瑞银研报，金山云财报解读，盈利大超市场预期

金山云Q3营收符合预期，但净利润意外转正，大幅超出华尔街预期。在云计算行业“内卷”与“降本”并行的当下，金山云交出了一份令市场意外的Q3答卷。瑞银发布最新研报解读这份财报。

一、最大的惊喜：不仅没亏，还赚了？
市场原本预期金山云Q3会录得约1.95亿元人民币的亏损，实际结果令人大跌眼镜（褒义）：净利润录得2900万元人民币，实现扭亏为盈。
瑞银总结这波“盈利反转”主要得益于三点：
毛利率提升：本季度交付的大规模集群带来了显著的运营杠杆效应，Non-GAAP毛利率提升至16.6%（预期为15.8%）。
费用控制：信用减值冲回导致一般及行政费用（G&A）显著降低。
额外收益：录得了一笔一次性的政府补贴。
虽然有一次性因素，但核心毛利率的改善验证了公司商业模式的韧性。

二、增长引擎：抱紧小米与AI的大腿
营收方面，Q3总营收同比增长31%至24.78亿元。这背后的动力源非常清晰——AI与小米生态。
小米生态系统（小米集团+金山集团）：营收同比暴增 84%，占到了金山云总营收的28%。
公有云业务：营收达到17.52亿元，同比增长49%，大幅跑赢UBS预期。
这不仅是“亲情价”的结果，更是AI浪潮的体现。瑞银指出，AI总账单收入同比激增120%，达到7.82亿元。随着小米及第三方客户对模型训练的需求持续旺盛，这一增长势头在Q4仍将持续（预计Q4总营收增长保持在20%左右）。
更长期的看点在于从“训练”向“推理”的切换。管理层认为，随着大客户需求从模型训练过渡到推理，以及客户群的扩大，金山云将迎来更高利润率的推理工作负载机会。

三、隐忧与调整：行业云稍显疲软
硬币的另一面是行业云。
该板块Q3营收7.26亿元，同比增长仅2%，表现相对疲软。主要原因是项目交付时间的影响。
不过，分析师认为这只是暂时的。随着AI在公共服务、医疗和金融等垂直领域的渗透率提高，预计Q4该板块增长将温和回升。

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