研报速递 
今天分享一份伯恩斯坦关于腾讯控股（700.HK）的研报，维持“优于大市”评级，目标价由750港元上调至800港元。报告指出，腾讯在游戏、广告与金融科技三大核心业务中展现出持续超预期的韧性，盈利动能领先市场共识。
一、游戏业务：新旗舰驱动增长
◆ 《Delta Force》已成为腾讯第三大游戏IP，年度流水预期提升至25亿美元，接近《和平精英》与《PUBG Mobile》级别。
◆ 用户参与度持续环比上升，Steam平均周活跃用户超12万，在《战地6》发布期间仍保持稳定。
◆ 《Clash Royale》三季度流水同比增逾100%，替代《Brawl Stars》成为Supercell monetization核心。
◆ 《Dying Light: The Beast》发售首周销量超150万份，贡献约4.5亿元收入，利润率较高。
二、广告与金融科技：增长跑道延长
◆ 视频账户季度收入接近90亿元，同比增长50%，搜索广告增长60-70%。
◆ 金融科技与商业服务（FBS）收入环比加速，云业务因新增GPU部署而持续高增。
◆ 高边际利润业务（如广告、非支付金融科技）收入占比持续提升，推动整体毛利率扩张。
三、财务预测：盈利上调空间
◆ 2026-2027年非GAAP每股收益（EPS）预期为33.99与39.40元人民币，较市场共识高出9.0%与13.7%。
◆ 当前股价对应2026年预期PE为17.2倍，剔除约1040亿美元上市投资后，实际PE约为16倍。
◆ 目标价基于20倍FY+1 EPS，反映对中长期盈利增长的信心。
四、AI投入：成本可控，结构优化
◆ GPU折旧成本预计每年带来100-150基点利润率压力，但主要通过研发费用列支。
◆ 高边际利润业务占比持续上升，预计可抵消折旧影响，支撑毛利率持续扩张。
◆ 公司策略优先将AI能力用于内部生态，资本开支回报率高于同业。
五、投资者启示
腾讯通过游戏产品矩阵的持续迭代、广告与金融科技的结构性增长，以及AI驱动的运营优化，展现出超越行业周期的盈利韧性。在当前估值水平下，其业务组合的边际改善与盈利上调空间仍未完全定价。投资者可关注其高利润率业务的占比提升与游戏管线执行力，作为判断长期价值的关键变量。在AI与内容双轮驱动下，腾讯是否仍被低估？值得持续跟踪其季度兑现能力。
原文在手，理解更深入。想看英文原文PDF，可到店铺查看
#腾讯 #伯恩斯坦 #研报 #高盛
一、游戏业务：新旗舰驱动增长
◆ 《Delta Force》已成为腾讯第三大游戏IP，年度流水预期提升至25亿美元，接近《和平精英》与《PUBG Mobile》级别。
◆ 用户参与度持续环比上升，Steam平均周活跃用户超12万，在《战地6》发布期间仍保持稳定。
◆ 《Clash Royale》三季度流水同比增逾100%，替代《Brawl Stars》成为Supercell monetization核心。
◆ 《Dying Light: The Beast》发售首周销量超150万份，贡献约4.5亿元收入，利润率较高。
二、广告与金融科技：增长跑道延长
◆ 视频账户季度收入接近90亿元，同比增长50%，搜索广告增长60-70%。
◆ 金融科技与商业服务（FBS）收入环比加速，云业务因新增GPU部署而持续高增。
◆ 高边际利润业务（如广告、非支付金融科技）收入占比持续提升，推动整体毛利率扩张。
三、财务预测：盈利上调空间
◆ 2026-2027年非GAAP每股收益（EPS）预期为33.99与39.40元人民币，较市场共识高出9.0%与13.7%。
◆ 当前股价对应2026年预期PE为17.2倍，剔除约1040亿美元上市投资后，实际PE约为16倍。
◆ 目标价基于20倍FY+1 EPS，反映对中长期盈利增长的信心。
四、AI投入：成本可控，结构优化
◆ GPU折旧成本预计每年带来100-150基点利润率压力，但主要通过研发费用列支。
◆ 高边际利润业务占比持续上升，预计可抵消折旧影响，支撑毛利率持续扩张。
◆ 公司策略优先将AI能力用于内部生态，资本开支回报率高于同业。
五、投资者启示
腾讯通过游戏产品矩阵的持续迭代、广告与金融科技的结构性增长，以及AI驱动的运营优化，展现出超越行业周期的盈利韧性。在当前估值水平下，其业务组合的边际改善与盈利上调空间仍未完全定价。投资者可关注其高利润率业务的占比提升与游戏管线执行力，作为判断长期价值的关键变量。在AI与内容双轮驱动下，腾讯是否仍被低估？值得持续跟踪其季度兑现能力。
原文在手，理解更深入。想看英文原文PDF，可到店铺查看
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