01摩根士丹利2026年10月30日

亚马逊：眼下棘手，但万亿级红利正在路上

Tricky Today But Trillions of Treats on the Way

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AWS增速不及预期，主要是预期差　摩根士丹利认为，AWS三季度同比增长39%，低于其模型的42%，但主要是市场预期偏高：当季环比新增约38亿美元，为AWS史上第二高，不改变其加速潜力和长期机会。按作者测算，四季度收入指引上限隐含AWS增速在40%出头至40%中段，与其预测一致。同期Google Cloud收入约307亿美元、同比增长102.6%，AWS在三家云厂商收入中的占比已由1Q25的48.7%降至41.9%。

资本开支与积压订单　在六个看多理由中，按报告口径三季度资本开支770亿美元（公司电话会披露现金资本开支759亿美元），远高于作者预测的600亿美元和前两季约500亿美元的均值，作者认为这意味着芯片/机柜交付和新数据中心投运，四季度将有更多收入释放。AWS积压订单达5780亿美元，环比增加820亿美元，远超其预测的170亿美元，说明多年期需求强劲。亚马逊确认2027年向第三方数据中心出售Trainium，早于预期，作者认为这未必提升估值倍数，但会抬高盈利底部。

管理层前瞻表述与万亿美元路径　管理层给出了比以往更多的前瞻信息：预计AWS收入在2027、2028年均增长超过40%，并在未来5—10年内从当前1840亿美元的年化收入规模达到1万亿美元。作者沿用2026年8月16日报告的观点，认为当前股价尚未反映AWS实现1万亿美元收入、5000亿美元EBIT的能力。不过作者仍将AWS 2027/2028年收入预测各下调3%，增速由47%/42%调为44%/42%；预计AWS利润率约40%/41%，2027年EBIT约1014亿美元，约占公司整体EBIT的60%。

零售：降本、代理购物与Leo拖累　零售端有三个信号。一是单位服务成本继续下降：尽管燃油通胀和干线运输费率上升带来约8.8亿美元运费逆风，三季度运费增长11%仍慢于12%的件量增长，单位履约成本和单位运费分别比作者预期低3%和2%，同比下降3%和1%；作者预计机器人将带来更大降本空间。二是代理式购物加速：过去一年超过4亿客户使用Alexa for Shopping，客户互动同比增长570%，美国使用者平均消费比非使用者高50%。三是盈利在逆风下依然稳健：Leo开始资本化的时间由4Q26推迟至1Q27，作者估计这给四季度北美EBIT带来约2亿美元的环比增量逆风（相对其原预测约10亿美元），但仍预计北美EBIT利润率约10%。

估值调整与风险　作者将2028年EPS下调约5%至约15.8美元（原16.56美元），2027年EPS预测为11.73美元；目标价由350美元降至335美元，基于约21倍2028年EPS约16美元，维持增持评级与首选股。该目标价对应约0.5倍PEG，较超大规模云厂商同业中位数约0.8倍折价约40%。乐观/悲观情形分别为400/210美元。模型显示2027年现金资本开支约3502亿美元、自由现金流约-814亿美元。下行风险包括投入加码且持续更久、商品利润率不及预期、AWS减速或利润率下降。

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AWS是预期差AWS三季度增长39%，低于摩根士丹利预测的42%，但环比新增38亿美元为历史第二高；积压订单5780亿美元、环比增820亿美元，四季度指引上限隐含AWS增速在40%出头至中段。

长期路径管理层预计AWS在2027、2028年均增长超40%，5—10年达到1万亿美元收入；作者仍将2027/2028年AWS增速下调至44%/42%，预计利润率约40%/41%。

评级与风险维持增持和首选股，目标价由350美元降至335美元（约21倍2028年EPS约16美元），2028年EPS下调约5%。零售降本、Alexa for Shopping加速是亮点；Leo资本化推迟、燃油与干线成本上升和AWS减速是主要风险。

