证券公司有五大核心业务，分别是经纪业务、投行业务、资管业务、投资业务和资本中介业务。其中，经纪业务、投行业务和资管业务属于证券公司传统业务，这类业务是基于证券公司的牌照优势形成的通道或受托业务。由于证券公司不需要过多的资金投入，因此被称为“轻资产”业务。投资业务和资本中介属于创新业务，相对应“轻资产”业务，投资业务和资本中介业务称为“重资产”业务。

轻重资产业务驱动因素完全不同。轻资产业务主要驱动因素为业务规模，由于不需要过多资本投入，因此业务弹性很大。同时，该业务存在一定的同质性，管理费率由于竞争加剧呈现不断下降趋势。重资产业务更多地体现证券公司的主动管理能力和现有资源能力，往往能力强的券商业务规模也相对较大，实现规模和费率双优势。

经纪业务（即通道业务）是指证券公司接受客户委托，代理其在交易所买卖股票、债券、基金、存托凭证等经批准上市的证券，并提供开户、交易执行、清算交收、账户管理及投资者适当性服务的综合性中介业务。其核心在于为客户提供安全、高效、合规的交易通道，是券商最基础且面向最广泛客户群体的业务板块。

经纪业务以收取交易佣金为主要收入来源，决定经纪业务收入的核心因素是股基交易额和佣金率。股基交易额与股市走势显著正相关，收入具有明显的周期性。佣金率呈现出不断下降的趋势，约为万分之三（“万3”）。

券商正努力推动经纪业务向财富管理转型。经纪业务的核心是交易通道，收入依赖佣金；而财富管理的核心是资产配置与客户陪伴，收入来自产品代销、投顾服务、两融利息等。以中信证券和长江证券为例，2024年年报《管理层讨论和分析》章节都把经纪业务放在财富管理业务下进行讨论和分析。

投行业务是指证券公司作为企业的资本市场顾问和承销商，为企业提供股权或债权融资服务，包括首次公开发行（IPO）、再融资（如增发、配股）、债券发行、并购重组、财务顾问等。其核心是通过专业尽调、估值定价、材料申报和发行销售，协助客户对接资本市场，主要收入来源于承销保荐费和财务顾问费，是连接实体经济与资本市场的关键桥梁。

承销保荐业务关注承销规模和承销费率两个指标，短期内业绩变量关注项目储备，中长期看费率提升。监管政策变化是影响股权融资业务的重要因素。

资管业务是指证券公司接受客户委托，通过设立集合资产管理计划、单一资产管理计划等产品，对客户资产进行专业化投资运作和管理，投资范围涵盖股票、债券、基金、衍生品及另类资产等。该业务以“受人之托、代客理财”为原则，收入主要来自管理费和业绩报酬，强调主动管理能力与合规风控，是券商向轻资本、高ROE模式转型的重要方向。

资管业务分类包括集合资管、定向资管、专项资管以及公募业务等。其中，集合资管业务的资产配置结构决定管理费率，通常是股票型>混合型>债券型>货币型。集合资管产品的设计允许券商获取超额收益，这使得该业务具备一定的业绩弹性。

资本中介业务（也称信用业务）是指证券公司以自有资本为支撑，为客户融资融券、股票质押回购、约定购回等交易提供流动性支持和杠杆服务，本质上就是加杠杆赚息差。业务类型包括融资融券、股票质押、约定购回、保证金存款，以两融和股质为主。这类业务不以方向性投资为目的，而是通过“借出资金或证券”赚取利息或利差，具有相对稳定的现金流特征，是券商提升客户黏性、优化资产负债结构的重要手段。

信用业务中，两融属于顺周期业务，费率约为7%-8%，融券是未来增长点。股票质押具有一定的逆周期特征，随着股价下跌，质押物会发生贬值，因此隐含了一定的信用风险，费率约为6.5%-7.5%。

对信用业务来说，负债端未来将决定盈利能力。头部券商负债成本3.5%-4.5%。相对于大型券商，中小券商负债成本较高。从负债工具来看，信用业务利息收入与利息支出在报表上并不完全对应。券商常见的负债工具包括卖出回购、应付短期融资款、应付债券、银行贷款等。

