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期货首例“反向参股”券商:瑞达期货入股申港证券,开辟期证双向融合新路径|紫马研究NO.302

wang 2026-01-26 行业资讯
期货首例“反向参股”券商:瑞达期货入股申港证券,开辟期证双向融合新路径|紫马研究NO.302
紫马研究

瑞达期货2026年1月20日公告，拟以5.8857亿元自有资金收购申港证券11.9351%股权，其中向裕承环球购8.1112%，但在质押状态、向嘉泰资本购3.8239%。付款方式为现金，需缴纳保证金，税后对价支付，手续费按SHA方式分担。本次交易不构成关联交易及重大资产重组。交易后公司不改变合并报表范围，将整合证券与期货业务资源，发挥协同效应。本次交易以标的净资产为定价依据，虽不涉及重大重组，但部分标的股份处于质押状态，增加了交割不确定性；长期以来“券商控股期货”是主流，此次反向操作，验证了“期货反哺券商”的可行性，标志着期证合作进入更强调优势互补、双向赋能的新阶段。

一
收购方案概述——缘起至远

（一）核心背景

1、瑞达期货的战略诉求

公司长期致力于“成为具有国际竞争力的衍生品投行”，2021年曾参与网信证券破产重组招募，对获取券商牌照、实现“期货+证券”业务协同有明确规划。申港证券作为国内首家CEPA协议设立的合资全牌照券商，覆盖经纪、投行、资管等多项业务，其牌照资源与瑞达期货的衍生品优势形成互补，成为并购核心标的。

2、标的股东的退出需求

申港证券原股东裕承环球因自身投资项目退出需要，计划转让所持8.1112%股权，目前处于质押状态；另一股东嘉泰资本同步出让3.8239%股权，为本次交易提供了契机。

3、市场与监管环境

证券行业并购整合加速，期货公司“反向参股”券商是布局新趋势，而申港证券正推进IPO辅导，引入A股上市期货公司作为股东，可优化股权结构、增强市场信心。

4、CEPA的核心内容

CEPA，即《关于建立更紧密经贸关系的安排》，是中国国家主体与香港、澳门两个特别行政区之间签署的自由贸易协议。它的核心目标是逐步消除内地与港澳之间的关税和非关税壁垒，实现服务贸易自由化，并促进贸易投资便利化。

表1 CEPA三大支柱领域

CEPA不仅是简单的经贸优惠政策，更构建了一套制度化的合作机制，确保内地与港澳的经济融合能够持续深化。申港证券正是CEPA框架下诞生的首家合资证券公司。

（二）“当前进展与后续关键步骤

截止2026年1月24日，目前交易处于以下状态。 

1、内部决策已完成

收购议案已通过公司董事会审议，无需提交股东大会审议。

2、协议尚未签署

截至公告日，相关的《股份转让协议》尚未正式签署，但主要条款已披露。

3、资金已备妥

收购资金为自有资金，总额5.89亿元。其中，向裕承环球购买8.1112%股权的对价为4亿元，向嘉泰资本购买3.8239%股权的对价为1.8857亿元。

4、核心先决条件待达成

交易完成必须满足两大核心前提，这也是当前的主要不确定性所在：

监管批准：必须获得中国证监会等监管部门对股权变更及瑞达期货成为证券公司主要股东资格的批准。这是最重要的前置条件。

解除质押：出售方裕承环球必须完成其出售的、目前处于质押状态的股份，占申港证券总股本的8.1112%的解押程序。

（三）完成后核心变化

1、股权结构变化

瑞达期货将以11.9351%持股比例成为申港证券第二大股东，仅次于港资股东茂宸集团12.1669%，标的公司股权结构更趋稳定，境外股东背景引发的合规疑虑将消除。

2、双方发展增益

瑞达期货实现券商牌照突破，拓宽业务边界；申港证券获得A股上市企业的资本背书与资金支持，IPO辅导周期或缩短，合规转型信心增强。

二
玩家

（一）瑞达期货——期货龙头+综合金融服务商

瑞达期货是中国领先的综合性期货公司，其业务已远远超出传统的期货经纪通道，正通过多元化的业务布局构建综合金融服务能力。

1、主营业务与营收模式

期货经纪业务：这是公司的基础中介业务，收入主要来自交易手续费和客户保证金利息收入。截至2024年末，客户保证金规模达124亿元。

资产管理业务：公司的战略增长极和品牌名片。依托在衍生品领域的深厚积淀，以自主管理的CTA策略产品为核心特色，形成了“瑞智进取”、“瑞智无忧”等产品系列。盈利模式为管理费和业绩报酬分成。2024年，该业务收入1.13亿元，同比激增201.70%。

