高盛——中国券商与资产管理行业报告：四季度业绩前瞻——表现持续改善，但分化显现

翻译精华

行业核心趋势

2025年四季度A股日均成交额（ADTV）达2.4万亿元，同比增长18%、环比下降2%，延续三季度高位水平，交易活跃度提升推动交易佣金增长，ETF交易占比从三季度的16%升至20%。香港IPO项目储备充足，支撑投行业务稳定。基于2026年以来日均成交额创新高及策略师对中国资本市场全年的乐观展望，券商板块四季度及2026年全年强势表现有望延续。

重点公司业绩预测与评级

• 中金公司（CICC）：预计2025年四季度净利润同比增长19%，国际业务占比显著高于同行，并购完成后将获得更多资本及杠杆提升空间，维持H股“买入”评级，目标价27.59港元；A股目标价41.42元，评级“中性”。

• 广发证券（GFS）：预计2025年四季度净利润同比增长48%， refinancing资金聚焦国际业务发展，子公司易方达基金、广发基金受益于ETF热潮，维持A股“买入”评级，目标价29.18元；H股目标价18.17港元，评级“中性”。

• 东方财富（East Money）：受基金费率下调第三阶段政策实施及2024年四季度高基数影响，预计2025年四季度营收、净利润同比分别下降7%、10%，基金代销业务竞争优势削弱，维持“卖出”评级，目标价16.89元。

• 恒生电子（Hundsun）：2025年四季度业绩预告显示营收低于预期，短期利润增长仍依赖投资收益，但受益于资本市场改善滞后效应及信创加速落地，预计2026-2027年净利润增速分别高于Wind一致预期14%、17%，维持“买入”评级，目标价39.23元。

关键行业问题解析

1. 科技板块波动对券商业绩的影响

市场担忧科技板块波动拖累券商业绩，但回顾2025年4月恒生科技指数下跌20%后，二季度覆盖券商营收/净利润仍同比增长18%/64%，核心因市场波动下投资者换手率提升，利于券商赚取交易佣金。2026年以来市场回调幅度更小（恒生科技指数下跌10%），预计2026年一季度三家传统券商及东方财富平均营收/净利润同比增长26%/37%，不会受波动拖累。

2. 传统券商业绩分化的核心因素

• 杠杆与ROE提升空间：国内优质券商杠杆限制有望放宽（当前行业平均杠杆约6倍，远低于国际同行15倍水平），中金、广发杠杆提升潜力更大；中金并购后资本补充，叠加国际业务（杠杆及ROE更高）占比领先，ROE上行空间显著；广发拟通过 refinancing拓展海外业务，助力ROE改善。

• 财富管理业务差异：AI对财富管理更多是“赋能”而非“颠覆”，高净值客户仍依赖线下客户经理综合服务，短期ETF占比上升为核心驱动，广发旗下基金ETF发行领先，受益于零售投资者通过ETF参与市场的趋势。

3. 基金费率下调政策对东方财富的影响

2026年1月实施的基金费率下调第三阶段政策对东方财富冲击最大：主动权益基金认购费上限从1.5%降至0.8%，销售服务费上限降至0.4%，行业整体销售费率降幅达34%；持有超一年的基金份额免销售服务费，后端费率进一步压缩；零售客户维护费不得超基金管理费的50%，压缩盈利空间。政策削弱其主动基金销售优势，叠加ETF占比上升，基金代销收入面临结构性压力。

4. 恒生电子业绩拐点与增长潜力

2025年四季度营收不及预期主因信创相关订单确认较慢、资管机构IT支出恢复缓慢，但看好2026-2027年改善：资本市场复苏已持续1.5年，拖累效应渐消；公司指引信创落地加速，收入贡献将快速提升；运营效率改善且持续投入研发，蚂蚁基金、云舒科技投资收益有望延续强劲增长；香港子公司或受益于香港市场表现。

风险提示

• 下行风险：中国资本市场表现不及预期、基金AUM及费率下降、成本收入比上升、OTC衍生品亏损、投资收益增长放缓等。

• 上行风险：券商佣金及投行业务收入改善、OTC衍生品业务扩张、成本节约支撑ROE提升、交易活跃度进一步提高等。

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