判断一 · 这是「更新周期 + 出口份额」的双轮复苏，不是新一轮基建强刺激

2026 年 1—9 月国内挖掘机 104,530 台、同比 +16.3%，增速远低于出口的 +30.4%。内销修复的底层是 2016—2018 年销售高峰设备进入 8 年折旧窗口、以及国四排放标准带来的存量替换，而不是房地产开工反弹——2026 年房地产开发投资仍处两位数负增长区间。这意味着内销的天花板由存量保有量决定，弹性有限但持续性强；真正的增量弹性来自非洲、拉美等新兴市场的矿业与基建资本开支。

判断二 · 出口已经从「以价换量」切换到「份额 + 结构」双升，但区域分化极大

2026 年 1—8 月中国工程机械出口额 466.14 亿美元、同比 +20.8%。分区域看，对非洲出口 23.1 亿美元（+47%）、拉美 10.3 亿美元（+60.7%），而对欧洲仅 +4.2%、亚洲 +13.9%。增量已明确从欧美切换到非洲、拉美、中东中亚；同时国产品牌在全球 Top50 制造商中的收入占比仅 18.4%（2026 年，KHL 口径），份额抬升仍是长逻辑而非短逻辑B。

⚠ 风险 / 警示

判断三 · 2026H1 利润表被汇率「截了一刀」，这是周期性扰动而非趋势反转：三一重工财务费用从上年同期 −8.57 亿元转为 +16.5 亿元（汇兑损失），中联重科汇兑损失 8.23 亿元（上年为净收益约 4 亿元），柳工财务费用 3.71 亿元（上年同期 −0.35 亿元），恒立液压汇兑净损失 2.78 亿元。四家合计汇兑相关拖累约 30 亿元量级。剔除汇兑后，中联归母净利 28.02 亿元、同比 +17.19%；徐工剔除汇率与股份支付后经营性净利同比 +41.3%。判断盈利质量必须做「汇兑还原」，否则会系统性低估本轮复苏的盈利弹性A。

判断四 · 产业链利润正在向「上游液压件 + 后市场」两端迁移，整机环节议价力仍弱恒立液压 2026H1 营收 +32.13%、毛利率 39.27%，显著高于主机厂 20.7%–28.3% 的水平；其挖掘机油缸销量 40.76 万只、同比 +30%，与挖机销量增速基本同步，说明核心零部件享受了整机放量的全部红利，却不承担整机价格战与渠道库存风险。整机厂的护城河在海外渠道与后市场（徐工 2025 年后市场收入 +近 30%，海外配件仓近 1,000 个），而非单纯制造。

判断五 · 周期位置：已过「盈利底」，处于「资产负债表修复中段」，尚未到「景气顶」以挖掘机销量计，2023 年 19.5 万台为本轮周期底（较 2021 年高点 34.3 万台回撤 43%）；2024 年 20.1 万台、2025 年 23.5 万台、2026 年预计 28 万台左右，本轮修复仅完成底部回升的约 40%，距离上一轮高点仍有 18% 空间。按 8—10 年更新周期与 2015 年底部推算，2026—2028 年仍处更新上行通道，行业景气顶大概率出现在 2028 年前后B。

数据口径与证据等级A 级：中国工程机械工业协会月度快报、海关总署出口数据、上市公司定期报告与公告原文；B 级：券商研报、权威财经媒体（上证报、中证报、新华财经、中国经济网）、KHL 全球 50 强榜单；C 级：第三方研究机构测算、本报告基于公开数据的估算与推导。 财务口径：除特别注明外，金额单位为人民币亿元，同比为与上年同期可比口径；2026H1 指 2026 年 1—6 月。市场占有率存在多口径（协会统计 / 终端上牌 / 厂商自报），本报告统一采用华经产业研究院 2026 年国内挖掘机销量口径，并在正文标注分歧。

对授信的第一次分流同属「工程机械」，2026H1 高机赛道收入下滑 26.53%，而土方赛道增长 27.8%，相差 54 个百分点。这意味着「按行业给额度」的做法在本轮会系统性错配：以高机、塔机为主业的主体（含部分租赁商），其景气位置比行业整体落后 4—6 个季度。