风险管理业务：通过子公司瑞达新控开展，已成为公司最重要的收入和利润增长引擎。2024年该业务收入10.44亿元，占总营收比重过半，同比大幅增长308.39%。

场外衍生品业务：为产业和机构客户提供定制化的期权、远期、互换等产品，通过场内工具对冲风险并获取收益。

做市业务：为期货、期权合约提供流动性，盈利来自交易所手续费减收和买卖价差。截至2024年末，公司在69个做市品种中累计成交量位居行业第二。

基差贸易：服务实体企业现货购销和价格风险管理，获取稳定的贸易差价。

其他业务：包括期货投资咨询、通过香港子公司开展的境外金融业务，以及控股公募基金子公司瑞达基金。

2、财务情况

图1 瑞达期货近期营业总收入

图2 瑞达期货近期归母净利润

从财务表现看，瑞达期货展现出稳健的盈利能力和资本实力。2025年前三季度，公司实现营业收入16.21亿元，归母净利润3.86亿元。截至2025年9月末，公司总资产204.40亿元，股东权益31.48亿元，为其进行跨界收购提供了充足的自有资金支持。

3、扩张动因与战略诉求

瑞达期货此次收购申港证券，是其长期战略的延续。公司明确提出要成为“具有国际竞争力的衍生品投行”。单一的期货牌照已无法满足这一目标，获取证券牌照，补齐在股权融资、债券承销、更广泛的财富管理等领域的短板，是实现综合金融服务、提升客户粘性和盈利能力的必然选择。此前公司曾参与网信证券破产重组，也印证了其对券商牌照的渴望。

（二）申港证券——全牌照合资券商+债券业务特色主体

申港证券作为行业内的“特色选手”，其最大的标签是“首家CEPA合资全牌照券商”和“固收特色”。

表2 申港证券股东及持股情况

独特的“合资”股权结构由3家香港持牌金融机构和11家内地机构投资者共同发起，港资股东合计持股比例达29.32%，兼具国际视野与本土根基，截止交易披露日股东总数共有15家。

1、主营业务结构与发展特色

投资业务-自营：公司业绩的核心支柱。2024年，自营业务收入占主营业务收入比重高达49%。其核心是固定收益投资，坚持“轻资本、高流转”和“去方向”的中性交易策略，不过度依赖市场单边走势，通过高频、精准的交易获取稳定收益。2023年固收业务交易总量突破11万亿元。

投资银行业务：坚持“精品投行”定位，在债券承销领域形成了差异化优势。近三年债券承销规模超千亿元，在绿色债、科创债等创新品种上持续发力。在投行业务质量评价中多次获评A类。

资产管理业务：以“固收+”策略为核心，主动管理能力突出。截至2024年4月，资管规模315亿元，其产品业绩在同类排名中表现优异，多只产品排名行业前10%。

经纪与财富管理业务：正在加速向线上化、智能化转型，通过“直播+AI”等新模式拓展客户。公司在全国设有17家分公司和6家营业部，提供了线下服务网络。

2、财务表现

表3 申港证券主要财务数据

申港证券在经营上表现出良好的增长韧性和盈利能力。2024年全年实现营收19.19亿元，净利润3.71亿元；2025年前三季度营收为15.14亿元，净利润已达3.42亿元，接近上年全年水平，显示出持续向上的发展态势。截至2025年9月末，公司总资产152.89亿元，净资产58.26亿元。

3、核心竞争力与出让背景

申港证券的核心优势在于其高度聚焦且专业的固收业务能力，以及金融科技的深度赋能。其自主搭建的固收综合运营平台，利用大数据和AI技术驱动交易。作为CEPA券商，其合资背景和跨境基因也是独特的资源。

