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利润翻倍之后，现金还在仓库里。上半年营收 350.14 亿元、同比 +81.70%，归母净利润 22.01 亿元、同比 +127.04%，经营活动现金流净额却是 -24.63 亿元。赚到的钱，究竟去了哪里？

—— 鑫哥

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本文出现的所有标的或交易记录的，仅为个人关注、操作记录所用，不作为任何投资参考、股市有风险、投资需谨慎。

📌 本文看点

先把时间说清楚：今天是 2026 年 10 月 26 日，周一，A 股正常交易。本文所有行情都按 2026 年 10 月 26 日午间口径，不是收盘价。

厦门钨业这份半年报，表面看是一张营收利润双增的报表，往深里看，是一条清晰的错位：利润表在涨，现金流量表在流出。营收增长 81.70%，归母净利润增长 127.04%，经营现金流却是 -24.63 亿元。利润没有问题，问题在于利润有没有变成现金。对一只资源股来说，现金流的方向比利润的增速更值得盯。

2026 年 10 月 26 日午间，厦门钨业报 35.34 元，跌 2.64%，总市值 561.05 亿元，流通市值 549.16 亿元，换手率 1.22%，成交额 6.72 亿元。所属小金属板块当日下跌 1.62%。股价在跌，业绩却在涨。

2026 年上半年，公司营业收入 350.14 亿元，同比增长 81.70%；归母净利润 22.01 亿元，同比增长 127.04%；扣非净利润 20.55 亿元，同比增长 122.81%；基本每股收益 1.3862 元。毛利率从上年同期的 17.53% 提升到 21.83%，提高 4.30 个百分点；净利率从 5.03% 提升到 9.07%。

单看利润表，这是一份无可挑剔的半年报。营收接近翻倍，净利润翻了一倍多，毛利率、净利率同步抬升。放在任何一个制造业行业里，这样的增速都值得多看两眼。但把现金流量表翻到下一页，画面就变了。

经营活动产生的现金流量净额 -24.63 亿元，每股经营现金流 -1.55 元，经营现金流与净利润之比 -112%。三个数字放在一起，逻辑很直白：每赚 1 元账面利润，就有超过 1 元的现金从经营活动中流出。利润表越漂亮，现金流量表的反差就越刺眼。

这就是今天这篇文章要回答的问题：厦门钨业的利润，究竟变成了什么？

接下来按四条线索展开：利润从哪里来，利润去了哪里，资产负债表撑不撑得住，以及 12.75 倍动态 PE 到底便宜还是陷阱。把这四件事说清楚，半年报的漂亮与现金流的紧绷，就能放在同一张图上看。

厦门钨业的主营业务是钨钼、稀土和能源新材料。2026 年上半年，三块业务的收入结构如下：

钨钼稀土能源新材料硬质合金切削工具细钨丝光伏用细钨丝

钨钼是利润的绝对主力

收入占 46.13%，毛利却占 77.73%，毛利率 36.79%，同比提升明显。钨精矿价格中枢上移，叠加公司从钨粉末、硬质合金到切削工具、细钨丝的全产业链布局，涨价红利被留在了自己手里。上半年切削工具销量同比增长 46%，收入同比增长 76%；细钨丝销量 388 亿米，其中光伏用细钨丝 241 亿米。

这两个数字比收入增速更能说明问题。工具和细钨丝处在产业链更靠下游的位置，加工深度越高，价格传导越顺，毛利率越稳。钨价上涨时，上游矿端赚价格，下游工具赚加工费和份额，两头都能受益，这是厦门钨业和单纯挖矿企业的区别。

电池材料是收入的第二引擎，但不是利润引擎

收入 144.88 亿元，占 41.38%，毛利率只有 8.29%，毛利贡献 15.72%。这块业务体量大、毛利薄，本质是“加工费”生意，赚的是产能利用率和客户结构的钱，不是资源涨价的钱。把它当成规模项而不是利润项更合适：它决定了公司的收入体量和客户黏性，却不决定利润的方向。

稀土是弹性最大的一块

收入 43.55 亿元，占 12.44%，毛利率 11.51%，收入和利润同比分别增长 51.50% 和 101.41%。稀土价格回暖，这块业务的利润弹性被放大，但绝对体量还小，暂时改变不了大局。利润翻倍听起来很猛，但 5.01 亿元的毛利贡献只占 6.56%，对整体利润的边际影响有限。

三条产业链，其实是三种定价机制。钨钼看资源稀缺性和下游加工深度，稀土看配额和磁材需求，电池材料看车企排产和加工费。三种机制同时向上，才有了这份半年报的增速；三种机制里任何一种转向，利润结构就会跟着变。看懂这一点，就不会把三块业务简单加总成一个增速。

