近年来随着A股可持续发展信息披露制度逐步完善，上市公司可持续发展报告的数量与质量逐步提升，截至2026年6月30日，共有2718家A股上市公司披露2025年度可持续发展报告，披露率达49.81%。此外，企业的披露内容也逐渐由政策与实践介绍，向更具系统性的议题识别、管理措施及实施成效分析拓展。交易所相关指引明确，企业应当从财务重要性和影响重要性两个维度识别可持续发展议题，并对具有财务重要性的议题按照治理、战略、影响风险和机遇管理、指标与目标等核心内容进行分析和披露。

双重实质性（Double Materiality）包含两个相互关联的维度：影响实质性关注企业经营对环境与社会产生的影响，财务实质性关注可持续议题对企业财务表现的影响。分析企业对不同议题的选择及重要性判断，有助于投资者了解企业如何认识自身面临的可持续发展风险与机遇，并比较不同行业、不同业务模式下的关注重点。

数据显示，在2718家披露2025年度报告的公司中，88.70%披露开展了重要性评估，75.79%披露开展了双重重要性评估。在这一背景下，企业如何选择双重实质性议题、如何解释其重要性，以及如何论述相关经营影响，成为投资者理解可持续发展信息的重要切入点。本研究从企业自身披露的双重实质性评估结果出发，梳理中国上市公司对可持续议题重要性的判断，结合年报与可持续发展报告，以案例的形式选择了部分特色可持续议题，探讨企业所选择议题与其实际业务或财务绩效之间的联系，并在此基础上构建了ESG评分因子及优选策略。

本研究的主要特点，是以中国上市公司自身披露的议题选择与重要性判断作为分析起点。此前，我们在分析企业可持续议题及其财务重要性时，更多参考MSCI等机构的ESG评级方法、SASB行业披露标准，以及外部分析师的研究。这些框架为识别行业重点议题提供了有益参照，但其观察视角主要来自外部评价者，未必能够充分呈现企业结合自身业务、经营环境及发展阶段形成的具体判断。

随着双重实质性评估披露逐步丰富，投资者能够更直接地观察企业认为什么议题重要，以及企业如何解释相关议题对自身经营的意义。

尽管企业披露为上述研究提供了基础，但相关信息仍存在结构化处理难度。目前多数上市公司双重实质性评估结果较多以矩阵图等图像形式呈现，同时，不同企业在议题名称和层级选择上存在差异，这大大增加了数据商自动提取、统一归类及跨公司比较的难度。针对这些问题，本研究对样本公司的相关披露进行人工整理，并依据交易所议题框架开展标准化映射。

第一步，筛选行业代表性样本，形成150家公司的研究范围。以申万一级行业分类为基础，剔除“综合”行业，覆盖其余30个行业。在各行业内部，按照市值排名依次选取披露双重实质性议题的企业，每个行业选取五家；未披露相关内容的企业则按照排名顺延。

第二步，人工整理企业评估结果，并开展议题标准化映射。针对矩阵图等非结构化披露形式，逐家公司梳理议题名称及相应的重要性判断。选择企业认为双重实质性最强的议题（通常为矩阵图右上角象限），并以沪深北交易所可持续发展报告指引及议题列表为基础，对企业披露的底层议题进行归类，将内容相近但表述不同的议题，或者同一议题下的细分子议题映射至统一类别。

第三步，划分五大核心板块。综合考虑行业属性、业务模式特征及可持续议题内在逻辑的相似程度，将30个申万一级行业（未包含“综合”）归并为五大板块。这一划分既保留行业分析的基础，也便于在更广的业务模式层面识别可持续议题共性。

第四步，结合年报与可持续发展报告开展案例研究。在整理议题选择与重要性评估结果后，进一步深入研究企业围绕相关议题披露的经营背景、管理措施和实施情况，筛选代表性案例展开分析。

第五步，根据各板块样本内企业自主选择议题的覆盖度，设计ESG评分方法，并构建相应策略。

基于行业特性与可持续议题特征，本研究将样本所覆盖的30个申万一级行业划分如下：

企业对可持续发展议题的重要性判断，与其资产结构、产业链位置及业务模式密切相关。在对150家样本公司的议题进行标准化映射后，我们首先按板块统计各议题被识别为重要议题的企业占比，以观察不同经营模式下的共同关注点。

图中蓝色标示覆盖度超过50%的议题，反映板块内较为普遍的关注重点；绿色标示覆盖度虽不足50%、但相较其他板块或行业明显较高的议题，用于识别具有板块特色的关注方向。两类议题共同构成研究中重点关注的板块议题，并为ESG评分体系设计与投资策略构建提供基础。