02公司业绩电话会2026年10月29日

亚马逊2026年第三季度业绩电话会

Amazon.com Inc Q3 2026 Earnings Call

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整体业绩与分部利润（管理层口径）　据管理层披露，三季度收入2019亿美元，同比增长12%（剔除汇率13%）；营业利润281亿美元，同比增长61%，营业利润率13.9%为历史最高。CFO称今年Prime Day在多数大国移至二季度，剔除该影响，三季度增速约高400个基点。北美收入1129亿美元、增长6%，营业利润87亿美元、利润率7.7%；国际收入431亿美元、剔除汇率增长8%，营业利润16亿美元、利润率3.7%。运费增长11%，慢于12%的件量增长，剔除燃油与干线通胀后仅增8%。

AWS：增速、积压与AI业务　AWS收入460亿美元，同比增长39.3%，连续第六个季度加速，环比新增38亿美元，年化收入规模1840亿美元；营业利润178亿美元，利润率38.7%。积压订单5780亿美元，同比三位数增长。AI收入同比三位数增长，推理已占AWS AI收入一半以上。财富500强企业在Bedrock上的支出同比近7倍、token量近17倍，Jassy认为Bedrock规模可能与EC2相当。自研芯片业务同比三位数增长，Graviton和Trainium的收入承诺均同比增长超20倍；Trainium计划2027年底对外销售。

资本开支与指引　三季度现金资本开支759亿美元，主要投向AWS和AI；管理层维持2026年现金资本开支约2200亿美元，2027年将显著更多。Jassy预计AWS在2027、2028年均增长超过40%，并在5—10年内成为1万亿美元收入的业务。四季度指引：收入2400亿—2470亿美元；营业利润285亿—335亿美元。Leo按计划今年开始初步服务，但相关生产和发射成本到明年一季度才开始资本化，晚于此前预期，因此四季度仍费用化大部分Leo成本。

零售与广告　广告收入196亿美元，增长12%。管理层解释，Prime Day移至二季度对三季度广告同比增速有850个基点影响，叠加二季度NBA开播和去年搜索营销调整带来的高基数，预计四季度广告增速回到high teens。年内件量增长近15%，过去12个月新增总销售额超900亿美元；生鲜及日用品总销售额近2500亿美元。过去12个月超4亿客户使用Alexa for Shopping，互动增长570%，美国用户每单消费高50%。公司有望连续第四年降低单位服务成本，履约网络已有超100万台机器人。

问答中的关键回答　对AWS环比增量放缓，Jassy称每季新增产能并不均等，未来约8—10个季度有大量产能上线；数百兆瓦至1吉瓦的大块产能需提前预订，对2027、2028年及部分2029年有很好可见度。CFO称四季度燃油和干线通胀高于三季度但未给数字；他不对AWS利润率做指引，提示AI利润率较低，其高速增长会压低整体利润率，零部件价格也是逆风。Jassy称芯片外售可即时确认收入，自用则能在5—6年内带来更多绝对收入和自由现金流；Bedrock大部分运行在Trainium上，公司多数产能为自有或长租，他称新云的营业利润率比长租低约3500个基点。

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管理层披露的业绩三季度收入2019亿美元、增长12%，营业利润281亿美元、利润率13.9%创新高；AWS收入460亿美元、增长39.3%，连续六季加速，利润率38.7%，积压订单5780亿美元。

指引与资本开支四季度收入指引2400亿—2470亿美元、营业利润285亿—335亿美元；2026年现金资本开支约2200亿美元，2027年显著更多；管理层预计AWS在2027、2028年均增长超40%，5—10年达1万亿美元收入。

问答中的约束CFO不指引AWS利润率，称AI利润率较低、零部件涨价构成压力；Leo成本资本化推迟到明年一季度，四季度燃油成本高于三季度；Trainium计划2027年底对外销售。

