研报速递最近跟几位公募的朋友闲聊，他们说正在做新业务规划，问我有啥判断和想法。
我想了想，说，要聊也行。
不过，咱们得先把AI、黄金、ETF和永赢这几个关键词先放一放。
在热点词上打转，很容易把自己转晕，还是得沉下心来看看关键变化、看看数，这样才能看清路。
尤其是2023到2025这三年，在费率改革、市场波动、投资者行为变化的共同作用下，银行、券商、三方平台这三大渠道，事实上已经走上了完全不同的路径。
而在这个过程中，公募行业本身，也已经悄悄完成了一次换底层逻辑的转型。
今天，我们就从行业发展脉络、银行/券商和三方平台的演变，以及招行、蚂蚁、理财通的战略分野几个方面，展开说说。
1、费率改革的深远影响：产业链利润分配的再平衡
从2023年到2026年的公募三阶段费率改革，是本轮渠道格局重塑的直接导火索。表面上的降费行动背后，是一场系统性的利益重新分配机制。
第一阶段（2023年）
主动权益基金管理费率降至1.2%以下，托管费降至0.2%以下。
这一步，直接压缩了基金公司的收入空间，并通过尾随佣金机制，削弱了银行等代销渠道销售主动权益的激励。
第二阶段（2024年）
交易佣金改革落地，明确禁止销售规模与交易佣金挂钩。
这一政策，实质上切断了券商通过软佣金反向补贴销售的路径，迫使券商财富管理业务回归以保有量为核心的买方投顾逻辑。
第三阶段（2025年）
销售费用管理办法出台，认申购费率上限下调，赎回费计入基金资产。
测算下来，这一阶段改革每年可为投资者节省约300亿元成本，但同时也意味着渠道过路费显著缩水。
从统计数据来看，公募基金全产业链收入：
2021年：2625亿元（高点）
2024年：约2000亿元
三年下降约21%。
在总蛋糕缩小的背景下，渠道间的存量博弈日趋白热化。
这几年，大家陆续看到不少中小型公募关停直销APP、下线跟某些小型三方的代销合作、三方平台削减用户权益的补贴，背后的决定因素其实就在这里——赚的钱变少了。
如果再进一步畅想，未来，小型的公募和三方代销平台，是不是也会像一些小银行那样，被兼并重组？
说实话，我觉得可能性还是蛮大的。
2、市场发展的三条脉络：被动崛起、ETF突破、固收+回归
2024年至2026年初的市场行情，为渠道分化提供了催化剂。
这背后，有三条非常清晰的发展趋势。
第一，主动权益和被动权益，一降一升间，物换星移。
市场风格切换叠加超额收益能力衰减，双重作用力的推动之下，主动权益基金在2024-2025年间面临持续的净赎回压力。
到2025年三季度，被动权益规模首次超过主动权益，占比51.63%。
这对曾经高度依赖主动权益销售的银行，是实打实的冲击。
对银行的理财经理来说，主动权益基金不但不好卖，而且卖了之后出现回撤还不好解释，加上要应对付息率压降、做大活存占比的任务，对主动权益的销售热情是在大幅下降的。
第二，ETF成为资金流入的主战场。
随着市场有效性提升及机构配置需求增加，ETF成为资金流入的主战场。
2025年，ETF总规模突破了6万亿。
由于ETF必须通过证券账户交易，这一红利几乎全部被券商渠道通过场内保有量的形式掌握，成为券商份额提升的核心驱动力。
并且，券商的优势还有外溢效应。
以中证A500为例，目前华泰柏瑞和南方基金是规模的top2，并且分别以484亿、449亿占据了沪深两市中证A500ETF的规模第一。
而这两家公募背后的第一大股东，都是华泰证券。
第三，低利率环境下，固收+回归。
在低利率环境下，居民财富寻找存款替代品的需求激增。
截至2025年12月26日，“固收+”基金总规模达到2.48万亿元，较年初增长超过50% 。这一增速远超行业平均水平，确立了其作为2025年最主流增量资产的地位。
细分来看，二级债基与偏债混合型FOF规模大幅增长，成为承接低风险偏好资金的主要载体。