投资业务（即自营业务）是指证券公司运用自有资金，在合规前提下直接参与二级市场或一级半市场，投资股票、债券、基金、衍生品等金融工具，以获取投资收益。该业务高度依赖市场判断与投研能力，收益波动大、弹性强，既是利润的重要来源，也是风险集中领域，需严格遵守净资本约束和风险隔离要求。券商自营投资收益率与资本市场走势密切相关，周期性较强。从资产配置结构看，券商自营投资资产以固收类产品为主。

行业中具体公司实际业务的分类和营收占比往往不同，这是各公司不同竞争策略的结果，体现了各公司商业模式的不同。以2024年年报为例，中信证券的业务包括证券投资（~38%，收入占比,下同）、经纪（~26%）、资产管理（~18%）、证券承销（~6%）和其他（~12%）五类，长江证券主营业务包括经纪及证券金融业务（~78%）、证券自营业务（~5%）、投资银行业务（~5%）、资产管理业务（~4%）、另类投资及私募股权投资管理（~6%）和其他业务（~1.3%）、海外业务（~0.4%）。可以看出中信证券各项业务比较均衡，长江证券营收主要来源于经纪业务。

2012年是券商业务变革的元年。在此之前，证券公司主要依赖经纪业务和投行业务。2012年5月在京召开了证券公司创新发展研讨会，本次会议推出了《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施(征求意见稿)》及一系列规则的征求意见稿，这项“创新纲领”包含了提高证券公司理财类产品创新能力、加快新业务新产品创新进程等十一个举措。

在创新大会后，经过两年的业务试点，整个券商结构在2014年实现突破，重资产业务首度持平轻资产业务。这一信号标志着券商行业进入了新的发展阶段。2014年之后，证券业就从低杠杆行业变成高杠杆行业。从2010年到2024年，A股全行业资产负债率中位数保持在40%~46%之间；2013年之前，证券业资产负债率中位数一直低于全行业；2013年证券业为47%，与全行业中位数基本持平；2014年证券业资产负债率中位数跃升至68%，此后维持在65%~69%之间，杠杆水平远高于全行业。

2019–2023年A股“IPO大跃进”时期，上市券商整体受益于投行业务的快速扩张，业绩呈现结构性分化，头部券商IPO承销规模与收入显著增长，叠加市场交投活跃带动经纪与自营业务，净利润屡创新高；而中小券商则因资源有限、项目获取能力弱，在马太效应下投行收入占比提升有限，部分甚至因过度依赖自营或股票质押业务而业绩波动剧烈。

证券行业是典型的“靠天吃饭”行业。这里的“天”，主要就指资本市场行情。“天晴”（牛市）的时候，券商收入暴增、利润飙升；一旦“下雨”（熊市），各项业务全面承压，甚至陷入亏损。券商业绩“高弹性、强周期”体现在四个方面，第一，收入结构与市场行情强相关；第二，资产端高度市场化；第三，轻资产、高杠杆、低固定成本；最后，中国资本市场是典型的政策市，短期行情受监管政策（“天”）影响远超企业基本面（“地”）。

中国证券业历史并不长。1987年9月，深圳经济特区证券公司（后重组为巨田证券，现并入国信证券）在深圳成立，这是国内第一家专业证券公司。1988年，上海、广东、辽宁等地相继设立地方性证券公司。因此，1987–1988年被视为中国券商行业的起点。2004年证监会启动证券公司三年综合治理，关闭或重组30多家高风险券商（如南方证券、华夏证券），行业“大洗牌”，优胜劣汰，奠定现代券商格局。

截至2024年底，A股共有49家上市证券公司，根据净资产规模，可以将上市券商分为超大型券商、大型券商、中型券商和小型券商。超大型券商净资产规模在1000亿以上，包括中信证券为首的5家券商；大型券商净资产规模在500-1000亿，一共9家券商；中型券商净资产规模在200-400，一共14家；小型券商净资产规模在200亿以下一共19家。

今天先聊这么多，下期给大家介绍一下怎么看券商财报，评估券商的长期竞争力（经济护城河）。

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