今天翻年报，看到了几个数据。

招商证券2025年营收249.72亿，增长19.5%，归母净利润123.5亿，增长18.9%。

红塔证券营收24.34亿，增长37.76%，归母净利润12.14亿，增长58.84%。

中原证券营收19.63亿，增长40.97%，归母净利润4.56亿，增长85.41%，创了近四年新高。

我心想：这不挺好的吗？

然后又翻到中国证券业协会前两天刚发的数据——2025年全行业150家证券公司，营业收入5411.71亿，同比增长约19.9%，净利润2194.39亿，同比增长约31.2%。

好家伙，这增长幅度，放在哪个行业都算亮眼吧？

但我又去翻了一下证券板块的走势，发现不对劲。去年1月份以来，券商板块涨上去的那点，到现在全跌回去了。

一个业绩大涨的行业，股价却跌回了起点。

这不是很奇怪吗？

我带着这个疑问，去翻了几家机构的研报。华泰证券的一份分析点醒了我——他们统计了一个数据：年初以来，核心宽基ETF持续净赎回，累计规模超过1万亿元，其中沪深300、上证50相关ETF分别净流出约6000亿元、1000亿元。

券商在这些宽基指数里的权重大约是5%，ETF被赎回，券商股就被动挨了一刀。

这就解释了为什么业绩这么好，股价却一直往下走——不是因为券商本身出了问题，是因为买宽基ETF的人在往外跑，券商作为成分股被拖累了。

我第一反应是：原来是这样？

但转念一想，不对。这只是表面原因。更深层的问题是什么？

我又看到了申万宏源的一份研报。他们提到一个概念叫“超额收益被抹平”——2024年924行情时，券商指数较上证指数的超额收益一度达到35.1%，那是券商作为“牛市旗手”的高光时刻。

但进入2025年后，受外部宏观环境变化、资金面影响、再融资等因素，这个超额收益被一步步抹平了。

也就是说，市场曾经给过券商很高的溢价，后来又收回去了。

为什么收回去？申万宏源的分析师点出了一个关键：市场对业绩的可持续性有分歧。

券商2025年的高增长，主要靠两块：经纪业务（成交量放大）和自营业务（自己炒股赚了）。经纪业务佣金率一直在降，从千分之几降到万分之几，这是不可逆的趋势；自营业务赚的是行情的钱，明年行情还好不好，谁也不敢打包票。

所以市场不买账。涨了？那是提前透支了。跌了？那是预期兑现了。

华泰证券的研报还提到了另一个角度：政策在引导慢牛。

融资保证金上调、交易规范等措施，目的就是让市场走得更稳，而不是疯涨。券商作为“牛市旗手”，弹性最大，自然也成了被“压节奏”的主要对象。

我琢磨了一下：管理层想让市场走慢牛，券商就不能疯涨；券商不涨，市场又觉得“旗手没反应”；市场信心不足，慢牛就更难走出来。

这是一个循环。

不是券商不好，是它在慢牛逻辑里被有意“钝化”了。

还有一点，申万宏源的报告说得很直白：部分券商在2025年末到2026年初陆续开展再融资，市场担心资本扩张后ROE会被稀释，估值中枢下移。

再加上年初宽基ETF大额赎回的资金面压力，券商股被两头夹击。一面是再融资摊薄价值，一面是资金被动卖出。

业绩再好，也扛不住这种内外夹击。

把这几层原因串起来，我大概明白是怎么回事了：

业绩是真的好，但涨不动也是真的。

资金面上，ETF赎回把券商拖下来了。政策面上，慢牛导向在压节奏。预期面上，市场觉得高增长不可持续。情绪面上，地缘冲突让全球风险偏好下降。

不是某一个原因，是好几股力量同时作用，把券商按住了。

申万宏源给了一个判断：当前券商处于“高ROE分位-低PB分位”的绝对收益象限，但新增资金依然对估值回升存在分歧。翻译一下：券商确实能赚钱，但市场就是不愿意给它高估值。

写到这里，我靠在椅子上想了想。

券商这个板块，像极了一面镜子。它不是自己不行，是它照出了市场的犹豫、政策的拉扯、资金的观望。

什么时候它能起来？大概就是市场终于相信“慢牛是真的”的时候。

在那之前，它可能还得继续趴着。业绩是业绩，股价是股价，两码事。

这是我今天翻年报翻出的一个疑问，也是我花了半天时间找到的答案。分享给你，也许不成熟，希望对你也有点启发。