尤其是二级债基（可投资股票与转债的债券基金），成为了增长的领头羊，其规模较年初近乎翻倍，达到1.37万亿元，增幅超98%。
这三条市场发展脉络，也在很大程度上决定了后面三大渠道的命运分化。
我们逐一来看。
3、银行、券商、三方，走向三条完全不同的路
第一，银行渠道：存量基本盘的防御与权益份额的流失。
从中基协数据的数据来看，虽然银行在非货保有规模上仍居首位，但市场份额正遭受持续蚕食。
银行渠道的非货基保有规模市占率，从2021年一季度的57.9%，一路下滑至2024年末的44.2%。在权益类基金（股票+混合）领域，银行的统治力下降更为明显，部分季度甚至出现环比负增长。
更关键的是结构变化。
以招商银行为例，2024年下半年：
●权益基金保有规模-12.21%
●非货整体+10.26%
●债基规模环比+37%
这说明什么？
银行正主动将客户资产向波动更低的固收类产品转移，以维护客户体验和资产留存。
尽管银行试图发力指数基金，甚至招行、工行的股票指数保有规模激增超百亿（之前我的文章《同一波指数化浪潮，蚂蚁和招行终究走了两条不同的道路》比较详细地写过，这里不展开），但在股票型指数百强榜里，银行的整体存在感，仍明显弱于券商和头部三方。
说到底，柜台销售逻辑，天然不那么适合高频、工具化的指数产品。
第二，券商渠道：ETF浪潮下的激进扩张。
相对于银行客户来说，股票用户的活跃度高，且富裕用户占比高，这一用户画像优势在ETF大发展的背景下被彻底激活。
于是你可以看到，券商是过去三年唯一市占率持续上升的渠道。
背后的关键支撑，来自ETF。
从2021到2024年，
券商非货市占率，从15%提升到20%；
主动权益市占率，从16%提升到27%。
到 2024 年底，券商在股票ETF百强中的保有占比，达到57.7%，接近1万亿规模。其中中信、华泰等头部券商，凭借在场内交易的领先优势，成为这一轮行情的大赢家。
一个非常有代表性的现象是：
2023年三季度市场下跌时，券商权益保有量反而逆势增长1198亿，而同期，银行和三方都在下滑。
这背后，是三个重要影响因素的叠加作用：
●首先，是股票客户的风险偏好更高
●其次，ETF的工具属性较强
●最后，交易账户的天然优势
说到底，ETF为券商打开了一扇时代窗口。
第三，三方平台，流量巨头的马太效应与结构分化。
蚂蚁、天天基金等互联网平台用户规模庞大，且在长尾理财用户中渗透率极高。
从整体看，第三方机构的保有规模稳中有升，但以蚂蚁为首的“一超多强”格局正在逐渐固化。
2024年上半年，第三方权益市占率升至 28.5%，
其中，蚂蚁基金几乎是“单点突破”。
2024年下半年，
蚂蚁同时拿下非货、权益、股票指数三项第一。
以蚂蚁为代表的三方平台，敏锐地捕捉到了被动投资的趋势。蚂蚁基金在2024年下半年的股票型指数基金保有规模达到3201亿元，环比增长20.93%。其通过“金选”服务和指数投资工具的优化，成功将大量长尾资金引导至指数产品。
相比之下，天天基金虽然还在增长，但2024年下半年权益保有只增长了1.75%，和蚂蚁的差距进一步拉开。
这背后，其实也验证了一个大家讨论了很久的判断：
单纯的“基金超市”，正在输给“流量平台 + 社区互动 + 交易变现”的模式。
说起来也挺让人感概的。
过去的天天基金能够打败传统渠道，靠的也是这种模式。而如今，蚂蚁正用类似的方法在逆袭。
我在之前的文章中，曾经总结梳理过东方财富的“财经网站资讯聚流量-股吧社区促互动-天天基金交易变现”的“三级火箭”模式（《亿级用户平台产品的设计之道》），这与蚂蚁当前力推的“支付业务聚流量-讨论区促互动-货架交易变现”模式何其相似，感兴趣的朋友可以找出来看看。
4、 招行、蚂蚁与理财通的战略分野
在公募行业变革发展的洪流中，招商银行、蚂蚁基金与腾讯理财通（腾安基金）代表了三种截然不同的进化路径，今天我们把它们放到一起比对，会看得更清楚。
