【精选研报】【华创证券】债券深度报告:评级“挤水分”:2026年

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评级“挤水分”已经从口号变成交易结构：上调被摁住，下调没少，真正拉开利差的是债务压力和逾期，不是单纯盈利走弱。

2026年3月1日至7月31日跟踪季，主体评级调整143次，同比少41次、下降22%。上调71次（同比-35次），下调51次（同比仅-1次），展望上调3次、下调5次，列入观察13次。活跃度掉下来，主要是严监管下上调克制。无存续有效评级主体从2025年415家升到2026年830家：强制评级放松叠加真实性要求提高，到期自然终止和主动终止都在增加。

主线就两条。一是下调里民企仍近六成，但地方国企和城投次数明显增多，高等级下调也在抬头。二是上调收缩几乎全来自地方国企和AA+，城投仍靠区域财政和股东支持撑着。谁受益、谁受损，取决于下调原因，以及冲击后有没有增量政策把再融资链条接上。

上调被摁住，下调在换人

评级/展望下调合计56次，同比多1次。城投次数同比增加，金融、产业略减。民企仍占近六成，地方国企下调明显增多。下调前评级分布较均匀，以AA、AA-、A+为主，高等级下调数量同比明显增长。原因侧，经营承压、盈利走弱或财务困难占七成以上；城投这边，债务压力与逾期才是主因。

上调合计74次，同比少36次。城投仍居首位，40次、约占一半，同比少15次，占收缩总量约42%。产业20次（约27%，同比-15次），金融非银9次加银行5次合计14次（约19%，同比-6次）。地方国企占八成，几乎是上调减少的全部来源。上调前以AA+、AA为主，合计六成以上，AA+几乎包办了同比收缩。上调理由多为经营改善、区域经济财政增强、产业结构优化，以及实控人或股东在资金、资产划拨上的支持。

现在值得看，是因为监管明确针对评级虚高和预警滞后，这轮是自上而下挤水分。受益的是仍能拿到区域和股东真金白银支持的城投；受损的是盈利走弱叠加债务逾期、再融资通道被评级进一步收窄的主体。高等级下调增多，意味着过去“高等级等于安全垫”的假设也在松动。

同样下调，逾期比盈利伤得更深

评级调降整体偏负面，但冲击不能一概而论。盈利能力弱化被下调，未必立刻推高估值或利差。债务逾期或债务压力导致的城投下调，更容易推高估值和利差，持续时间约1-2个月，还可能冲击区域内其他发债主体，“区域一盘棋”仍强。

西咸三家2026年6月2日因债务问题被下调后，估值分别上行141BP、118BP、106BP，利差走阔138BP、115BP、104BP，影响持续1-2个月。8月西安组建陕西长安资产投资运营管理有限公司、对接金融机构等化债利好出来后，后两者估值小幅下行、利差小幅收窄，但仍在相对高位，等实质性落地。昆明城投6月26日因短期债务压力和负面舆情下调至AA，估值上行75BP至2.69%，利差走阔71BP至130BP，近一个月冲击后，8月末仍处相对高点，未见明显修复。

自然到期终止评级，一般不会让估值或利差大幅调整。带负面因素、且无存续评级机构的终止，才有实质影响。