03摩根大通2026年10月30日

闪迪：业绩与指引强劲，数据中心占比上升；NBM目标未变但客户洽谈与储备仍积极，重申增持

Strong Results and Guidance; DC Mix Rising; NBM Targets Unchanged, but Customer Discussions and Pipeline Remain Encouraging; Reit OW

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量价拆分：出货量成为主要驱动　闪迪F1Q27收入110.3亿美元，环比增23%、同比增378%，高于103—108亿美元的指引上沿和约106.9亿美元的市场预期。摩根大通测算，本季环比增量约60%来自位元出货量、约40%来自价格，对应ASP环比约9%—10%、位元出货量环比约13%；上季价格贡献约66%。作者认为本季比单纯涨价驱动的季度更能说明真实需求。非GAAP毛利率由84.6%升至85.1%，非GAAP EPS为49.51美元，高于市场约46.36美元。

业务结构：数据中心继续放量　数据中心收入48亿美元，环比增61%，闪迪把更多位元分配给企业级SSD；Edge收入58.3亿美元，环比增7%，受汽车和IoT客户带动；Consumer收入降至3.97亿美元，环比降29%，因客户在适应更高价格。数据中心约占收入44%，占比还将上升。管理层预计CY27数据中心位元需求同比增约40%（CY26增幅已超过100%），并占行业NAND位元的55%以上。

F2Q指引与1拆8　F2Q指引中值收入124亿美元，环比增约12%，略高于市场约121亿美元，但略低于作者财报前听到的买方预期；非GAAP毛利率指引84.5%—85.5%，管理层称其中包含小幅同口径涨价。拆股前非GAAP EPS指引中值56.00美元，高于市场约52.72美元。董事会批准1拆8，新增股份2026年11月19日派发，11月20日起按拆股后价格交易，拆股后EPS指引6.88—7.13美元。

NBM：数字未变，作者解读为挑选客户　闪迪维持约50%的FY27位元、约66%的FY28位元由NBM锁定的目标，F1Q签下的2份协议已在上季电话会公布，不算新增。不过现有客户正在洽谈延期和追加量，新客户也有兴趣，管理层暗示FY28比例未来几个月可能高于66%，并称NBM储备需求到本十年末都超过可供应量。NBM仍以数据中心为主，但也与Edge客户签有协议。作者认为数字未更新更多反映闪迪在挑选供应分配对象，而非客户兴趣减弱，但洽谈仍需落地为新协议。

现金流与回购　F1Q经营现金流63.6亿美元（上季71.4亿美元），资本开支仅5400万美元，自由现金流63.1亿美元（上季70.8亿美元）；计入Flash Ventures并剔除NBM预付款和押金后的调整后自由现金流由50.4亿美元升至57亿美元。本季通过回购约320万股向股东返还50亿美元。

估值调整与风险　作者将FY27E调整后EPS由217.67美元上调至227.30美元、FY28E由267.36美元上调至287.24美元，CY27 EPS由250美元上调至260美元，按9倍（历史7—10倍远期存储市盈率区间内）维持2027年12月目标价2,250美元。HBF已在F1Q首次流片、样品目标CY27，是长期模型的潜在上行。风险包括：AI投资放缓或项目取消，使eSSD砍单和价格压力早于作者设定的2028年后正常化；行业过度扩产或以价换量；约60%—70%的NAND位元仍用于手机、PC和消费电子，若出货高个位数下滑，过剩产能会拉低混合ASP。

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结论摩根大通重申增持，2027年12月目标价2,250美元不变，对应9倍CY27 EPS 260美元。F1Q收入110.3亿美元、环比增23%，增量约60%来自出货量、约40%来自价格，作者认为需求信号比上季更扎实；F2Q指引收入124亿美元，毛利率维持约85%。

驱动数据中心收入48亿美元、环比增61%，约占收入44%；管理层预计CY27数据中心位元需求增约40%。HBF完成首次流片，样品目标CY27。

看点与风险NBM锁定比例维持FY27约50%、FY28约66%，F1Q两份协议并非新增；作者视为主动挑选供应，但洽谈仍需落地。风险在AI投资放缓、行业过度扩产以及手机、PC需求下滑。