第一，招商银行，权益的挑战和固收突围。
招行作为银行渠道的标杆，它近年来的数据变化，折射出传统银行在财富管理转型中的阵痛与调整。
简单直观来说，体现为规模数据的“一升一降”（这里特意没看2025年，股市持续回暖，整体水位提升会让数据“虚胖”）：
权益挑战： 截至2024年末，招商银行权益基金保有规模4105亿元，较上半年下降12.21% 。这一数据不仅低于蚂蚁基金，且与身后的天天基金差距在缩小。这反映出在市场波动下，银行端高净值客户对主动权益产品的信任度下降，以及银行自身从客户维护成本以及投入产出比的角度考虑，采取主动收缩权益战线的策略。
固收突围： 与权益下滑形成鲜明对比的是，招行非货保有规模增长10.26%，债基规模更是环比大涨37% 。这说明招行成功利用其强大的客户信任背书，将大量因权益波动和回撤溢出的资金，以及部分追求稳健收益的资金，转化为了中低风险的债券基金和“固收+”产品，守住了AUM的基本盘。
受费率改革及权益规模下降影响，招行代理基金收入连续三年下滑，2024年同比下降19.58%。
看起来，单纯依赖销售费用的“流量变现”模式已难以为继，招行正加速向以资产配置服务为核心的“买方投顾”模式转型，通过提升客户账户的整体盈利体验来维持长期竞争力。
2024年，招行推出的“TREE长盈计划”，联合公募基于资产配置逻辑定制公募FOF，包括“安稳盈”、“安定盈”、“安心盈”、“安逸盈”，权益仓位从15%到70%以上，目标是为不同风险偏好的客户更好的账户体验。
有时我真的感觉，对于优秀的机构来说，“危”后面跟着的，真的可能是“机”。如果不是权益面临挑战，招行应该是不容易这么快下定决心干这件事的。
注：25年上半年行情助力，招行代理基金收入达到24.38亿元，同比增长14.35%。
第二，蚂蚁，前瞻性投入带来超预期回报。
蚂蚁基金依托支付宝的超级流量入口，已完成了从“长尾用户获取”到“全谱系覆盖”的进化，成为行业的领跑者。
2024年，蚂蚁基金在非货、权益、股票指数三个核心指标上均位列行业第一 。特别是在权益基金保有规模上，蚂蚁基金达到了7388亿元，是第二名招商银行的1.8倍 。
说起来，蚂蚁对指数基金的布局极具前瞻性。有关蚂蚁的关键动作布局，“道是无”公众号近期发布的文章《轻舟已过万重山：招商银行和蚂蚁基金11年激荡演化全景 (2014-2025)》已经有详细描述，这里就不展开了。
总之，很多人看到的是蚂蚁在2024年的股票指数基金规模爆发，然后就强行跟2025年的“指数+”、2024年的“全体投资”和“金选指数级基金升级”联系起来，这在我看来，是一种思维上的偷懒。
其实，都不用往前倒太远，就看规模爆发前的2023年，蚂蚁首次推出“金选指数基金板块”，并发力行业指数基金和ETF连接基金——这可是在权益市场风雨飘摇的2023年。
为什么本文开头，我说布局未来需要回看历史，原因就在这里。
蚂蚁在2023年甚至更早的草蛇灰线布局，才有2024、2025的持续爆发和提升。
作为公募来说，要有前瞻性的思考和投入，跟平台共同成长，才有可能带来超预期的增长与回报。
再说回蚂蚁。
于是你会看到，即便在行业营收普降的背景下，蚂蚁2024年营收同比增长29.02%，净利润增长28.60%。
第三，理财通，稳健派的也有弯道超车的机会。
虽然背靠微信14亿的月活，长期以来，理财通走的是“低波动、精品化”路线。非货规模长期在前十，但权益扩张明显更克制。
给人的感觉，更像是“微信生态里的稳健理财入口”，而不是激进增长引擎。这种策略虽然限制了规模的爆发式增长，但也有效控制了市场下行期的客诉风险和保有量波动。
多年前我在分析天天基金的时候，曾经断言“理财通一定会在几年内进入非货前五、甚至前三”，目前看，进步是有的，但速度确实还没完全起来。
前两天跟理财通的朋友见面时，我又提了这个判断，这位朋友笑了笑，没说话。
