高盛研报，贵州茅台Q3财报解读，直销意外放缓

贵州茅台25年三季度财报已发布，茅台本季度的销售额（398亿，同比+0.3%）和净利润（192亿，同比+0.5%）基本符合市场预期。
高盛观点：政策逆风导致直销渠道意外放缓，而传统批发渠道则韧性十足。

1. 业绩概览：茅台酒稳健，系列酒承压
本季度业绩的核心分化体现在产品线上：
茅台酒（飞天等主力）： 收入同比增长7%，是稳定大盘的“压舱石”，主要由批发渠道支撑。
系列酒（1935、珍品等）： 收入同比大幅下降34%（第二季度为-7%）。
尽管系列酒大幅下滑，但得益于毛利更高的茅台酒占比提升，以及销售和管理费用的良好控制，公司整体净利润率依然保持在48.3%的极高水平。

2. 渠道的“冰”与“火”
火：批发渠道（经销商）韧性十足
收入同比增长14%，主要得益于公司加快了对经销商的茅台酒（特别是1L飞天等SKU）出货节奏。茅台在传统渠道的根基依然牢固。
冰：直销渠道（自营）意外转负
收入同比下降15%，要知道今年第一和第二季度，直销渠道的增速均为+17%。
直销渠道的贡献占比也从去年同期的47%下降到了40%。
为什么直销渠道突然“失速”？
1. “i-茅台”APP大幅下滑（-57%）： 直销下滑的最主要原因是市场价格倒挂。包括珍品、生肖酒、茅台1935在内的多款产品，其批发价（黄牛价）已经跌破了“i-茅台”APP上的官方零售价，导致APP对消费者的吸引力大幅下降。
2. 非i-茅台直销下滑（-1%）： 这部分主要对应企业团购等业务。企业客户的团购订单确实在萎缩。

3. 价格与未来
高盛给了一个重要指标：茅台批价与城镇雇员月薪的比例。
目前飞天茅台（原箱）的批发价约占城镇雇员月薪的29%。这个比例远低于2021年约60%的峰值。
这表明茅台的可负担性已显著改善，但尚未触及上一轮周期的绝对底部。
关于渠道利润： 价格的波动直接影响了渠道的利润。非标茅台（如15年、彩釉珍品）的渠道利润在过去一年中严重恶化，目前已处于“价格倒挂”状态（即批发价低于出厂价），渠道商承受巨大压力。
相比之下，主力产品飞天茅台（原箱）仍能为渠道提供约531元/瓶的丰厚利润，这再次凸显了飞天不可动摇的硬通货属性。

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