联邦制药 4000 字深度研报

研究联邦制药（03933.HK），核心价值在于垂直整合构筑的护城河与双轮驱动的增长韧性。

🎯核心逻辑：立足强监管、高壁垒的医药行业，商业模式以“原料药+制剂”垂直整合为核心。行业特征：政策重塑格局（集采致阶段性价格压力），抗生素和胰岛素需求刚性，研发投入门槛高（头部企业研发占营收15%+）。核心壁垒：自产原料药降低成本15%-20%，全链条质量可控，规模效应显著。产品梯队：抗生素为现金牛（稳定现金流），胰岛素为成长极（毛利率60%+，驱动价值提升）。

📈财务亮点：ROE从2020年9.2%升至2024年19.61%，净利率从8.01%提升至19.33%，盈利效率持续优化。净利润四年复合增长显著，2024年达26.6亿；营收从87.72亿增至137.59亿，市场份额稳步扩张。现金流健康：自由现金流连续五年为正（2024年13.29亿），净利润现金比率1.2，利润真实转化为现金。资产负债率稳定在44%左右，流动比率1.83，偿债风险可控。
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