更新需求的量化锚

上一轮周期底：2015 年，挖掘机销量约 5.6 万台

上一轮周期顶：2021 年，34.28 万台

更新周期假设：8—10 年（行业协会与券商通用口径）

理论更新中枢：年 12—15 万台（按保有量 200 万台、8—10 年折旧）

2026 内销预测：约 13.7 万台，接近理论更新中枢下沿

结论：内销已回到「更新中枢」，进一步上行需要新增需求（水利/矿山）接力，弹性小于出口。

出口的三层结构

第一层：非洲、拉美矿业资本开支（2026 年 1—8 月对非 +47%、对拉美 +60.7%）

第二层：中东中亚、东南亚基建（沙特、印尼、中亚五国）

第三层：欧美高端市场（对欧仅 +4.2%，受关税与排放认证约束）

份额空间：国产品牌全球 Top50 收入占比 18.4%，中国市场规模占全球仅约 9%

风险点：2026H2 起高基数效应显现，9 月出口增速已从 2 月的 60%+ 回落至 20.7%

行业总量

2025 年产值：11,129.65 亿元

2026E 产值：11,841.03 亿元（+6.4%）

2025 年营收：约 9,000 亿元

2026E 营收：约 9,675 亿元（+7.5%）

全球占比：2024 年中国市场 234 亿美元，占全球 11.0%

产值与营收差额主要来自配件、后市场与出口转口，口径不同不宜直接相减。

产能利用率分化（2026H1）

头部整机：三一、徐工核心产线满产，部分大挖产线两班倒

核心零部件：恒立液压「产能利用率持续维持高位」，收入连续三个季度创历史新高

二线整机：估算 50%—65%，以代工与出口低端机型维持

高机 / 塔机：产能过剩最严重，2026H1 收入下滑 26.53%

产能利用率的差异直接决定毛利率：满产主体摊薄固定成本，半产主体在提价后仍难修复毛利。

⚠ 风险 / 警示

供需判断的边界：不要把「雅下」当成全行业的增量：雅下年均 260—313 亿元的设备需求，分摊到全行业约 9,675 亿元营收中不足 3.2%，即便全部由国内主机厂承接，对单一龙头的收入弹性也只有 3%—5%（东吴测算的四家合计弹性 10%—12%）。雅下的真实意义在于「结构」——大吨位、高原型、电动化、无人化设备的溢价，而不是总量的翻倍。把雅下当成行业β来给二线主体加杠杆，是本轮最典型的误判。

⚠ 风险 / 警示

份额数据的三个口径陷阱：同一家公司在不同报告里的份额可能相差 5—8 个百分点，原因有三：① 是否含出口（含出口则龙头份额更高）；② 按台数还是按金额（大挖单价高，按金额则徐工、卡特份额上升）；③ 是否含小微挖（小微挖单价低、台数多，会显著抬高柳工、中联份额）。授信尽调引用份额数据时，必须与授信主体的产品结构对齐，否则会得出相反的竞争力判断。

提价能不能落到毛利率上？关键看三个变量

① 渠道折扣是否同步收窄——2026H1 徐工毛利率仅 +0.09pct、柳工 −1.63pct，说明提价尚未完全传导；② 汇率——人民币升值直接吃掉海外毛利率，三一海外毛利率仍提升 1.32pct，靠的是产品结构而非价格；③ 产能爬坡成本——恒立新工厂投产使毛利率 −2.58pct。结论：2026 年是「提价对冲成本、汇兑对冲提价」的拉锯年，2027 年才可能看到毛利率的系统性抬升。

⚠ 风险 / 警示

最容易被忽略的负债：表外回购担保：工程机械销售高度依赖融资租赁与按揭，主机厂通常对承租人违约承担回购义务。这部分不计入资产负债表，但在行业下行期会集中转化为真实损失。徐工 2025 年主动压降该敞口超 300 亿元，三一、中联亦在年报「或有事项」中披露类似安排。给主机厂授信时，必须把表外担保余额纳入「调整后有息负债」测算偿债能力，否则会高估其杠杆安全垫。