一句话概括：钨钼贡献利润，电池材料贡献收入，稀土贡献弹性。这也是为什么公司营收增长 81.70%，利润却能增长 127.04%——高毛利的钨钼占比提升，低毛利的电池材料占比下降，结构在变好。

利润表的下半场，是资产负债表。利润有没有变成现金，答案不在利润表里，而在存货、应收和应付这三个科目里。

2026 年 6 月末，公司存货 232.23 亿元，比年初的 146.02 亿元增加 86.21 亿元，同比增长 131.03%；应收账款 103.87 亿元，同比增长 81.83%，比年初增加 46.75 亿元；应付账款 101.73 亿元，同比增长 139.49%，比年初增加 59.25 亿元。

把这三个数字放在一起看：

存货和应收合计占用资金 132.96 亿元，应付只对冲了 59.25 亿元，净占用 73.71 亿元。同期净利润 22.01 亿元，经营现金流净流出 24.63 亿元。换句话说，公司这一年赚到的利润，不但没有变成现金，还额外垫进去了一大笔营运资金。

这不是财务造假，而是资源型制造业在涨价周期里的典型资产负债表。三个科目，对应三种经营动作：

所以，-24.63 亿元的经营现金流，不是“赚假钱”，而是“赚的钱又投回了生意里”。问题在于：这种投入，能不能在下一个周期拿回来？

备货的对立面是跌价。钨价、稀土价格继续上行，今天的存货就是明天的低价原料；价格一旦掉头，同样的存货就会变成跌价准备。应收的对立面是回款，账期拉长和客户集中度上升，都会让利润停在纸面上。应付的对立面是付款，占用上游资金能缓解短期现金流，但到期必须付，周期下行时就是刚性支出。

这就是资源型制造业的现金流逻辑：景气上行时，利润先来，现金后到；景气下行时，现金先走，利润后补。看懂这一层，才不会把 -24.63 亿元简单理解成经营出了问题。

2026 年 6 月末，公司总资产 712.18 亿元，总负债 421.41 亿元，资产负债率 59.17%，归母股东权益 186.92 亿元，归母净利润 22.01 亿元，加权 ROE 12.15%。这组数字里，最容易被误读的是 ROE。

12.15% 是半年 ROE，不是全年。简单年化约 24.3%，但这个年化只适合做量级参考，不能直接当成全年结果——下半年钨价、稀土价格、电池材料排产都会变化。作为对照：公司 2025 年全年 ROE 为 13.99%，机构对 2026 年全年 ROE 的一致预期约 23.26%。

也就是说，2026 年的盈利能力，大概率是近年最好的一年。但这个“最好”，建立在钨价高位、稀土回暖、电池材料满产三个前提上。三个前提里，只要有一个反转，利润和 ROE 都会回落。

资产负债率 59.17%，在制造业里属于中等偏高。有息负债、存货、应收三块叠加，意味着公司在周期上行时加杠杆扩规模，在周期下行时会承受现金流和利息的双重压力。这是资源型企业的常态，也是估值给不高的原因之一。

换个角度看，59.17% 的负债率并不危险，但也不轻松。真正需要盯的不是负债率本身，而是负债的结构：多少是经营性占款，多少是需要付息的借款；多少是短债，多少是长债。报表给出的是总数，结构才决定压力。对周期企业来说，短债长投是最怕的组合，而长债短用则相对从容。

从股东回报的角度看，12.15% 的半年 ROE 已经不错。但它不是公司靠品牌或技术稳定赚来的，而是价格周期给的。周期在，ROE 就在；周期走，ROE 也要跟着走。把周期高点当稳态，是资源股估值里最常见的错误。

截至 10 月 26 日午间，公司的估值指标如下：

12.75 倍动态 PE，对应 2026 年一致预期净利润 47.21 亿元、EPS 2.9738 元；2027 年一致预期净利润 57.54 亿元、EPS 3.6245 元；2028 年一致预期 EPS 4.4153 元。对应 2026 年 PE 约 11.9 倍，2027 年约 9.75 倍。

单看数字，确实不贵。小金属行业 27 只股票，PE（TTM）中位数 30.05 倍，有效样本 25 只；PB 中位数 4.40 倍，有效样本 27 只。厦门钨业 PE（TTM）15.85 倍、PB 3.00 倍，都低于行业中位数。放在行业里，它更像一只被打了折的资源股。

同业对比：

在钨产业链里，厦门钨业的估值只比金钼股份、锡业股份略高，明显低于中钨高新、章源钨业、北方稀土。原因是它“不够纯”：电池材料占了 41.38% 的收入，却只贡献 15.72% 的毛利，拉低了整体估值。