从各板块重要议题的选择情况来看，企业对可持续议题的关注既存在跨板块共性，也呈现出与业务模式相适应的差异。应对气候变化、创新驱动、员工权益与安全等议题受到不同板块的共同关注，与我国绿色低碳转型、创新驱动发展及以人为本的发展导向相呼应。板块差异方面，资源开采与重资产基建侧重环境合规、能源利用及职业健康与安全；装备制造与全球供应链关注供应链管理及可持续准入要求；科技与智力密集型突出创新、知识产权与数据安全；大消费与生命健康重视产品质量及原料供应的可持续性；金融服务则关注投融资风险管理，以及普惠金融、乡村振兴等议题。

科技与智力密集型板块的议题选择，突出体现了对知识、技术与数据等核心资源的依赖。对于其中的轻资产企业，研发团队、专利、软件、算法及数据是支撑产品开发与市场竞争的重要基础，创新驱动和知识产权保护因而具有较强的业务相关性。

创新活动关系到企业能否持续推出适应市场需求的产品与服务，知识产权管理则涉及研发成果保护。企业对这两类议题的重视，既反映其对技术竞争力的关注，也体现了对侵权争议、产品商业化受阻等风险的防范。对于依赖数据处理、网络平台或信息系统开展业务的企业，数据安全与隐私保护还关系到客户信任、合规管理及业务连续性。

需要注意的是，该板块内部仍存在资产模式差异，例如部分电子制造企业同时具有较强的实体生产属性，其环境与安全议题同样不容忽视。

为验证科技板块的可持续发展特征，本研究以相关ESG指标的披露覆盖率衡量议题披露的普遍程度，对定量指标取中位数以降低极端值影响，开展板块间横向比较。

结果显示，科技板块的研发投入强度、研发人员占比及员工流失率均较高，与其依赖创新和人力资本的业务模式相一致，也凸显了核心人才留存的重要性。但知识产权管理披露覆盖率与其他板块接近，说明高研发投入并未对应同等突出的管理披露优势。原本预计与科技板块相关度较高的科技伦理政策披露较为有限，A股科技企业尚未广泛识别该议题的影响及财务实质性。

资源开采与重资产基建板块的议题选择，与较高的能源消耗、直接排放及重资产运营特征密切相关。板块内不少企业涉及资源开采、冶炼加工、能源供应或基础设施运营，生产设施使用周期较长，既需要应对极端天气等物理风险，也面临低碳转型和环境监管要求变化带来的调整压力。

污染物排放与环境合规关系到生产经营的正常开展。一旦出现违规，企业可能面临整改、罚款或停产，严重时还可能影响相关资产的持续使用。应对气候变化与能源利用等议题，则与碳排放履约、节能改造及能源结构调整等经营安排相关。因此，企业对这些议题的重视，体现了其对运营连续性与转型压力的关注。

此外，矿山、冶炼、化工及工程建设等业务涉及高风险作业环境，职业健康与安全是保障员工权益和稳定生产的重要基础。对于此类企业，环境管理与安全生产并非独立于主营业务之外的事项，而是日常经营管理的重要组成部分。

企业的ESG动作主要体现在资本开支与合规成本上。通过投资CCUS、低碳冶金、智慧矿山或绿电替代，企业力图对冲未来高昂的碳税与环保罚款风险，并严格防范安全生产事故对当期现金流的直接冲击。

板块整体在温室气体排放量上明显高于其他板块，且板块内部各行业的环保投入开支与温室气体排放量分布一致，排序依次为钢铁、煤炭和石油石化。煤炭行业健康安全投入远高于其他资源类行业。碳捕集与封存技术（CCUS）覆盖率在石油石化（35.4%）和钢铁（30.2%）显著领先，温室气体减排目标覆盖率钢铁（67.4%）和交通运输（47.7%）领先。钢铁行业的高覆盖率与其近年碳市场纳入、欧盟CBAM倒逼等一系列政策环境趋严的背景一致；交通运输的领先则反映了国际海事组织减排新规的约束效应。

装备制造与全球供应链板块的议题选择，更多体现其与下游客户及跨国产业链之间的联系。板块内不少企业承担零部件、设备或终端产品制造职能，其业务发展不仅依赖产品性能、质量与交付能力，也受到客户供应商管理要求的影响。

对于参与跨国供应链的企业，海外品牌商和大型制造商对供应商碳排放信息、减排管理及矿产溯源提出的要求，正在成为供应商评价的重要内容。客户对自身范围三排放的管理，可能进一步转化为对供应商排放核算、数据提供及减排措施的要求；涉及特定矿产的产品，则可能面临负责任采购与供应链尽职调查要求。

因此，应对气候变化、供应链管理及负责任矿产采购等议题，在部分业务场景下已不只是声誉层面的加分项，而是维持客户合作、参与订单竞争的重要条件。

大消费与生命健康板块的产品和服务与消费者日常生活联系紧密，产品质量、品牌声誉及消费者信任是理解其议题选择的重要线索。食品安全、药品质量与疗效、消费品使用安全等问题，均可能影响客户关系和市场认可度。重大质量事件还可能引发产品召回、赔偿或销售受限，并带来持续的声誉影响。