申港证券正处于IPO辅导的关键阶段，自2022年2月开始备案，但近年来也因业务合规问题受到过监管关注。本次交易的卖方为两家港资股东：裕承环球和嘉泰资本。出让股权可能源于股东自身的资金安排。对申港证券而言，引入瑞达期货作为战略股东，有望带来产业客户资源、衍生品专业能力等方面的协同，符合其持续发展的需求。

（三）其他玩家

1、裕承环球——香港综合金融服务商

注册于中国香港的综合性金融服务集团，港股上市公司（裕承科金，HK0279），业务覆盖全球市场。

（1）主营业务

五大业务板块，全球市场业务，证券及期货经纪、并购咨询、配售包销、资产管理业务、保险经纪业务、投资业务、财富管理及顾问服务。注册资本19 亿港币，2025年综合收益约 6700万港币。

（2）业务表现

2025年保险经纪业务收益激增979.8%，资产管理业务收益增长6.4%，投资业务录得收益3270万港币，全球市场业务受市场波动影响收益有所下降。

2、嘉泰资本——专注私募股权投资的机构

主营业务私募股权投资管理，专注于优质企业的股权投资与资本运作。100%由 JT HEALTHCARE GROUP LIMITED 持股。通过精准的项目筛选与投后管理，优化投资组合，本次转让申港证券股权为阶段性投资退出。

（四）智慧协同磁场

1、构建闭环生态

（1）业务与牌照互补

瑞达期货可衍生业务借助申港证券的全牌照，尤其是投行、债券承销牌照，为客户提供股权融资、债券发行等资本市场服务，补齐自身最大短板。申港证券则可深度融合瑞达在衍生品定价、风险管理上的专业能力，提升服务实体产业的深度。

（2）形成产业链闭环

双方能以大宗商品、利率、汇率等衍生品为轴，将券商的投行、资管、自营业务，与期货公司的风险管理、交割、做市业务串联起来，形成“投研+交易+风控+投行”的一站式全链条服务。例如，可为一家实体企业同时提供原材料套保、库存管理、债券融资乃至后续的并购咨询服务。

（3）产品创新与设计

双方在结构化产品设计上具有巨大合作空间。瑞达期货的衍生品能力与申港证券的固收、投行牌照结合，能创造出更多挂钩商品、利率的创新型金融产品，满足客户多元化投资与风险管理需求。

2、实现双向引流与交叉销售

（1）客户资源双向引流

期货→证券：瑞达期货大量的产业客户生产商、贸易商和机构投资者，可自然地转化为申港证券投行保荐、债券融资、股权投资等业务的潜在客户。

证券→期货：申港证券的上市公司客户、发债企业客户及高净值财富管理客户，则可引入瑞达期货的场外衍生品、风险管理方案以及以CTA策略为特色的资产管理产品。

（2）渠道网络共享

申港证券在全国设有17家分公司和6-7家营业部的网络，可为瑞达期货拓宽客户触达面，助力其期货经纪业务布局及CTA等资管产品的销售。

（3）财富管理升级

双方可共同打造更具竞争力的财富管理平台，将瑞达期货的期货资管、衍生品工具与申港证券的固收、权益类产品相结合，为投资者提供风险收益特征更丰富的资产配置方案。

3、资本与战略协同——夯实底层支撑

（1）资本协同

从长期看，作为关联机构，双方在理论上存在优化整体融资结构、降低融资成本的空间。同时，瑞达期货的入股也为申港证券提供了资本背书，有助于稳定其股权结构。

（2）战略与行业示范效应

对瑞达期货而言，这是其迈向“具有国际竞争力的衍生品投行”的关键一跃。对行业而言，此举成功验证了“期货公司反向赋能券商”新路径的可行性，可能改变长期以来“券商主导、期货配套”的单向整合格局，推动行业走向“双向融合”。

三
如何定价? 

