国联民生 4000 字深度研报

最近研究了国联民生（601456.SH），最大的感受是合并民生证券的整合效应直接引爆业绩，尤其是研究业务的跃升。
🎯 核心逻辑：主营中国内地综合金融服务的区域化券商，商业模式以“研究+投行”双轮协同为核心，通过并购民生证券、引进孔蓉团队强化研究能力，用研究输出反哺投行、财富管理，提升机构服务粘性与项目获取能力。
📈 财务亮点：2025前三季度归母净利润同比增345.3%，ROE从2024年2.19%升至4.99%，净利率从15.14%跃至29.46%，主因并表及高毛利证券投资业务（毛利率83%）占比提升；2025年研究分仓佣金4.6亿元，跃居行业第五。
🔍 关键风险：并购民生证券导致商誉从11.43亿元飙升至140.72亿元，未来若业绩不达标存在减值风险；2025Q3经营现金流-19.3亿元，系增持交易性金融资产，非持续性恶化。
💰 盈利与偿债：扣非净利润占比超97%，主营贡献真实；2025Q3资产负债率72.26%（较2024年下降），流动性覆盖率172.67%，偿债能力稳健。
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