衍生品做市、跨境财富管理等高附加值领域具备更强的定价能力与盈利弹性，资本使用效率更高。从行业实践来看，除国泰海通外，头部券商境外子公司ROE均超出公司整体。2025H1中信、中金、华泰、广发境外子公司ROE分别为11.6%、8.5%、4.6%、5.7%，较之公司整体（4.6%、3.7%、3.9%、4.3%）显著超出，对集团整体盈利形成明显拉动。通过布局境外市场，券商能够拓宽收入来源、平滑周期波动、提升资本回报率，进而有效抬升集团整体ROE中枢、增强长期盈利能力与估值水平，为自身高质量发展注入强劲动力。

券商境外子公司ROE普遍显著高于母公司整体水平，核心驱动因素在于更高的经营杠杆与资本运作效率。境外成熟资本市场在风控体系、资本约束、融资渠道与业务模式上更为灵活，境外子公司可依托当地监管规则与市场化融资环境，在满足资本充足要求的前提下合理提升杠杆水平，同时在跨境投行、做市交易、资产管理、衍生品等业务上实现更强的资金周转效率与收益放大效应。相比之下，境内业务受资本监管、杠杆上限、业务结构等因素约束更为严格，资本使用效率相对偏低。从头部券商情况来看，2025H1中信、中金、国泰海通、华泰、广发、银河的境外子公司的杠杆率分别为13.2x、6.7x、10.8x、6.3x、7.3x、5.2x，普遍为公司整体杠杆率的1.3-3倍。因此，更高的经营杠杆叠加跨境衍生品等高附加值业务占比提升，共同推动境外子公司实现更优的ROE表现，成为拉动券商集团整体盈利水平与资本回报的重要增量来源。

2. 券商出海布局提速，国际业务稳步推进

2.1. 出海业务贡献稳步提升，头部集中趋势下资本密集注入

从行业整体经营数据来看，境外业务已逐步从战略布局阶段迈入贡献度持续提升、增长韧性凸显的新发展时期。截至2025年底，境内证券公司已设立38家境外一级子公司，布局区域以香港为核心跳板，逐步向东南亚、新加坡、日本、美国等新兴市场和成熟市场延伸，形成“以港为基、全球辐射”的布局态势。业务模式上，多数券商以香港子公司为核心平台，重点开展港股IPO、跨境投行、跨境财富管理、机构交易、衍生品等核心业务；头部券商则已突破单一区域布局，构建起覆盖美洲、欧洲、亚洲的全球服务网络，而中小券商仍以香港单点突破为主，业务范围相对集中。我们选取披露了2025H1境外业务收入的16家上市券商作为样本，2025年上半年16家上市券商合计境外业务收入达到202亿元，同比增长3%（增速相对放缓，主要系华泰证券出售AssetMark全部股权导致国际业务收入同比大幅下降），占合计营收比重为11%，已成为营收结构中的重要组成部分。拉长时间维度观察，2018-2024年期间，上述上市券商境外业务收入的复合年均增长率高达20%，高于同期整体营收复合增速（12%），充分体现出中资券商在跨境业务方面的持续突破，也印证了出海已成为行业长期成长的核心主线之一。

从经营趋势来看，券商境外业务收入占比不断提升。随着券商出海布局持续深化、境外业务规模不断扩大，境外业务已从早期的补充性业务逐步升级为盈利支柱，收入贡献度持续攀升。16家样本券商中，2023-2025H1，除华泰证券外（因出售AssetMark股权导致境外业务收入大幅下滑），其余公司境外业务收入占营收比重均实现提升或保持持平。从头部券商来看，中金公司国际业务收入占比长期稳居行业前列，2025年上半年进一步攀升至31.37%，较上年提升5.66个百分点；中信证券境外业务收入占比从2023年的16%提升至2025年上半年的21%，稳步实现突破。从中小券商来看，即便部分中小券商目前境外业务占比仍较低，但随着布局逐步落地，收入贡献度也在缓慢提升。这一趋势背后，既是券商加大境外业务资源投入、完善全球服务网络的结果，也是境外业务高盈利效率、高增长潜力的直观体现。未来随着政策持续赋能、市场空间不断扩容，券商境外业务收入占比有望进一步提升，持续优化行业整体盈利结构。