与此同时，该板块上游多数依赖自然资源，可持续议题上消费品包装的减量化与回收利用涉及材料使用和循环经济；食品饮料生产中的水资源管理关系到生产条件与资源保障；依赖天然植物原料的化妆品、中药等业务，则需要关注生物资源的可持续利用与供应稳定性。

相较于工业企业，金融机构自身运营产生的直接环境影响通常较小，其可持续发展风险更多通过投融资业务传导。借款人和被投企业面临的环境合规、气候转型及社会责任风险，可能影响其经营和偿付能力，进而影响金融机构的资产质量及投资价值。在这一背景下，应对气候变化与尽职调查等议题，有助于观察金融机构如何识别客户和项目的相关风险，以及是否将其纳入业务审查和风险管理。此外，普惠金融、乡村振兴等议题体现了金融机构服务实体经济和响应政策导向的业务特点。

1. 议题定义与政策背景

冲突矿产通常特指锡（Tin）、钽（Tantalum）、钨（Tungsten）和金（Gold），在业界被统称为 “3TG”。此外，近年来钴（Cobalt）和云母（Mica）等也被逐渐纳入广义的管控范围。如果这些矿产开采自刚果民主共和国（DRC）及其周边受冲突影响和高风险地区（CAHRAs），且其开采、贸易的收入被用于资助当地武装组织，或在开采过程中伴随严重的人权侵犯（如强迫劳动、童工、极端暴力）时，就被定义为“冲突矿产”。

冲突矿产管理，是指企业通过建立完善的供应链尽职调查（Due Diligence）体系，向上游追溯这些金属的冶炼厂和精炼厂，以确保其产品中使用的矿产不会直接或间接资助武装冲突，实现“负责任的矿产采购”。

我国企业高度关注冲突矿产管理的主要原因来自欧美的政策监管，监管政策的传导机制使得下游的欧美大型跨国公司，通常是苹果为代表的全球消费电子以及各个汽车巨头，对上游供应商提出冲突矿产合规要求。

美国《多德-弗兰克法案》第1502条规定下，美国证券交易委员会（SEC） 要求所有在美上市的企业（包括外国企业在美发行ADR），只要其生产或委托生产的产品中，“必要地”包含了 3TG（锡、钽、钨、金），就必须进行供应链溯源并向 SEC 报告。

企业需要遵循一个严格的“三步走”合规流程：

第一步：适用性判定。确认产品功能或生产过程是否必须使用 3TG。

第二步：合理原产国查询 (RCOI)。如果使用了，需调查这些矿产是否来自刚果（金）及其周边国家，或者是否来自废料/回收物。

第三步：尽职调查与报告。如果确定来自冲突地区，企业必须提交《冲突矿产报告》(CMR) 作为 Form SD 的附件，详细说明其基于 OECD 指南进行的尽职调查过程。

欧盟的《冲突矿产条例》2017/821与美国针对“上市公司”不同，欧盟直接针对“将矿石或金属进口到欧盟境内的进口商”，设定了年度进口量阈值（Volume Thresholds），只有进口量超过该阈值的企业，才受强制监管。但欧盟对冲突地区的关注范围更广，不仅关注刚果（金），而是将范围扩大到全球所有“受冲突影响和高风险地区 (CAHRAs)”。其要求进口商必须严格按照《OECD 尽职调查指南》的五步框架建立内部管理体系，并接受第三方审计。

由于 3TG（锡、钽、钨、金）是电子元器件与电力设备实现导电、焊接等核心功能不可替代的底层材料，符合《多德-弗兰克法案》第 1502 条中一个非常关键的法律界定”冲突矿产对产品的功能或生产是必要的”，其下游大型美国电子与汽车巨头作为“链主”企业往往设置严格的供应链溯源要求。

从企业的自主披露报告关键词中不难发现，企业实现冲突矿产合规的主要方式是要求供应商提供CMRT模板填报以及冶炼厂识别。我们以代表性企业，兆易创新为例介绍企业如何履行相关合规要求。

2. 代表案例：兆易创新

兆易创新是致力于开发存储器技术、MCU、传感器和模拟产品及解决方案的无晶圆厂半导体公司。作为无晶圆厂公司，兆易创新并不直接采购这些金属，而是委托其供应商（晶圆代工厂或封测厂）采购加工生产，但兆易创新仍需对原材料可能的冲突矿产问题负责，提供完整的可追溯信息以确保不涉及相关风险。其主要做法包括：

1）治理与制度框架

顶层嵌入：将冲突矿产尽责管理纳入董事会下设“战略与可持续发展委员会”领导的三级ESG治理架构，嵌入《供应商行为准则》。

政策依据：制定并持续更新《冲突矿产尽责管理政策》《冲突矿产尽责管理规定》《产品环境管理程序》，对齐联合国工商企业与人权指导原则、OECD负责任商业行为尽责调查指南（含受冲突影响和高风险地区矿产五步法）。