市场给资源股估值，看的是资源属性和价格弹性。钨钼业务越纯，估值越像资源股；电池材料占比越高，估值越像加工制造。厦门钨业刚好卡在中间：利润是资源股的利润，收入结构却带着制造业的体重。这种折价不是市场看错，而是市场在给“不纯”定价。

但便宜有便宜的道理

所以，12.75 倍动态 PE，买的是“2026 年利润兑现 + 钨价维持高位”这两个假设。假设成立，估值便宜；假设不成立，就是价值陷阱。估值从来不是一个静态数字，分母一变，同样的股价就会从便宜变成贵。

还有一点容易被忽略：动态 PE 用的是预期利润，TTM 用的是过去四个季度利润，静态 PE 用的是上一年度利润。三个口径分别对应三种时间视角，放在一起看，才能知道市场到底在为哪一段业绩付钱。厦门钨业 12.75 倍动态、15.85 倍 TTM、24.29 倍静态，差距本身就说明利润在快速抬升。

所以，判断便宜还是贵，不能只看一个 PE。要看利润处在周期的什么位置，也要看现金流能不能支撑这个利润。前者决定分母，后者决定分子背后的质量。两个问题都没有标准答案，只能跟着季度数据一步步修正。

截至 10 月 26 日午间，技术指标给出的是一组偏弱的组合：

技术面是典型的“超卖但未止跌”：RSI 18.81 已经进入超卖区，短线有反弹需求；但股价跌破 5 日线、低于 BOLL 中轨、MACD 绿柱，中期趋势仍偏弱。大单净流出，说明机构资金还在减仓。

基本面和股价的背离，通常有三种解释：市场不信利润的持续性；市场担心现金流；市场在等更好的价格。对厦门钨业来说，三种解释都成立。

换句话说，股价跌的不是业绩，是业绩的可持续性。业绩已经写在半年报里，可持续性要等下一个季度验证。市场愿意为已经发生的利润付多少钱，和愿意为还没发生的利润付多少钱，是两套完全不同的定价逻辑。

超卖是情绪指标，不是买入信号。股价跌到均线下方，说明短线筹码在松动；MACD 绿柱没有收敛，说明动能还在向下；大单净流出，说明主动卖盘多于主动买盘。三个信号指向同一个方向：短线可能有反弹，但反弹不等于反转。

超卖只说明跌得急，不说明跌到位；趋势要等资金回来才算数。

把这篇报告压缩成三句话：

第一，利润是真的

营收 350.14 亿元、净利 22.01 亿元、毛利率 21.83%，三块业务都在改善，钨钼的毛利贡献 77.73%，稀土利润翻倍，电池材料贡献收入规模。2026 年一致预期净利润 47.21 亿元，对应动态 PE 12.75 倍，估值在钨产业链里偏低。

第二，现金流也是真的紧

存货 232.23 亿元、应收 103.87 亿元、经营现金流 -24.63 亿元。利润变成了存货和应收，公司靠应付账款和负债撑住扩张。这不是造假，是周期上行期的主动加杠杆；但一旦价格反转，存货跌价和回款压力会同时到来。

第三，低 PE 买的是周期，不是稳态

12.75 倍动态 PE 的前提是 2026 年利润翻倍、钨价维持高位。2027 年增速降到 21.9%，2028 年进一步放缓。周期股的估值，永远要放在周期位置里看，而不是放在 PE 数字里看。

所以，厦门钨业不是一只“买了就能拿三年”的稳态成长股，而是一只“周期上行 + 业绩兑现 + 现金流承压”的资源龙头。它的机会在于钨价和稀土的持续性，它的风险在于存货和应收的变现能力。

需要提醒的是，周期股的风险从来不是单点的。钨价回落、稀土价格反复、电池材料排产不及预期、存货跌价、应收回款放慢，任何一项都可能让利润和估值同时承压。这些风险不会同时发生，但只要发生一项，半年报里的高增速就会被重新定价。

如果要用三个指标跟踪这家公司，我会看：存货周转有没有放慢，经营现金流有没有转正，钨价和稀土价格有没有见顶。前两个决定现金流能不能自我修复，后一个决定利润还能不能维持。三个指标不需要同时转好，但至少要看到两个，才能把“利润兑现”升级成“周期可持续”。

对持有者来说，真正要盯的不是明天的涨跌，而是下一个报告期的存货和现金流；对旁观者来说，低 PE 不是买入理由，只是研究的起点。在周期股里，买得早不如买得对。

利润翻倍之后，现金还在仓库里。这句话，既是这家公司的半年报注脚，也是所有资源型制造业在景气上行期的共同命题。

利润是真的，现金流也是真的紧；低 PE 买的是周期，不是稳态。

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数据来源：东方财富公开数据、公司公告

整理与核对虽已尽力，仍不保证完全准确、完整与及时