从竞争格局来看，券商出海已形成清晰的“两超两强”主导、梯队分明的格局，马太效应持续加剧。第一梯队为行业头部公司，包括中信证券、中金公司、国泰海通、华泰证券，25H1境外子公司总资产均超千亿元，构成“两超两强”的竞争格局。25H1境内券商境外子公司总资产合计1.64万亿港元，头部4家券商总资产占行业整体的53%。其中，中信证券境外资产规模位居行业第一，业务覆盖全球，在衍生品、跨境机构业务领域优势突出；中金公司国际业务收入占比最高，是中资企业海外融资的核心服务商，在跨境并购领域处于领先地位；华泰证券构建起覆盖美国、日本、新加坡的全球网络，在跨境财富管理与机构服务方面表现亮眼；国泰海通境外资产超1500亿元，香港子公司盈利稳健，正加速推进跨境一体化布局，东南亚市场拓展步伐加快。

券商国际业务头部效应显著，核心是先发优势、资本壁垒、客户资源等多重因素叠加，形成强者恒强的循环，最终导致行业资源高度向头部券商集中。①先发优势。中信、中金、华泰等头部券商早在2000年代初便启动国际化布局，以香港为桥头堡逐步获取欧美、东南亚等地牌照与网点并积累牌照资源，中小券商难以快速补齐短板。②资本壁垒。头部券商境外业务的资本投入显著超出中小型券商，同时境内外评级更高、融资渠道更广，资金成本更低。③客户资源。头部券商在境内服务大量龙头企业，其相关跨境IPO、并购、发债、财富管理等需求优先由合作紧密的头部券商承接，形成境内服务+境外落地的强绑定。中小券商大多参与小型项目或通道业务，客户分层效应持续加剧。

2025年以来券商资本密集注入国际业务，出海从被动布局转向主动战略投入。一方面，头部券商持续大手笔增资境外平台，如华泰证券拟发行100亿港元H股可转债专项支持国际业务、招商证券计划向招证国际分次增资不超过90亿港元等，行业对境外子公司的资本输血规模创近年新高；另一方面，中小券商加速入场，东北证券、西部证券等新设香港子公司，华安证券、山西证券等密集增资在港平台，形成头部券商集中加码+中小券商批量跟进的格局。

2.2. 投资收益主导，多元业务协同推进

从收入结构来看，当前券商境外业务收入仍以投资收益为核心，财富、投行业务亦是重要支撑。①头部券商中，以华泰证券为例，2025H1其国际业务分部的手续费及佣金净收入、利息净收入、投资净收益、其他收入占比分别为19%、-19%，124%、-24%，投资收益系其境外业务最主要的收入来源，费类业务收入也具备一定的体量。2023年及之前手续费及佣金净收入占比超过50%，主要由AssetMark贡献。②中型券商中，以兴业证券为例，其境外子公司兴证国际2022年受港股大跌、中资美元债风险暴露影响，自营投资拖累整体收入；2023年伴随市场企稳、资产估值修复以及公司主动优化投资组合、严控风险敞口，自营业务跃升为第一大收入来源。2025H1兴证国际财富管理、企业融资、资产管理、金融产品及投资业务收入占比分别为20%、23%、2%、56%，自营投资业务占主导。

1）跨境业务（自营、场外衍生品）方面，大型券商表现分化明显。2023年以来因境内衍生品业务价格战激烈，跨境衍生品业务净利差较高且伴随着旺盛的跨境需求，场外衍生品业务在规模有限的情况下逐步聚焦于跨境服务。据中证协数据，截至2023年11月末，券商跨境业务存续规模已突破1万亿元，其中，跨境自营业务存续规模为1889.86亿元，环比增加103.96亿元，增幅为5.82%。跨境场外衍生品业务存续名义本金约为8254.27亿元，环比增加645.33亿元，增幅为8.48%。跨境收益凭证业务存续规模为69.96亿元，环比下降4.41亿元，降幅为5.93%。

我们以合并口径下投资净收益收入-母公司口径投资净收益来估算各大券商跨境业务收益，该部分收益在不同年份间波动较大，不同券商间也分化明显，部分券商在2022、2023年间亏损较多。但由于以子公司投资净收益估算跨境业务收益会受到如科创板跟投，其他参控股公司投资业务等影响，可能与实际的收益情况存在一定偏差，特别是子公司较多的券商影响更大。

2）投行业务方面，内地券商在香港IPO市场优势明显。在全球范围内，中资券商投行业务综合竞争力与海外头部公司相比仍有差距，2024年全球股票发行Top 50承销商中共有6家内地券商，合计总承销份额约4.96%。但在香港市场，中资券商已实现从参与到主导的跨越，2024年港股 IPO承销金额前十席位中，中资券商占据半数，前50席位中占据14家，合计市场份额达到34%，以中金、中信为核心的头部机构在港股IPO 保荐、承销及跨境融资项目中市场份额位居前列，成为连接内地企业与全球资本的核心枢纽。