甲方（出售方）：裕承环球市场有限公司、嘉泰新兴资本管理有限公司

乙方（购买方）：瑞达期货股份有限公司

标的公司：申港证券股份有限公司

（一）定价依据：以标的公司净资产为核心，结合各方协商

本次交易的核心定价依据为申港证券的净资产情况，由交易各方通过充分协商确定，从标的公司财务数据来看，申港证券截至2024年12月31日（经审计）净资产为 56.14亿元，截至2025年9月30日（未经审计）净资产为58.26亿元，本次定价以该类近期净资产数据为基础。

（二）交易价格明细及计算验证

本次交易分两笔进行，两笔交易的每股价格一致，约1.14元。

表4 交易价格明细及计算验证

（三）市净率的计算

市净率是本次交易定价合理性的参考指标。基于不同时间点的净资产，可以计算出两个有参考意义的P/B值。

以2025年9月30日净资产为基准：申港证券当时净资产为58.26亿元。交易对价5.89亿元对应的P/B约为1.01倍。

以2024年12月31日净资产为基准：若按2024年末净资产计算，该交易的P/B约为0.85倍。

这两个P/B值均显著低于当时证券行业的平均估值水平，显示出瑞达期货以折价获得了申港证券的股权，为交易留出了较高的安全边际。

这一折价可能反映了多方面因素，交易涉及部分股份处于质押状态所带来的复杂性和风险；作为非上市公司股权的流动性折价；以及瑞达期货作为战略投资者所支付的对价，同时也为其未来潜在的协同效应和价值提升预留了空间。

（四）定价合理性分析

1、行业对标合理

非上市券商协议转让案例对比：相比其他非上市券商股权交易案例，如西部证券收购国融证券1.48倍PB、浙商证券收购国都证券0.9975倍PB、国信证券收购万和证券1.00倍PB，瑞达期货的0.84倍市净率处于合理区间，且低于行业平均水平。

图3 非上市券商协议转让市净率对比分析

申港证券历史案例参考：申港证券2022年1.1亿股股权拍卖案例中，成交价对应的市净率为1.06倍，而本次收购进一步折价，反映了当前股权质押和合规问题对估值的影响。

2、风险补偿充分

股权质押风险：向裕承环球收购的8.1112%股权全部处于质押状态，需额外解除

合规成本增加：2025年申港证券已被监管点名，包括深交所通报批评、上海证监局警示函等。

IPO不确定性：申港证券虽于2024年10月提交港股上市申请，但合规问题可能影响上市进程。

四
交易亮点

（一）根本性的战略转型与升级

明义指出，此举是为了实现公司成为“具有国际竞争力的衍生品投行”的发展战略。

长期以来，期货公司业务主要局限于经纪、风险管理等衍生品领域，发展存在牌照“天花板”。而券商牌照是开展股票承销、债券发行、更广泛的财富管理等高附加值业务的“通行证”。通过获取申港证券的股权，瑞达期货实质上是在获取关键的证券业务牌照资源，为其从“传统期货公司”向横跨期、证两市的“综合金融服务商” 转型铺平了决定性的一步。这次交易若成功，将打破行业过去“券商主导、期货配套”的单向整合路径，成为“期货反哺券商”的标志性事件，验证期货公司反向升级的新模式。

（二）构建深度的业务与资源协同

要“有效整合证券公司与期货公司的业务资源，充分发挥协同效应”。

1、补全产品链条，形成服务闭环

双方的业务能力高度互补。瑞达期货在衍生品定价、风险管理、期货资管，尤其是CTA策略上拥有深度；申港证券则以债券业务为核心特色，并拥有全牌照的投行、资管能力。整合后，可以为客户提供从企业IPO融资、发债，到利用期货期权进行风险管理的 “投研+交易+风控+投行”一站式全链条服务，构建难以复制的综合服务优势。

2、获取渠道与客户资源，实现双向引流：

渠道资源：申港证券在全国设有17家分公司和多家营业部的网络。瑞达期货可依托这些证券网点拓宽其期货经纪业务布局，并更有效地销售其CTA等资产管理产品。

客户资源：实现高效的交叉销售。瑞达期货的产业客户和机构投资者可以自然转化为申港证券的投行、债券融资客户；反之，申港证券的上市公司客户和高净值财富管理客户，则可以导入瑞达期货的复杂衍生品服务和风险管理方案。这种双向引流预计能直接提高双方在各自领域的市场份额。

（三）潜在的长期资本价值与结构优化

1、以高性价比获取稀缺资产

此次收购的市净率约为0.85倍，低于证券行业同期平均估值，被认为具备很高的“性价比”和财务安全边际。这意味着瑞达期货是以一个具有吸引力的价格，投资了一家拥有稀缺合资全牌照、且业绩稳健的证券公司。