04摩根士丹利2026年10月30日

闪迪：盈利能力持续攀升

Earnings power grinding higher

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超预期之后，争论转向周期长度　摩根士丹利认为，存储行业基本面强劲已越来越不让投资者意外，争论焦点是这轮上行周期能持续多久。闪迪本季EPS超预期约7%，下季指引高于一致预期约4%，但NAND市场在多年维度上实际已售罄，边际改善不容易直接看出。作者关注的是NAND市场仍在改善：闪迪强调客户前来扩大NBM协议规模，数据中心不断找到NAND新用途，包括部分缓解服务器DRAM容量增长放缓。

ASP涨幅低于同业的原因　闪迪9月季度ASP约涨9%，低于已发布财报的其他存储厂商。作者认为这只是闪迪更愿意提前锁定部分承诺的结果，强劲需求即便在LTA框架下仍在转化为更高价格；无论有无LTA，作者认为NAND价格到明年仍能继续上涨。

数据中心份额缺口接近抹平　数据中心收入48亿美元，占收入43.5%，环比增61.3%、同比增1,685%；Consumer收入3.97亿美元，环比降28.6%。消费与客户端业务占收入比例已从去年的90%降至56%，并将继续下降。数据中心占闪迪收入44%，而行业约50%位元流向数据中心，闪迪历史上的份额缺口接近完全消除。市场预计2027年数据中心位元再增约40%，若总TAM增约20%，意味着非数据中心大致持平，作者认为这能缓解消费电子放缓冲击供需的担忧。

资本开支克制，回购托底　闪迪过去两个季度已向股东返还95亿美元（约占流通股4%）。作者预计明年回购约300亿美元，约为自由现金流的80%，按每股1,300美元计约占市值15%，只要终端需求保持强劲，可为股价提供底部支撑；现有授权仅剩105亿美元，预计很快会宣布新的大额回购。行业资本开支指引小幅上调，但仍处历史低位，对应明年位元增长低于DRAM；HBF和SLC NAND还可能进一步挤占供给。

预测大幅上调，CY28仍低于CY27　本季收入110.31亿美元，高于市场106.94亿美元；下季收入指引124亿美元，高于市场123.11亿美元，毛利率指引85.0%，高于市场82.8%。作者将CY27预测从收入489.64亿美元、毛利率84.5%、EPS 211.96美元上调至576.72亿美元、85.3%、271.16美元；CY28从369.93亿美元、79.8%、146.24美元上调至534.84亿美元、84.1%、258.28美元，即CY28收入和EPS仍低于CY27。

按穿越周期盈利定价　目标价维持1,750美元，评级增持，行业观点为具吸引力。基准情形按28倍穿越周期EPS 62.50美元（作者估算CY22—CY27平均72美元），28倍略低于美光的30倍，因较低AI直接敞口由历史上更高的FCF转换率抵消；乐观情形2,635美元（31倍×85美元），悲观情形1,100美元（25倍×44美元）。下行风险包括AI投资放缓、LTA未能改变客户行为、行业资本开支重新增长和中国厂商份额提升。

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结论摩根士丹利维持增持，目标价1,750美元不变，基于28倍穿越周期EPS 62.50美元；CY27 EPS上调至271美元，股价已不到5倍市盈率，作者认为风险回报仍有吸引力，NAND多年供不应求。

结构变化数据中心收入同比增1,685%，占收入44%，接近行业约50%的位元占比；消费与客户端占比由90%降至56%。ASP约涨9%低于同业，作者归因于闪迪更早锁定承诺。

回购与风险作者预计明年回购约300亿美元、约为自由现金流80%，现有授权仅剩105亿美元。风险在AI投资放缓、LTA未改变客户行为及行业资本开支回升。