在当前以注册制为核心的中国资本市场深化改革背景下，投行业务格局正经历深刻重构。对中小券商而言，传统的通道型保荐业务虽仍是重要收入来源，但其“牌照红利”正逐渐稀释。与此同时，作为真正检验投行专业价值的并购财务顾问业务，却陷入“叫好不叫座”的普遍困境。本文旨在深度剖析这一困境的根源，并为中小券商勾勒出一条从生存到发展的差异化进化路径。

一、困境本质：在结构性夹缝中寻找价值锚点

中小券商并购业务的困境，远非简单的“收费低、竞争激烈”所能概括。它是一个由市场结构、监管逻辑、客户认知与自身能力共同构成的系统性难题。

首先，从市场定位看，中小券商处于“双向挤压”的尴尬境地。 向上，无法在品牌、资本及网络方面与“三中一华”等头部券商争夺大型央企、国企及龙头民企的复杂交易；向下，则在灵活性、成本及收费方面，受到精品财务顾问公司、活跃律师及会计师团队的挑战。这种挤压导致其难以在规模化交易中建立稳定优势。

其次，从价值逻辑看，并购顾问的“方案价值”面临严重折价。 相较于律师的合规刚性价值与会计师的数据公允性价值，投行提供的战略设计、交易谈判、监管沟通等“软性服务”，其专业壁垒不易被直观感知，且方案易在前期接触中被“白嫖”。市场普遍存在“撮合即中介”的认知偏差，未能充分认可交易结构创新、风险平衡设计及复杂利益协调所带来的巨大商业价值。

最后，从商业模式看，“纯成功费”模式与业务的长周期、高不确定性本质错配。 这导致团队现金流不稳定，难以进行长期人才投资和知识积累，进而陷入“项目质量不高→收费低廉→人才流失→能力下降”的负向循环。

二、破局思维：从“交易猎手”到“产业耕作者”的角色重构

要打破上述循环，中小券商必须首先在思维层面完成根本性转变：即从追逐单笔交易机会的“猎手”，转变为在特定领域长期经营、创造价值的“耕作者”。这一转变要求摒弃“大而全”的幻想，转而追求“小而美”的深度。

战略选择：五大路径的辩证统一与组合应用

实践中，前述五大路径并非单选题，而是可相互融合的“组合拳”。

1. “产业深耕”是立身之本，决定价值深度。 选择1-2个处于整合期的成长型产业（如新能源细分赛道、半导体材料、医疗器械等），进行饱和式研究。目标不是成为泛泛的行业分析师，而是成为该领域“人脉最广、案例最熟、趋势最清”的专家。这要求团队中必须有具备产业实操经验的人才，并通过持续发布深度行业并购报告、举办产业闭门研讨会等方式，构建专业品牌。其产出是为所有其他路径注入“产业洞察”这一核心燃料。

2. “区域深耕”与“买方顾问”是当前破局的现实抓手，解决生存与现金流问题。 这两者一体两面，共同服务于“客户关系长期化”。

• 区域深耕：利用地缘人脉、文化认同及服务响应速度，深度绑定地方政府金融局、国资委及本地上市公司，成为区域资本运作的“首选外脑”。重点服务于地方国企混改、区域内产业链“补强收购”及“专精特新”企业的首轮资本化。

• 买方顾问专家：聚焦于市值50-200亿元、有明确外延增长需求的上市公司。提供“并购秘书”式常年服务，包括常态化标的筛查、初步尽调、交易策略咨询等。收费模式必须革新：采用“基础年费+超额成功费”模式，甚至探索“顾问费折抵交易费”或“小额跟投”方式，将自身利益与客户长期成长深度绑定。

3. “服务产品化”是能力载体与效率引擎，实现规模经济。 将非标服务模块化、标准化，是降低交付成本、培养新手、并向客户清晰呈现价值贡献的关键。例如，将“并购战略规划”拆解为“行业扫描、能力审计、标的标准制定”三个标准化产品；将“交易支持”拆解为“估值模型搭建、谈判情景模拟、协议核心条款库”等工具包。产品化不仅改善现金流，更是将个人经验沉淀为组织能力的必由之路。