风险管控机制：依OECD五步法建立“识别—评估—缓解—第三方审计—公开报告”闭环；并计划2026年全面引入第三方实地审核。

2）供应链尽调与追溯（核心动作）

覆盖范围：2025年启动覆盖全部产品线的第三方供应链尽责调查，筛选采购金额占比超60%的核心供应商重点管理。

追溯结果：尽调范围内识别110家冶炼厂/精炼厂，100%符合责任矿产倡议（RMI）白名单合规要求，原料来源可追溯性100%；7家供应商取得RMI会员资格。

模板填报：要求100%供应商使用RMI标准模板申报——CMRT（冲突矿产报告模板，覆盖钽、锡、钨、金）+ EMRT（扩展矿物报告模板，覆盖钴Co、云母）。

这其中涉及两个关键动作，也是企业在冲突矿产管理中的主要手段：

冶炼厂识别：冶炼厂识别是企业实现高效溯源的关键抓手。 由于全球矿山和下游制造企业数量庞大，直接追溯底层矿山难度极高。而冶炼厂作为产业链中数量有限的必经节点，企业只需锁定这些节点，确保其使用的冶炼厂均通过被认可的第三方合规审计，即可高效证明金属来源的合法性，大幅降低整体的合规核查成本。

100%供应商填报CMRT： CMRT是全行业通用的标准化调查工具，在复杂的跨国供应链中，企业需要统一的规范来收集溯源信息。CMRT 模板要求各级供应商以固定格式汇报其使用的冶炼厂清单，有效解决了上下游信息不对称与沟通低效的问题。这不仅提升了全产业链的数据收集效率，也为企业向监管机构提交合规报告提供了可靠的底层证据。

1. 议题定义

目前A股企业特别是科技企业，普遍将研发创新列为其核心财务实质性议题。持续的研发投入是驱动业务增长的引擎，而完善的知识产权管理则是保护这台引擎的护城河。单纯的研发投入若脱离了知识产权的保护体系，极易被竞争对手模仿，转化为无壁垒的沉没成本。只有通过严密的专利布局、商标注册与版权保护，企业才能将技术突破与创意内容转化为排他性的商业权益，进而提升在市场竞争中的话语权与估值溢价。

针对不同赛道的科技企业，知识产权管理的侧重点各有不同。我们选择了“硬科技”与“软内容”两个维度，以半导体设备企业中微公司和传媒游戏企业三七互娱为例，展示企业的业务特点如何与其知识产权保护方式结合。

2. 代表案例一：中微公司

在半导体设备这一高集中度市场中，知识产权诉讼常被作为一种商业竞争策略。其核心逻辑在于：

提高新进入者的壁垒：海外头部企业常依托先发优势与庞大的专利储备，对处于成长期的企业发起不对称诉讼。其主要诉求往往并非单纯的经济索赔，而是意图通过漫长的诉讼周期，消耗后发企业的资金与管理精力。

阻断供应链与客户拓展：在设备验证与导入的关键期（如进入头部晶圆厂产线），发起诉讼可引发下游客户对潜在侵权风险的担忧，进而延缓或阻断新进入者的市场份额扩张。

中微公司在刻蚀设备与 MOCVD 设备领域的崛起过程中，先后经历了与应用材料、泛林集团及 Veeco 的多轮法律交锋，成为领域内的经典案例：

应用材料 (AMAT) 商业秘密案（2007-2010，达成和解）：应用材料在美国起诉中微窃取商业机密。中微凭借内部严格的知识产权隔离制度及自主研发记录积极应诉，最终应用材料未获侵权证据，双方达成和解。

泛林集团 (Lam) 专利与商业秘密案（2009-2023，中微胜诉）：泛林在台湾地区起诉中微侵犯专利，中微反证其未侵权且泛林专利无效，台湾法院驳回泛林诉求；随后，中微在上海反诉泛林侵犯商业秘密，2023年上海高院终审判决泛林侵犯商业秘密，需支付赔偿金并销毁相关技术文件。

Veeco MOCVD 设备专利案（2017-2018，交叉许可和解）：Veeco 在美起诉中微的石墨盘供应商 SGL，致其断供。中微随即在中国起诉 Veeco 侵犯专利，并获中国法院对 Veeco 产品的禁售令，通过反向诉讼构筑了对等谈判筹码，最终三方撤诉。

中微公司能够在此类高规格国际诉讼中实现“两胜两和解”，其底层逻辑在于将知识产权管理深度嵌入了公司的研发与经营战略中。一方面企业通过高强度研发积累底层核心专利，在遭遇诉讼或供应链阻击时，能够动用自身专利发起反诉，形成战略均势，从而获取商业和解的谈判筹码。另一方面，其可持续报告中重点提及了前置 FTO 排查与规避：在产品研发初期详尽分析行业专利，提前进行技术路线规避设计，确保核心产品拥有独立自主的知识产权。

