研报速递 
医药龙头恒瑞医药发布了2025年第三季度财报，Q3实现收入74.3亿元，同比增长12.7%；净利润13.0亿元，同比增长9.5%。低于市场预期。业绩“失速”的背后，究竟是短期阵痛还是增长逻辑生变？
1. 业绩剖析：“冰火两重天”的真相
表面看是增速放缓，实则是内部结构的剧烈分化。
瑞银指出，恒瑞Q3的业绩未达预期，主要拖累来自于仿制药业务的下滑。
根据IQVIA在7月至8月的数据（与恒瑞财报趋势基本一致），恒瑞的产品销售呈现出鲜明的“冰火两重天”：
创新药（火）： 销售额同比增长高达 42.2%，继续保持强劲的增长势头，证明其创新转型成果显著。
仿制药（冰）： 销售额同比下滑 8.7%。特别是几款曾经的大单品，如七氟烷（-22.5% YoY）和布托啡诺（-41.5% YoY），出现了大幅下滑，严重拖累了整体营收。
同时，公司继续保持高强度的研发投入，Q3研发费用达17.2亿元，占收入比重提升至23.1%。
2. 财报亮点：被忽视的“合同负债”与强劲现金流
尽管收入和利润低于预期，但在财报的“B面”——资产负债表和现金流量表中，发现了两个积极信号。
亮点一：合同负债激增
恒瑞Q3的“合同负债”科目余额高达 39.7亿元，而这一数字在Q2仅为1.61亿元。
这笔巨额款项大概率是此前与 GSK 达成合作的预付款已经到账。这笔钱目前还未确认为收入，但有望在Q4或未来逐步释放为利润，成为Q4业绩的“隐藏彩蛋”。
亮点二：经营现金流暴增
在利润增速放缓至个位数的同时，公司的经营活动现金流净额却同比暴增 209%，达到 48.1亿元。
3. 瑞银观点：未来看三大催化剂
1. 重磅管线即将进入收获期，预计将在未来1-2年内获批：
PD-L1/TGFb (胃癌): 预计 H2 2025 / H1 2026
GLP-1/GIP (减重/降糖): 预计 2026
HER2 ADC (乳腺癌): 预计 2026
2. 新一轮医保谈判在即，恒瑞将有 21个品种 参与谈判（包括首次纳入和续约），这是影响未来放量潜力的关键事件。
3. 国际化收入确认 Q3到账的GSK预付款，只是国际化合作的第一步，未来授权许可收的入账节奏将是市场关注的焦点。
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1. 业绩剖析：“冰火两重天”的真相
表面看是增速放缓，实则是内部结构的剧烈分化。
瑞银指出，恒瑞Q3的业绩未达预期，主要拖累来自于仿制药业务的下滑。
根据IQVIA在7月至8月的数据（与恒瑞财报趋势基本一致），恒瑞的产品销售呈现出鲜明的“冰火两重天”：
创新药（火）： 销售额同比增长高达 42.2%，继续保持强劲的增长势头，证明其创新转型成果显著。
仿制药（冰）： 销售额同比下滑 8.7%。特别是几款曾经的大单品，如七氟烷（-22.5% YoY）和布托啡诺（-41.5% YoY），出现了大幅下滑，严重拖累了整体营收。
同时，公司继续保持高强度的研发投入，Q3研发费用达17.2亿元，占收入比重提升至23.1%。
2. 财报亮点：被忽视的“合同负债”与强劲现金流
尽管收入和利润低于预期，但在财报的“B面”——资产负债表和现金流量表中，发现了两个积极信号。
亮点一：合同负债激增
恒瑞Q3的“合同负债”科目余额高达 39.7亿元，而这一数字在Q2仅为1.61亿元。
这笔巨额款项大概率是此前与 GSK 达成合作的预付款已经到账。这笔钱目前还未确认为收入，但有望在Q4或未来逐步释放为利润，成为Q4业绩的“隐藏彩蛋”。
亮点二：经营现金流暴增
在利润增速放缓至个位数的同时，公司的经营活动现金流净额却同比暴增 209%，达到 48.1亿元。
3. 瑞银观点：未来看三大催化剂
1. 重磅管线即将进入收获期，预计将在未来1-2年内获批：
PD-L1/TGFb (胃癌): 预计 H2 2025 / H1 2026
GLP-1/GIP (减重/降糖): 预计 2026
HER2 ADC (乳腺癌): 预计 2026
2. 新一轮医保谈判在即，恒瑞将有 21个品种 参与谈判（包括首次纳入和续约），这是影响未来放量潜力的关键事件。
3. 国际化收入确认 Q3到账的GSK预付款，只是国际化合作的第一步，未来授权许可收的入账节奏将是市场关注的焦点。
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