4. “拥抱注册制新机会”是顺应监管周期的必然要求。 这意味着将业务重心从“套利型”借壳上市，彻底转向“产业赋能型”的纵向整合。更广阔的机会在于服务大量未上市企业的并购退出，成为创新企业创始人值得信赖的“资本婚介顾问”。

三、核心挑战与进阶应对

1. 战略定位：聚焦才能生存这是所有策略的前提。中小券商必须做出清晰选择：

• 深耕特定产业：例如，五矿证券明确围绕其股东的中国五矿金属矿产主业，打造全产业链的特色投行。可以聚焦于新能源、半导体、生物医药等有专业壁垒的行业。

• 扎根区域经济：深度绑定一个或几个省份，吃透地方国资改革、产业升级和上市公司群体的需求。国联民生证券在北交所及“专精特新”领域的发力，就是结合区域与政策优势的例证。

• 专注特定交易类型：例如，专注于服务中型企业的产业整合、上市公司分拆、或特定类型的跨境并购。

2. 能力建设：从“通道”到“洞察”核心是构建对产业的深刻理解，这需要调整组织与团队。

• 改革团队架构：设立行业组，配置“保荐代表人+产业分析师+技术顾问”的复合团队。比如华安证券、国联民生证券均设立了围绕重点行业的垂直行业组。

• 转变工作思维：摒弃IPO业务的标准化通道思维，转向以研究驱动、洞察价值的“可投思维”。关键在于先于市场发现资产价值。

• 培养关键能力：重点提升资产定价能力（特别是对无形资产和协同效应的评估）和交易撮合能力（平衡多方利益、创新方案设计）。

3. 业务模式：以“投资+投行”实现绑定这是实现可持续性的关键。单纯的顾问费模式不稳定，必须与客户形成更深度的利益绑定。

• 联动内部资本：探索“投资+投行”联动模式，利用自有资金或联动股东产业基金，以跟投、提供并购贷款、设立专项基金等方式参与交易。这不仅能增强客户信任、提升方案竞争力，也能分享交易成功的长期价值。

• 赋能交易全链条：服务向前后端延伸，覆盖从标的搜寻、交易结构设计、融资安排到并购后整合咨询的全过程，成为客户的长期战略伙伴。

4. 组织与资源保障

• 优化激励机制：建立与并购业务长周期、高风险特点相匹配的考核与激励机制，而非简单套用IPO业务的短期奖励办法。

• 善用金融科技：在数据挖掘、标的筛查、估值建模等方面引入智能化工具，提升效率，弥补部分人力规模上的不足。

• 构建生态网络：在聚焦的领域内，与地方政府、产业园区、私募基金、行业专家等建立紧密网络，将其作为项目来源和专业支持的节点。

四、终极图景：成为不可或缺的“资本战略合伙人”

未来成功的中小券商并购业务，其商业模式将演变为：

可持续价值 = 产业认知深度 × 客户关系密度 × 服务产品化程度 × 组织学习速度

它将不再是一个单纯的成本中心或波动巨大的业务线，而是一个能够持续产生稳定顾问收入、并在成功交易中分享丰厚回报的价值中心。其团队不再是到处寻找猎物的“游牧部落”，而是拥有一片肥沃土地（产业/区域），懂得精耕细作、并与客户共建生态的“园艺师”与“农场主”。

结语

中国资本市场的并购浪潮方兴未艾，产业整合与升级的内在需求将为并购业务提供广阔的长期舞台。对中小券商而言，这轮周期带来的并非消亡的威胁，而是重新定位的契机。能否放弃对“全能选手”的执念，是否拥有在细分领域“十年磨一剑”的战略耐心，决定了谁能在未来的投行版图中，占据一片独特而稳固的价值高地。这条道路注定艰辛，但唯有深耕，方能生根，直至枝繁叶茂。