3. 代表案例二：三七互娱

对于以传媒游戏为代表的“软内容”型企业，知识产权管理则聚焦于数字资产与 IP 生命周期保护，其管理路径主要依赖于建立完善的软件著作权登记制度、核心 IP 的全品类商标覆盖，以及通过常态化的法律维权打击侵权行为，从而最大化保护创意成果，延长游戏 IP 的商业变现周期。

以三七互娱为例，在AI技术被广泛用于内容生成的大背景下，三七互娱已将AI深度嵌入美术原画、3D建模、代码生成等核心研发管线。若AI生成的数字资产缺乏明确的版权保护与确权机制，其高毛利的游戏产品将面临被竞品合法抄袭、换皮的风险。此外，基于其业务模式，公司每天需要投放海量的广告素材，AIGC技术极大提升了素材产出效率，但也放大了侵权敞口。

2025年公司推出“灵察察” 知识产权保护与品牌内容洞察平台，回应知识产权保护和内容运营实际需求。平台可以监测分析公司品牌内容与传播动向，辅助识别重点话题、异常信号与潜在风险。可以基于多模态内容理解与相似性比对发现侵权 /异常线索，支持多渠道监测预警、合规取证与证据材料整理。

由于“灵察察”的应用效果已在公司的实际运营中得到验证，并具备跨行业复制交付能力，目前已经成为公司首款商业化 AI产品。

1. 议题定义与政策背景

尾矿（Tailings） 是指矿石经过破碎、研磨并提取目标金属或矿物后，遗留下来的废弃物，通常以泥浆（水与细粒岩石的混合物）的形式存在。企业通常会修建大型的工程结构——尾矿库（Tailings Dams） 来长期储存这些废料。

尾矿管理之所以被视为矿业最大的灰犀牛风险之一，主要源于以下三个维度的极端破坏力：

物理溃坝风险（尾矿库失效）：尾矿库是世界上规模最大的人造工程结构之一。由于其通常是随着矿山开采周期动态加高的，一旦遭遇极端天气（如暴雨、地震）或工程设计/日常维护存在缺陷，可能发生溃坝。严重的物理坍塌会瞬间释放数百万吨泥石流，造成毁灭性的人员伤亡与社区摧毁。

环境与生态污染风险：尾矿中往往含有重金属以及选矿过程中使用的化学试剂。如果尾矿库发生渗漏或溢流，会造成严重的酸性矿山排水（AMD），对周边土壤、地下水和地表水系造成长达数十年甚至上百年的不可逆污染。

财务与运营中断风险：一旦发生尾矿事故，企业将面临数额巨大的罚款、赔偿金以及生态修复成本。更严重的是，企业会被监管机构吊销运营执照，面临长期的停产整顿，甚至引发股价崩盘和直接破产。

当前全球对尾矿管理的严苛要求，并非一蹴而就，而是由几次震惊世界的惨痛教训直接推动的。其中最具决定性影响的历史事件均发生在巴西：

1. 2015年 Samarco 尾矿库溃坝事件

由淡水河谷（Vale）和必和必拓（BHP）合资的 Samarco 铁矿发生溃坝，释放了约 4000 万立方米的剧毒泥浆，摧毁了下游村庄，造成 19 人死亡，并严重污染了数百公里的多西河。这起事件拉开了全球矿业反思尾矿安全的序幕。

2. 2019年 Brumadinho溃坝惨剧

这是彻底改变全球矿业 ESG 规则的分水岭。淡水河谷位于巴西米纳斯吉拉斯州的铁矿尾矿库发生灾难性溃坝，瞬间吞噬了矿区食堂和下游社区，导致 270 人死亡。此次事件的恶劣之处还在于，该尾矿库在事发前不久刚刚通过了安全审计。

3. 监管体系的重塑：GISTM 的诞生

2019年事件后，由联合国环境规划署（UNEP）、负责任投资原则（PRI）和国际采矿与金属理事会（ICMM）联合牵头，于 2020 年正式发布了《全球尾矿管理行业标准》（GISTM）。

这是全球首个涵盖尾矿设施全生命周期（从选址、设计、运营到闭库后）的国际标准。GISTM 的联合发起方之一为PRI，其代表了全球众多大型机构投资者群体（如主权财富基金、养老基金、大型资管机构），因而GISTM也被众多大型国际投资机构列入其投资管理要求，“拒绝执行GISTM”将被这些机构视为高风险触发项。

2. 代表案例：洛阳钼业

我们研究发现，洛阳钼业在其ESG报告中将尾矿选择为财务实质性最强的议题，并明确表示“该结果将为公司的战略决策和资源分配提供指引”。

洛阳钼业作为一家高度国际化的矿企，其核心资产分布在刚果（金）、巴西和中国本土等地区。跨越不同大洲、面临不同气候条件和不同监管体系，使其尾矿管理面临极高的复杂度和实施考验。此外，由于洛阳钼业在巴西拥有矿产资产，而巴西正是全球尾矿监管最严苛、历史包袱最重的地区，这也进一步强化了洛阳钼业在该议题上的重要性选择。