2、资本增值的长期预期

市场分析普遍认为，申港证券本身具备独立上市的潜力。瑞达期货作为重要战略股东入股，不仅能为申港证券带来资本背书、优化其股权结构，特别是帮助化解原有股份的质押风险，还可能加速其IPO进程。一旦申港证券成功上市，瑞达期货将获得可观的投资增值回报。

五
并购背后的深远图谋

（一）非全资、非控股的战略参股，聚焦协同而非控制

1、明确特点

瑞达期货仅收购申港证券11.9351%的股权，远未达到控股比例50%以上，更不属于全资收购。交易后瑞达期货将成为申港证券第二大股东，仅次于持股 12.1669%的茂宸集团，但不改变申港证券的独立运营地位，且不会导致公司合并报表范围发生变化。

2、特别之处

区别于常见的“控股型并购”“全资收购”，本次交易的核心逻辑是“战略协同”——通过股权联结整合双方业务资源，而非获取标的公司控制权。这与瑞达期货 “衍生品投行”的战略目标高度契合，重点在于发挥“期货+证券”的业务互补效应，而非改变申港证券的治理结构。

（二）期货行业与证券行业整合模式的创新

1、逆向并购的行业突破

长期以来，中国金融业的“期证合作”几乎都是“券商收购或控股期货公司”的单一路径。而此次瑞达期货作为一家期货公司，主动收购券商股权，被市场视为罕见的“逆向收购”或“期货反哺券商” 。这标志着行业从单向整合迈向“双向融合”的新阶段。

此前，仅有南华期货通过香港孙公司间接控股横华国际证券100%持股，但该案例属于境外布局，与瑞达期货直接参股境内券商的性质不同。申港证券作为国内首家根据CEPA协议设立的合资多牌照证券公司，其股权被期货行业公司收购，开创了金融行业整合的新路径。

2、行业整合格局的突破性

从行业整合格局看，此次交易打破了传统模式，具有以下突破性：

打破"券商主导"单一路径但依然有挑战：虽然瑞达期货的反向参股开创了新模式。但是行业现实中的资本实力差距任然显著，2025年三季度末，证券业机构总资产达17.05万亿元，而头部期货公司的资产规模多在两百亿元级别，仅为头部券商的零头。

推动牌照互持趋势：交易若成功，可能推动期货行业与证券行业的牌照互持成为趋势，促进综合金融服务商的形成；

促进差异化竞争：中小券商通过引入期货公司股东，可获得风险管理能力和产业链客户资源，提升差异化竞争力。

（三）近6亿自有资金投入，规模可观且无财务压力

1、特点

本次交易总对价为58,857 万元，约 5.89 亿元，全部以瑞达期货“自有资金” 支付。拆分来看，两笔交易对价分别为 40,000 万元收购裕承环球股权和18,857万元收购嘉泰资本股权，单笔交易金额均处于高水平。

2、分析

瑞达期货2025年三季度末总资产达204.40亿元，股东权益31.48亿元，前三季度净利润3.88亿元，交易金额仅占其净资产的18.7%，处于合理可控范围内。相比之下，若按交易金额与净资产比例计算，该比例也处于行业较低水平，表明此次交易对瑞达期货财务状况影响有限。

全程使用自有资金，未涉及银行贷款、增发股份等融资方式，避免了财务杠杆带来的偿债压力，也无需稀释现有股东股权。

（四）保证金共管差异化设计，税后对价+ SHA手续费模式

本次交易分两笔进行，支付方式均包含“保证金担保+税后对价支付”，但细节设计因交易对手方不同存在显著差异，且手续费采用固定模式。

表5 保证金担保+税后对价支付对比

（五）因标的股份状态差异导致流程分化，先决条件针对性极强

本次两笔交易的流程核心差异源于标的股份是否存在质押，裕承环球转让的 8.1112%股权处于质押状态，而嘉泰资本转让的3.8239% 股权无任何权利负担，导致交易流程设计呈现“差异化”，尤其是先决条件和交割环节。

