文/何诚颖

二〇二六年十月末，秋雨敲窗。雪球刷多了，人容易犯一种病：看科技股涨几十倍，心痒；看券商股横了三年，心凉。

最近不少老朋友来找我诉苦：中信证券、东方财富、中金公司、中信建投，自924行情下来，账面浮亏普遍超过三成。有人满仓满融，夜里睡不着；有人割了又怕踏空，拿着又心疼。反复问我：券商到底怎么了？还要熬多久？该不该跑？

我笑笑没说话。跑？往哪跑？

于是有人半夜拍脑袋，想通一个"从来没想过的问题"：

科技为什么能涨几十倍？因为没几个人拿得住。

券商为什么涨不动？因为太确定——确定到一堆老股民千八百万满仓满融，把波动提前透支了。

波动性跟确定性，本来就不成正比。你越想稳，它越不给你暴利；你越想赌，它越用回撤教你做人。

这一句话，把A股最拧巴的定价逻辑说透了。

一、为什么A股走不出美股那种长牛？先看指数的"bug"

很多人骂A股不争气，三千点来来回回。其实先看指数编制里那个隐藏bug：

过去十年，美股能长期待在标普500里的公司，比例明显高于A股。为什么？

因为人家留在里面的，是苹果、微软、英伟达——有真实盈利、有全球现金流、有回购注销，市值靠利润一层层垫起来。

A股呢？过去两年一堆科技票，靠叙事、靠筹码、靠短期业绩暴增挤进指数。

泡沫期：营收翻番、市值翻三倍，进成分股；

破裂期：业绩塌方、估值腰斩，拖累指数，再被踢出去；

然后换一批新故事，再进，再爆，再踢。

指数像一口锅，不停捞泡沫，从不留底火。

美股的指数是"盈利托底+优胜劣汰"，A股的指数是"炒作轮动+市值投票"。

所以美股走慢牛：少数真公司持续赚钱，指数被他们扛着爬。

A股走A字：进来一批故事股，炒高、解体、换人。

不是我们没有牛股，是我们把指数做成了"泡沫回收站"。

这也就解释了：为什么科技股里能出十倍股，但普通人赚不到——因为那十倍，是"没人拿得住"换来的。你拿住了，回撤先灭你三次。

前两天跟一个快退休的老哥吃饭，大家都挺羡慕他再熬些日子就退休了，结果他说还不如呆在单位里多拿点工资。

然后，他突然冒出一句冷话："美国金融还是强大，美股、债券、黄金、比特币，他们都能控制得很好。"

他没有说后半句。我替他补上：这边更像一盘散沙，各怀鬼胎，上面有心无力，下面阳奉阴违。

他最近大概率也在A股受伤了。最近估计不少人都心情不好——924那批追进去的，现在哪个不是灰头土脸。

二、游资大佬的道歉信：市场没有稳赚不赔的人

最近投资圈在传一封道歉信，写信的是大家很熟悉的游资大佬——交易猿。

据说他管理的私募基金，这一波净值从4.0直接跌到1.2，跌幅70%。

他发信向投资人致歉，直白承认这次亏得很重，是自己判断失误，没能提前预判到流动性收紧、科技股持续走弱，辜负了信任他的投资人，心里很愧疚。

信里他说了当下思路：现在这个位置不适合割肉离场，技术面要等一轮大级别反弹再做打算。他觉得科技行业基本面、景气度没坏，后续存在反转机会，劝大家别被恐慌情绪带着走，稳住心态熬一熬。

很多老读者知道交易猿。早年他在NGA论坛出圈，靠炒股把资金做起来的传奇人物。2021年只用短短5个月，把3000万做到2个亿，6倍收益，当年轰动一时。2024年底那波行情里，他和六一中路共用席位砸盘常山北明，短线圈无人不晓。

曾经短短几个月6倍封神，现在产品回撤70%，巨大落差让市场议论纷纷。有人说当年暴利只是站在风口，有人说短线一年几倍的模式本身就自带高风险，赚大钱和吃大亏同源。

我觉得核心区别在于：用自己的钱炒股，觉得风险大可以直接空仓休息；但管客户的私募资金，体量不一样，很难一键清仓直接躺平。自己的钱和受托管理的资金，心态、压力完全不是一回事。

这件事给所有投资者的提醒就一句话：哪怕是过去战绩封神的游资大佬，也一样会看错行情、遭遇大亏。市场永远没有稳赚不赔的人。

所以你问我券商亏了怎么办？

我反问你一句：交易猿4.0跌到1.2都没割肉，你券商亏了三成，就慌了？

不是叫你死扛，而是想清楚一件事：你买券商的逻辑变没变？

三、券商为什么不性感？因为它太"实"

科技炒预期，券商数钞票。

可数钞票也有数钞票的难处。

看中信证券2026三季报：

市场一片"暴雷"声。

拆开看：经纪、投行、资管全线向好，经纪+35%、投行+39%、资管+25%。

真正拖后腿的，就一个词——自营。

三季度市场一抖，含权投资回撤，自营单季只剩约36亿，同比-72%、环比-76%。

母公司自营环比-80%，子公司科创、国际业务估值回撤。

说白了：不是中介业务不行，是"自己下场炒股"亏了账面。

可二季度自营大赚的时候，谁骂过它？盈亏同源罢了。

中信不是个案。中金预计42家券商三季度环比下滑28%，华西、国元跟着承压。

根子在哪？

左手定价、右手下注；白天写看多研报，晚上押同一只票。

赚的是服务的钱，还是波动的钱？连它自己都未必分得清。

所以"看天吃饭"不是能力问题，是结构问题。

但反过来看——正因为它"实"，没有故事可讲，股价才趴在地板上。924那波冲进去的人，多半是冲着"牛市旗手"四个字去的，指望一个月翻倍、旗子插遍山头。结果旗子没等到，等来的是自营回撤、季度环比变脸。