从可持续报告披露的情况来看，洛阳钼业将尾矿管理提升到了公司长期稳健发展的战略高度，从制度和组织架构上确立了较高的安全冗余。

高管问责与董事会监督：集团首席运营官（COO）作为最高责任人统筹全局，并定期向董事会审计与风险委员会汇报。公司在 2025 年密集发布了《尾矿库管理政策》等一系列标准化文件。

资金与资源保障：明确将尾矿库的安全运营与技术升级费用纳入当期经营成本与资本支出，确保整改行动（尤其是刚果金矿区的 GISTM 对标）有充足的资金支持。

从公司2025年报财务附注来看，公司财报显示其复垦及弃置预计负债24.24亿元、尾矿设施在建工程预算12.75亿元、安全储备3.77亿元。

从集团现有尾矿库分布情况来看，公司庞大且分散的存量资产（共 30 座，含 13 座已闭库设施）要求企业必须采取高度定制化的方式，针对不同地区的环境和政策，采取“因地制宜”的防范措施：

1）刚果(金)：全面对标国际标准

鉴于当地监管体系相对滞后，公司选择主动“向上对标最高国际共识GISTM。

引入外部独立监督：设立独立审查委员会（ITRB），并更新责任工程师（EoR）任命，委托国际知名咨询公司推进合规改进。

明确达标时间表：计划于 2026 年实现 TFM 和 KFM 矿区全生命周期满足《全球尾矿管理行业标准》（GISTM）。

工艺端风险前置：通过优化选冶流程，实现库内蓄水量大幅下降及干滩长度增加，从物理层面削减溃坝势能。

2） 针对国内汛期强降雨的极端气候风险，中国区侧重于工程冗余与监测效率的提升：

工程冗余设计：对所有新建及即将关闭的尾矿库强制配备双排洪系统，并在雨季前引入第三方进行调洪演算与安全评价。

数字化巡检：建立可视化调度中心，并引入无人机系统实现“2小时/次、15分钟全覆盖”的高频自动化巡检，提升隐患识别的时效性。

3）巴西区：强调实时监控

身处全球尾矿监管最严苛的巴西市场，公司采取了高规格的实时监控机制：

实行 24 小时专人值班，结合沿坝体布设的 36 台监测仪器进行实时数据分析；同时，责任工程师每年开展两次独立稳定性评估，确保老旧坝体的结构完整性。

此外，尾矿事故的核心破坏力在于其极强的负外部性（社区摧毁与生态灾难）。公司还通过高频次的社区联动，建立起防范尾矿风险的最后一道防线。

1. 议题定义

我们注意到一些A股上市公司披露了较为前沿的“范围四”信息。在传统的碳排放核算中，大家熟知的是范围一（直接排放）、范围二（外购电力排放）和范围三（价值链上下游排放）,而“范围四”是一个相对新兴的概念。

“范围四”通常被称为“避免的排放”（Avoided Emissions）。该概念由GHG Protocol 官方发布的专题文章《我们需要计算“避免的排放”的标准吗？》中提出，并在近年被“净零倡议”（Net Zero Initiative）等国际框架广泛采纳。 2019 年 World Resources Institute (WRI )工作报告《评估与报告产品的比较排放影响》中明确，“范围四”衡量的是产品（商品或服务）相对于“如果没有该产品”的基准情境下，所产生的温室气体排放净变化。

“碳足迹” vs “碳手印”

碳足迹（Scope 1/2/3）：企业为了生产产品，向大气中排放了多少温室气体（越小越好）。

碳手印（Scope 4）：企业的产品卖给客户后，帮客户或全社会省下了多少能源、减少了多少排放（越大越好）。

需要注意的是“范围四”是对企业传统碳足迹（范围 1、2、3）的补充，但绝不能用于抵消或调整企业的范围 1、2、3 排放数据。两者是两套平行的账本。

在“范围四”的测算方法上，WRI推荐使用“结果法”，即通过公式：

基准情境总排放 - 引入新产品后的政策/市场情境总排放

测算整个系统范围内的排放变化，WRI 强烈建议在进行商业决策或涉及市场效应时使用此法，但该方法目前最大的问题是数据获取难度较大。

WRI认为测算“范围四”可以帮助捕捉传统核算的“盲区”，即有些产品的减排贡献无法体现在企业的范围 1-3 中（例如，制造风力发电机可能会增加制造商的范围 1-3 排放，但能在全社会层面大幅减少化石能源排放）。范围四为这类“气候赋能者”提供了展示价值的舞台。同时在面向有绿色产品需求的消费者时，精准的范围四核算可以帮助企业优化产品研发方向、实现产品的差异化营销、指导绿色资产组合规划，并最终向投资者证明其在低碳经济转型中的核心竞争力。