3）经纪业务方面，港股市场经纪业务仍以海外头部券商为主导，中资券商市占率仍具备提升空间。根据捷利金融云披露的2025年12月港股经纪商成交综合排行，成交额排名前10的经纪商中除中银国际证券外均为海外传统头部券商。其余中资券商方面，中信证券经纪（香港）、中信里昂证券、国泰君安证券香港成交额市占率分别为1.08%、0.98%、0.95%，分列第14-16位。

内地证券公司积极布局全球主要交易所，提升服务质效。例如，中信证券依托境外平台，在亚太地区机构经纪业务中保持优势地位，并持续拓展全球市场，推动境内外业务体系衔接融合，打造一体化的全球机构经纪服务平台。华泰证券以“现券交易 + 跨境主经纪商” 为核心，打造一站式跨境金融服务方案，同时积极拓展海外牌照资质，2024 年相继拿下东京证交所专业债券市场承销资格、纳斯达克交易所承销会员资格，并成为首家获准在越南市场开展直接交易的中资券商。国泰海通稳步推进全球化网络建设，欧洲业务实现关键突破，英国子公司顺利落地首批北向权益客需交易，澳门子公司打通港股经纪服务通道，构建起跨区域协同的全球经纪服务格局。中国银河持续巩固自身在东南亚市场的领先地位，2024年在马来西亚和新加坡的经纪业务市场份额均超过10%。

3. 出海长期空间仍广阔，各条线协同打开成长天花板

3.1. 中资券商海外业务对标国际一流投行仍有差距，成长潜力充足

与国际一流投行相比，中资券商国际业务收入规模及占比仍存在显著差距，未来提升空间广阔。从收入规模来看，2024年4家头部券商（中信、中金、国泰海通、华泰）合计国际业务收入为335亿元，仅为高盛海外业务收入（约1315亿元人民币）的25%。从收入占比来看，当前中资券商平均国际业务收入占比仅10%左右，即便国际化领先的中金公司，其占比也基本保持在20%–30%区间，相对低于高盛等全球龙头。

中资券商国际业务在区域布局、客户培育、资本投入等方面仍处于初期阶段，后续增长潜力较高。从区域布局看，中资券商国际业务高度集中于香港单一市场，在东南亚、欧美、中东等关键金融枢纽的布局仍处起步阶段，全球化网络尚未真正形成，难以覆盖全球企业与机构客户的跨境需求。从客户结构看，中资券商国际业务服务对象仍以中资企业、中概股及内地跨境投资者为主，全球机构客户、海外本土企业、跨国公司的渗透率较低，客户基础与客单贡献均有巨大挖掘潜力。此外，相较于国际投行将大量资本与资源投向全球化平台，国内券商对境外子公司的资本投入、人才配置、系统建设仍处于提升阶段，随着资本持续注入、牌照不断完善、跨境协同进一步深化，国际业务收入规模与盈利贡献仍具备显著上行空间。

至2030年券商行业海外业务收入有望突破千亿元。我们以前述样本券商海外业务营收情况线性外推，假设行业整体海外收入占比为10%，对应行业整体2024年海外收入为451亿元（据中证协披露，2024年证券行业实现营业收入4511.7亿元）。综合历史增长中枢、行业竞争格局及中长期政策与市场环境判断，2024-2030年，伴随中资企业出海常态化、跨境资产配置需求持续增长，国内券商海外业务收入年复合增长率有望达到15%，至2030年海外业务收入规模将达到1044亿元，较2024年增长131%。届时国际业务将成为驱动券商行业营收结构优化、盈利水平提升的重要增长极。