但经过近期跟各家公募、以及一些KOL的沟通中，可以发现，理财通去年以来还是在持续发力的，我在之前的文章，《在AI时代，这可能是微信理财超车的最好机会》专门有过分析，感兴趣的朋友可以点击查看：
说到底，蚂蚁是先有财富业务，后搭建讨论区的，
最大的特征是“强业务、弱关系”；
理财通建在微信上，
最大特征是“强关系、弱业务”，
……
抓住AI红利，在几波行情助推下，持续做好“带货社区+高客经营”，
基本就是理财通3年内快速超车的唯一机会了。
在中基协保有规模榜单上，理财通能在前10名走多远，甚至能不能更快达到前3名，
也就靠这两个法宝了。
后续，我会持续关注理财通的最新变化和进展，欢迎大家给我提需求和补充信息。
5、2026，新战场的炮声已经在耳边回响
经过上面的分析，相信对于26年该怎么打，大家一定有了自己的判断和结论。
在我看来，有几个关键变化是值得关注的：
首先，是渠道格局的“K型”分化。
券商向上（生出新枝）： 随着ETF作为资产配置底层工具的地位进一步确立，券商将继续在权益及指数保有规模上攻城略地。头部券商（如中信、华泰）将利用“投顾+ETF”的模式，进一步巩固其在成熟投资者和机构客户中的主导地位。
银行向下（扎根求稳）： 银行将进一步强化其作为“稳健资产配置者”的角色。在存款利率持续下行的预期下，银行将通过“固收+”、低波理财和保险产品替代存款，成为居民财富保值的主渠道。虽然权益份额可能继续流失，但总AUM将保持稳定增长。
三方两极分化：蚂蚁将继续扩大领先优势，成为事实上的行业基础设施。而缺乏生态支持的中小型独立代销机构，在费率下降和获客成本上升的双重挤压下，生存空间将进一步被压缩，行业集中度将持续提升。
其次，是产品供给的结构性调整。
被动投资主流化：2026年，被动指数基金在权益市场的份额将进一步提升，未来，会有更多的宽基增强指数基金、主题行业纯指数基金涌现，成为代销机构特别是券商和互联网平台的必争之地。
主动管理精品化：主动权益基金将告别“造星运动”，转向风格清晰、超额收益稳定的精品策略，代销机构在选品上将更注重基金经理的长期胜率而非短期业绩爆发力。
最后，是客户经营和服务的AI化重塑。
随着AI技术在金融领域的深度渗透，2026年的代销竞争，虽说不至于立刻就从“谁卖得快”转向“谁服务得好”，但就我所见来说，AI这种润物细无声的渗透，终将彻底改变整个财富管理行业。
●蚂蚁/理财通：利用生成式AI提供千人千面的理财陪伴和投教服务，降低服务门槛，提升长尾客户的留存率。
●招行/头部券商：将AI辅助系统赋能线下理财经理，提升对中高净值客户资产配置建议的专业度和响应速度，同时将大众客群的标准化服务更大程度地交给AI，最终打造“人+数字化”的混合服务模式。
写到这里，本文也快收尾结束了。
2023年至2025年，中国公募基金代销市场完成了一次从“销售为王”到“保有为王”，再到“被动和配置为王”的深刻进化。数据无情地揭示了那些未能及时调整战略的机构的衰退，同时也嘉奖了那些顺应ETF浪潮、深耕客户经营的先行者。
对于招行而言，其挑战在于如何在权益遭遇挑战的背景下，通过深度服务守住财富管理的高地；
对于蚂蚁，其任务在于如何利用庞大的规模优势，引领行业走向更健康的长期投资生态；
而对于广大券商，ETF赋予的历史机遇窗口期仍在，如何将交易型资金转化为沉淀型财富，将是决胜未来的关键。
在这个大变局中，只有那些真正以客户利益为中心，真正在乎客户投资收益体验，并且具备全谱系资产配置能力和数字化运营能力的机构，才有可能穿越周期，陪伴市场走向下一个十年，甚至更远。
祝大家好运！
走访了一圈公募、银行和三方，关于2026，我们聊了这7点共识
轻舟已过万重山：招商银行和蚂蚁基金11年激荡演化全景 (2014-2025)
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