2. 代表案例：汇川技术

本次研究我们在机械设备行业发现部分企业披露了相关信息，并选择汇川技术为代表进行介绍。

汇川技术其从业务模式来看，本身即可深入参与开发具有节约、提升效应和适应社会绿色低碳转型所需的产品，围绕不同应用场景打造自动化、数字化和智能化的绿色低碳解决方案。公司2025年年报认为报告期内所在行业的结构性机遇主要来自三个方面：1）新能源汽车行业渗透率持续提升；2）人工智能快速发展加速；3）“双碳”目标及 AI 算力需求推动全球能源变革。

公司目前主营业务产品主要分为工业自动化与数字化和新能源汽车动力系统两类。

从其披露数据来看，清洁技术相关产品及服务营收占比连续三年占据公司营收50%左右，清洁技术机遇对企业增长起到核心拉动作用：

清洁技术产业链本身就是工控主力新增需求池：公司在工业自动化与数字化业务领域重点把握了锂电池、风电、包装、物流装备、汽车装备等高景气度行业的市场机会，相关行业成为拉动工业自动化行业复苏的核心动力。

新能源汽车业务成最大增长极：根据2025年报数据，汇川技术全年营业收入突破451亿元人民币，同比增长约22%。这其中，新能源汽车动力系统业务实现销售收入约 203 亿元，同比增长约 26%，目前营收占比超45%。

范围四计算：汇川技术在其2023年的ESG报告中指出“汇川技术自创立之日起，其所提供的产品和服务就带有明显的“避免排放”的特征。例如变频器产品的应用能够降低生产设备能耗，从而避免了由于发电和电力传输所造成的温室气体排放；又例如汇川技术作为新能源汽车核心零部件的供应商，通过为新能源汽车制造企业提供有竞争力的产品和解决方案，促进了交通绿色转型的进程。对于汇川技术而言，相较于自身因运营产生的碳排放而言，其产品和服务所带来的避免的排放更具有社会价值。”

2023年ESG报告就其范围四计算方法论做了详细的介绍：根据技术业务实际，汇川技术将其范围4分为两类:(1)直接避免的排放(2)协同避免的排放。

直接避免的排放，指某种设施或设备，在使用汇川技术的产品或解决方案后，即不明显改变其核心特征或形态，又在实现相同功能的情况下，产生了显著较少的价值链外温室气体排放。例如汇川技术提供给空调行业的变频器产品，在未改变空调系统的核心特征的情况下，实现了节能减排的效果，这种效应即被视为汇川技术范围4中直接避免的排放。

协同避免的排放，则是指汇川技术协同产业伙伴，共同促成了某种设施或设备出现了根本性的变化或替代，而这种变化或替代产生了显著较少的价值链外温室气体排放。例如汇川技术协同风力发电机组制造商以及其他风力发电机组零部件供应商，共同促进了清洁能源发电的发展，减少了燃煤发电所带来的温室气体排放。新能源汽车相关业务的协同效应也归在此类计算。

据其2025年ESG报告披露¹，近年来公司“范围四” 减排贡献逐年提升，2025年新增避免排放近1880万吨。

在以案例的形式展示了部分企业的实质性议题与公司业务和财务报表的逻辑关系后，我们以上文表2的样本企业议题覆盖度统计表为基础，尝试构建新的基于A股上市公司自身双重实质性议题选择的ESG评分方案。

我们按照板块内双重实质性议题映射的情况，将个股议题得分等权加总、之后计算其在申万一级行业内部的排名百分比，作为个股ESG得分。后文中我们将进一步检测双重实质性议题框架下ESG得分的IC显著性、分组单调性，并尝试构建选股策略。

在本节中，我们统计月度频率上ESG得分和下一期收益率的关系。其中，原始季频议题得分数据来自于妙盈，得到的ESG总得分数据填充至月度后计算IC表现，以考察得分与下一月股票收益之间的相关性。

IC检验显示，中证800样本内的IC表现强于沪深300。 中证800成分股的IC均值为1.80%， t值为3.04；沪深300成分股的IC均值为1.39%，IC标准差为7.97%，t值为1.77。

此外，ESG得分的有效性存在行业差异。 在30个行业中，23个行业的IC均值为正，7个行业为负。其中，银行、煤炭和非银金融的表现较为突出：银行的IC均值为6.19%，t值为2.50；煤炭的IC均值为5.88%，t值为2.35；非银金融的IC均值为4.06%，t值为2.01。这三个行业的正向相关性及统计证据相对较强，这或存在两种可能解释：一是这些行业相关信息披露的完整性较高，使得议题得分能够更充分地反映公司差异；二是这些行业的双重实质性ESG议题与经营表现、股价表现之间可能存在更顺畅的传导路径。