预期错了，持仓自然难受。

四、那为什么我还长期拿券商？

先说前提：我放低预期了。

我不指望券商再像2014、2020那样，一个月翻倍、旗子插遍山头。

那种β狂欢结束了。监管要慢牛，市场要出清，券商自己也在去杠杆、去方向性。

但我拿券商，逻辑不在"暴击"，在四句话：

1. 估值在十年地板，分红开始像银行

2026年券商板块PE约11–12倍，PB约1.2倍，处近十年极低分位。

中信证券A股PB 1.22、H股0.86；A股股息率2.67%，H股3.67%。

头部券商动态股息率已贴近银行、电力、煤炭。

中信连续三年中期分红，2026年派66.72亿，上市以来累计分红超990亿；

中信建投、国泰海通跟着分红制度化。

这意味着什么？

券商第一次有了"红利属性"——不是纯周期赌具，而是低估值+稳定现金回报的金融底仓。

对拿闲钱、不加杠杆、底仓不动的人来讲，这种资产比科技舒服得多。你亏的是股价波动，拿的是真金白银的分红。

2. 中介业务其实在变厚

别只看自营。真正的中介钱在回来：

中信Q3经纪同比正增，投行+32%，说明去掉自营噪音，中介底盘是稳的。

未来谁把自营占比降下来，谁的中立性就回来。

自营从"赌方向"变"做配置、做流动性"，券商才配叫资本市场基础设施。

3. 科技我把握不住，券商我能算账

科技股里当然有真金（存储、半导体、AI基础设施），但A股很多"科技龙头"是映射股：

英伟达打喷嚏，它感冒；美股AI资本开支一犹豫，它腰斩。

寒武纪一百多倍PE，长鑫二十倍PE——市场给故事付期权价，给业绩付折扣价。

这种定价，DCF算不出，财报滞后，筹码先于基本面崩。

你看交易猿，3000万做到2个亿的人，照样在科技股上栽了大跟头。

你觉得自己比他更能把握科技股的节奏？

券商不一样：

科技要信叙事，券商只要信"市场还在交易、企业还要融资、居民还要配置"。

4. 从"融资市"到"投资市"，券商是转运站

A股过去的病：重融资、轻回报。

现在新国九条、中期分红、退市提速、长期资金入市，逻辑在掰过来。

这个转弯里，券商是枢纽：

当资本市场真从"融资市"转向"投资市"，最先受益的不是题材股，而是有牌照、有客户、有资本的中介龙头。

中信、东财、中金、建投，各有各的锚：

它们不一定涨最快，但会是"投资市"里剩下的牌子。

五、放低预期，怎么拿？

我给自己三条土规矩：

第一，不当旗手当收租。

别等"牛市旗手"一杆旗插上天。券商底仓是收资本市场基础设施的租：交易费、两融息、投行费、分红。924之后套牢的人，多半是冲着旗手来的；现在把预期改成"收租"，心就定了。

第二，不满融、不押单季。

自营波动永远在。单季-40%别慌，全年ROE和分红能力才作数。用闲钱，底仓不动，波动留给时间。加了杠杆的，先把杠杆卸了——你扛不住的不是跌幅，是强平。

第三，只配头部，不碰噪声。

中小券商同质化、自营重、抗击打弱。长期只看中信、东财、中金、建投这种"有差异化收入"的。

科技可以有，但当期权；券商当底仓。

科技赔了，认叙事太贵；券商赔了，等现金流回来。

六、结尾

市场最讽刺的地方在于：

人人羡慕美股长牛，却不肯买"不性感但持续赚钱"的资产；

人人骂A股炒作，却总在科技泡沫里追高接盘；

人人说券商看天吃饭，却在它十年最低估值、开始稳定分红时，转身去找下一个寒武纪。

那个快退休的老哥说得对：美国金融强大，因为他们能控制。我们这边各怀鬼胎，一盘散沙。

但正因为这样，那些真正有壁垒、有牌照、有现金流的头部券商，才显得稀缺。

交易猿4.0跌到1.2，他选择不割肉，等反弹。

你券商底仓亏了三成，逻辑没变，为什么要跑？

我写了快三十年市场，越来越觉得：

投资不是找最锋利的刀，是找最不容易断的绳。

券商这根绳，现在粗糙、便宜、被嫌弃。

但它一头拴着实体融资，一头拴着居民财富。

只要A股还想从融资市变成投资市，这根绳就不会断。

放低预期，不是认怂。

是把"赚快钱"的妄念摘掉，才看得见——

中信三季报里那112亿手续费，比36亿自营浮亏，更值钱。

慢一点，但稳一点。

这代A股投资者，配得上一次不靠杠杆、不靠故事的底仓回归。

券商终会回归。不是因为旗子，是因为账本。

（完）