3.2. 各条线均迎发展契机，行业有望实现全业务链跨境拓展

1）跨境自营业务：境内“资产荒”+低利率，配置性价比提升。以固收资产为例，近年来，在国内经济增速放缓、货币政策维持偏宽松基调、地方政府与金融部门控杠杆防风险的多重背景下，无风险利率中枢持续下行，高等级信用债收益率不断压缩，传统高收益、高流动性的优质固收资产供给显著收缩。境内固收市场收益率难以满足机构对绝对收益和组合收益增厚的需求，机构普遍面临收益缺口与配置压力。相较之下，境外固定收益市场，尤其是以美元计价的债券在利率水平、信用利差与分散化价值上具备显著优势。一方面，海外主要经济体货币政策周期与国内错位，美欧等市场政策利率阶段性高位运行，直接带来更高的基础票息优势，能够有效弥补境内低利率环境下的收益缺口；另一方面，离岸中资美元债经过市场调整后，信用利差处于历史相对高位，优质国企、央企及龙头民企美元债兼具高票息与相对可控的信用风险，成为券商自营增厚组合收益的重要抓手。在此背景下，头部券商纷纷提升境外固收敞口，2025H1中信证券、中金公司境外债权类投资信用风险敞口分别为1337、218亿元，占各自信用风险敞口比重分别达到27%、9%，较之2020年分别提升19pct、9pct。对于券商行业而言，适度提升境外固收敞口，既是应对境内收益率下行压力的现实选择，也是优化资产组合、稳定自营投资收益、满足客户跨境配置需求的必然举措。

2）投行业务：中资企业全球化布局，催生跨境投行需求。在“走出去”战略深化与全球产业链重构的双重驱动下，中企海外实体投资呈现稳健扩张态势。2025年我国非金融类对外直接投资额达到1456.6亿美元，同比增长1.3%。与此同时，中企跨境融资、境外上市、跨境并购、海外发债等刚性跨境金融需求持续爆发，直接为券商海外投行业务带来增量空间。以出境并购为例，据Wind统计，2025年中企共披露130起出境并购事件，出境并购总金额2215亿元，同比大幅增长440%。中资券商长期深度绑定境内客户，熟悉产业逻辑与企业真实需求，可依托境内外一体化平台提供全生命周期跨境投行服务，同时可有效联动中资背景资金，在跨境融资中具备较强的发行保障能力，其投行业务在服务本土企业方面具备天然优势，因此在中企出海潮流中有望充分受益。

3）财富管理业务：居民全球资产配置需求升级，开辟券商境外财富管理新赛道。伴随互联互通机制的持续深化，居民跨境资产配置渠道趋于多元，相关需求正在逐步兑现，为券商境外财富管理业务出海奠定坚实的需求基础。另外，据胡润百富《2025中国高净值人群金融投资需求与趋势白皮书》，全球化配置已成为高净值人群的重要选择，45%的受访高净值人群已配置境外金融产品，境外资产平均占其总资产的20%，形成稳定的全球配置格局；更有86%的高净值人群考虑进行境外配置，其中56%计划未来一年进一步提升境外资产比例，30-44岁中青年群体增配意愿尤为突出，达61%，表明高净值人群跨境配置需求进入持续释放期。整体而言，居民跨境资产配置的渗透率、增配意愿与配置结构均呈现明确升级趋势，叠加QDII、跨境理财通等政策通道持续扩容，为券商拓展境外财富管理赛道、打造跨境财富管理核心竞争力创造了历史性机遇。

4. 投资建议

看好券商行业国际业务业绩贡献逐级提升，具备先发优势的头部券商将充分受益。在“打造一流投行”目标引领下，随着资本市场双向开放深化、中资企业全球化融资与跨境财富管理需求持续释放，国际业务有望成为券商业绩增长的重要支撑。另一方面，券商出海行业呈现显著的头部集中特征，马太效应持续加剧，核心源于头部券商在先发优势、资本壁垒、客户资源、牌照布局等方面的领先性。中小券商受资本、人才、客户限制，境外业务多以香港单点突破为主，难以形成全球化竞争力；而头部券商已构建较好的海外业务基础，资本持续向境外业务注入，且在港股投行、跨境衍生品、境外财富管理等核心业务中具备显著优势，将充分受益于券商出海的战略机遇期。结合券商国际化布局的进度、境外业务收入贡献、资本投入力度等维度，重点看好具备建设全球服务网络能力、境外业务盈利效率高、资本持续加码国际业务的头部券商标的，推荐中金公司、中信证券、华泰证券、国泰海通、中国银河、广发证券等。

5. 风险提示

1）宏观经济不及预期：宏观经济剧烈波动将直接影响资本市场活跃度，造成证券行业收入下滑；

2）政策趋紧抑制行业创新：若宏观经济出现超预期下滑，势必造成证券行业监管政策趋于审慎，证券公司开拓新盈利增长点势必受限；

3）市场竞争加剧风险：行业竞争加剧情况下，市场出清速度加快，中小型券商面临较大的经营压力。

东吴非银孙婷团队：孙婷、何婷、曹锟、欧旺杰、武欣姝、罗宇康

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