我们进一步在沪深300和中证800两个股票池内，按照ESG得分由低到高划分为十组，分别观察各组净值、年化收益和年化波动。其中，Bottom代表最低得分组，Top代表最高得分组，第二组至第九组位于两者之间。回测区间为2018年1月31日至2026年7月31日。

从统计结果来看：在沪深300股票池中，最低得分组的年化收益为-13.50%，年化波动为28.61%，最高得分组的年化收益为5.01%，年化波动为19.35%，高分组在样本期内的收益表现较好，且波动低于最低分组；但整体而言得分与收益之间并未形成严格递增关系；在中证800股票池中，最低得分组的年化收益为-0.95%，年化波动为21.29%，最高得分组的年化收益为6.33%，年化波动为19.41%。此外，中证800整体呈现出较好的单调性趋势。

在本节中，我们分别以中证800和沪深300成分股为股票池，于每年8月的第一个交易日选取ESG得分位居前20%的成分股构建投资组合。策略回测区间为2018年8月1日至2026年7月31日，交易成本考虑单边千分之一，即单边0.1%的扣费。组合采用两种加权方式：等权策略对入选股票赋予相同权重，基准为对应指数全部成分股构成的等权组合；流通市值加权策略按照入选股票的流通市值确定权重，基准为对应指数本身（即沪深300、中证800）。

1. 中证800的ESG优选策略

等权：在整个回测区间内，中证800等权优选策略的年化收益率为10.80%，高于等权基准的7.57%；策略年化波动率为20.78%，略低于基准的20.99%，收益波动比由基准的0.36提高至0.52。策略最大回撤为-28.99%，基准为-32.66%，回撤幅度缩小3.67个百分点。从分年度表现看，中证800等权优选策略在九个年度区间中有八个录得正相对收益，仅2023年为负。

流通市值加权：中证800流通市值加权策略的收益和回撤表现也优于对应基准。策略年化收益率为7.25%，基准为3.86%。策略年化波动率为18.18%，低于基准的19.76%，收益波动比由0.20提高至0.40。策略最大回撤为-29.12%，基准为-42.96%，回撤幅度缩小13.84个百分点。

2. 沪深300的ESG优选策略

等权：沪深300等权优选策略取得正向相对收益，但波动略高于其等权基准。 策略年化收益率为9.20%，基准为6.13%。策略年化波动率为20.25%，基准为19.86%，策略高出0.39个百分点。收益波动比由基准的0.31提高至0.45，策略最大回撤为-28.96%，基准为-32.46%，回撤幅度缩小3.50个百分点。分年度来看，该策略在2019年和2025年略弱于基准。

本报告的研究方法与评分框架不仅停留在理论与回测层面，在资管机构的投研业务中具备明确的落地应用价值，主要可以服务于以下两个场景：

1. 为践行中国基金业协会的可持续基金指引提供ESG整合策略起点：

中国证券投资基金业协会发布的《公开募集证券投资基金可持续投资策略应用指引（试行）》²中明确要求“主要应用可持续投资策略的基金，应当至少应用负面剔除或者正面筛选方法，同时应用整合投资方法”，同时指出“基金应用整合投资方法时，应当遵循可持续投资评价标准，将可持续投资指标与基本面指标相融合，在投资分析和投资决策过程中系统性纳入可持续发展因素考量”。

结合海外大型资管机构（如主权财富基金、养老金、头部公募）的长期实践经验，ESG整合（ESG Integration）的精髓绝非简单的全市场负面剔除或泛化道德标签，而是将ESG因素系统性纳入传统的财务估值与基本面研究流程中，其核心落脚点在于各行业及具体公司的“财务实质性”分析。

本研究从A股企业自身披露的双重实质性评估切入，系统梳理了30个申万一级行业、五大核心板块的底层财务实质性映射关系（表2），为境内基金管理人在产品设计、投资运作中搭建合规且高效的ESG整合策略提供了研究参考与实操起点。

2. 推动机构内部ESG评级框架由“大而全”向“聚焦财务实质性”升级：

当前多数境内金融机构在自建或采购ESG评级体系时，往往采用指标覆盖宽泛、打分权重平均化的“大而全”通用框架。这类框架容易导致非核心议题摊薄关键信息，出现“ESG评分高但与股票实际经营及基本面严重脱节”的现象，降低了其在投资端的可用性。

本报告的研究成果为机构内部ESG评价框架的重构与升级提供了清晰路径：对不同板块差异化选择其自主认可度高、且与资产负债表关联度较强的可持续议题。通过精简无效指标、聚焦实质性议题，能够显著提升ESG评价体系对底层标的经营风险与机遇的识别能力，增强ESG研究在主动权益及量化投资中的赋能深度。

风险提示：可持续政策可能不及预期的风险；部分企业可持续信息披露未经第三方验证可能存在披露不准确的风险；历史业绩不代表未来