1、先决条件：质押股份交易多设“质押解除”专项要求

表6 先决条件要求

2、交割流程：质押股份交易多“质押注销”环节

与裕承环球的交易：出售方收到税后对价当日，需与质权人共同向市场监管部门提交质押注销登记文件，待收到《股权出质注销登记通知书》后，再交付股东名册及股份证明书；

与嘉泰资本的交易：无需质押注销环节，支付税后对价当日即可交付交割文件。

交易流程完全根据标的股份的权利状态“量身定制”，既解决了质押股份的合规转让问题，又简化了无权利负担股份的交易流程，避免了 “一刀切” 设计导致的效率低下或合规风险。

（六）利润分配与违约处理差异化，适配不同交易对手方

1、利润分配约定：按交易对手方设计不同划分规则

与裕承环球的交易：明确2025年度利润归出售方；2026年度利润按“2026年6月30日”为节点划分——之前交割归购买方，之后交割归出售方；

与嘉泰资本的交易：无固定时间节点，仅约定“交割日前分红归出售方，交割日后股东权益归购买方”。

2、违约与解除条款：针对性规避特定风险

与裕承环球的交易：重点约定“质押解除违约”责任——若出售方未能促使质权人按时解除质押导致无法交割，需全额返还购股款及保证金，并赔偿损失；

与嘉泰资本的交易：重点约定“权利负担违约”责任——若交割后发现股份存在隐藏权利负担，出售方需退还全部对价并赔偿中介费用、资金占用成本等；

协议解除后返款期限不同，与裕承环球的交易约定“10个工作日内返还”，与嘉泰资本的交易约定“7个工作日内返还”。

协议条款未采用“统一模板”，而是根据交易对手方的身份，金融服务商vs私募机构、标的股份状态，质押vs无权利负担，针对性设置利润分配、违约赔偿、返款期限等内容，精准规避每笔交易的核心风险。

总之，瑞达期货此次收购在战略动机、交易结构、风险控制等方面都经过精心设计。是一次风险可控、目标明确、旨在获取战略协同价值的精准投资。

交易最终能否在2026年底前成功落地，关键取决于监管审批的通过以及裕承环球所持股份的质押顺利解除。如果成功，这不仅为瑞达期货打开综合金融的大门，也为整个期货行业的转型发展提供了一个重要的参考。

六
风险提示

（一）交易执行风险

1、监管审批的不确定性

本次交易最大的不确定性在于中国证监会等监管部门的批准。瑞达期货成为证券公司主要股东，以及申港证券的股权变更，均需经过监管部门的严格审核。监管机构可能出于对行业格局、股东资质、反垄断等方面的考虑而不予批准，导致交易失败。公告中明确提示了此风险。

2、股份质押状态的风险

本次收购的标的股权中，有8.1112%的股份目前处于质押状态。虽然协议约定由出售方裕承环球负责解除质押，但如果其未能按时完成解押，交易将无法交割。解押失败或延迟，都将直接影响交易的进程。

3、交易终止的风险

协议中包含了在特定条件下交易可能终止的条款。一旦交易终止，尽管资金可能返还，但公司为此投入的时间成本、机会成本以及市场声誉可能受损。

（二）整合与协同风险

1、业务协同不及预期的风险

尽管双方在客户、产品、渠道上高度互补，但实际的协同效应，如客户引流、产品创新能否如预期般顺利落地并产生显著效益，存在不确定性。跨行业的文化差异、业务体系融合、利益分配机制都可能成为障碍。

2、经营与管理整合风险

作为持股约12%的第二大股东，瑞达期货对申港证券的经营决策影响力可能有限。未来可能在战略方向、管理团队、资源投入等方面与申港证券的其他股东或管理层存在分歧，从而影响整合深度和协同效果。

（三）投资回报不确定的风险

5.89亿元的投资能否获得满意的回报，包括分红收益和潜在的资本增值，高度依赖于申港证券未来的经营业绩以及双方协同效应的兑现程度。证券行业业绩与资本市场景气度高度相关，存在周期性波动风险。

（四）市场与政策风险

1、证券市场周期性风险

证券公司的盈利与股票市场、债券市场的活跃度密切相关。如果市场长期低迷，交易量萎缩，将直接影响申港证券的经纪、自营、投行等主要业务收入，进而影响其估值和瑞达期货的投资价值。

2、行业监管政策变化风险

金融行业的监管政策处于动态调整中。未来若在证券、期货业务联动、资本监管、股东资质等方面出台更严格的法规，可能会限制双方协同业务的开展空间，或增加合规成本。

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