窄门一 · 高端液压件（泵、阀、马达）

挖掘机液压系统占整机成本约 20%—25%，其中高压柱塞泵、多路阀、行走马达是技术壁垒最高的部分。恒立液压 2026H1 毛利率 39.27%，比三一整机高 11 个百分点、比徐工高 17 个百分点——这个毛利率差就是瓶颈的定价权。国产化率已从 2015 年的不足 30% 提升至 2026 年的约 60%（大挖仍偏低），但超大挖（70 吨以上）的高压泵阀仍以川崎、力士乐为主。

受益者：恒立液压（挖机油缸全球份额第一、泵阀份额提升）、艾迪精密（破碎锤与液压件）。授信含义：该环节主体毛利率高、现金流好，但客户集中度高（前五大主机厂占比大），需监控主机厂资本开支节奏。

窄门二 · 大吨位结构件与回转支承

超大挖（百吨级）的动臂、斗杆、回转平台需要大型铸锻件与高精度焊接，国内具备稳定量产能力的工厂不超过 5 家。中联重科 2025 年「百吨级以上矿用挖掘机跃居行业前三」，靠的正是结构件自制能力。这一环节的扩产周期约 18—24 个月，在矿山需求上行期会形成阶段性卡位。

受益者：三一（大挖份额超 35%）、徐工（矿业机械 2025 年 +23.83%）、中联（百吨级前三）。授信含义：大挖订单单价高、首付比例高，但单笔金额大、集中度风险高。

窄门三 · 电动化三电与高原 / 极寒适配

2026 年 9 月国内装载机电动化渗透率已达 58.64%，而挖掘机仅 2.2%（9 月国内 218 台 / 9,911 台）。差距的原因是挖掘机是「移动式液压作业」设备，电池能量密度与液压系统的耦合难度远高于装载机。雅下工程的高原、低温、长隧洞工况，对电池热管理与电驱可靠性提出额外要求，这正是东吴证券测算「电动化设备溢价 20%—45%」的依据。

受益者：三一（成套电动设备已参与雅下）、徐工（全系列新能源装载机获制造业单项冠军）、中联（电动挖机份额超 22%）、宁德时代（电池）。授信含义：电动化产线资本开支前置，短期折旧与研发费用上升，需看 2027 年渗透率能否越过 30% 的盈亏平衡点。

窄门四 · 海外渠道与服务网络（配件仓 + 本地化率）

海外销售的真正门槛不是产品，而是「48 小时到场、24 小时配件到位」的服务承诺。三一已建成近 1,000 个海外配件仓库、海外人员本地化率超 70%；中联建成 30 余个一级空港、530 多个销服网点、300 余个备件仓库；徐工拥有 2,000 多个海外服务备件网点、10,000 余名本地化服务工程师。这些资产无法在 1—2 年内复制，是国产替代最硬的护城河。

受益者：三一、徐工、中联。授信含义：海外渠道是重资产投入，境外资产占比上升（恒立境外资产已占总资产 12.53%），需关注境外资金回流与汇率对冲。

窄门五 · 后市场与二手机残值体系

成熟市场（欧美日）主机厂利润的 50%—60% 来自后市场，中国目前仅 20%—30%。徐工 2025 年后市场收入同比增长近 30%，柳工启动「同舟计划·租赁与二手机」，都是在补这一课。二手机残值直接决定融资租赁的回收率，也决定银行设备抵押的处置价值——这是信贷视角下最被低估的环节。

受益者：徐工、柳工、中国龙工（租赁与二手机体系）。授信含义：以设备抵押授信时，应按「品牌残值率」而非「购置价」打折，国产品牌残值率普遍比卡特低 10—15 个百分点。

瓶颈结论：本轮景气最确定的受益者是「卖铲子的人」

整机厂赚的是规模与份额，零部件厂赚的是毛利率与现金流。恒立液压 2026H1 营收 +32.13%、经营现金流 +102.77%，增速全面超过主机厂——因为无论哪家主机厂抢到份额，都要向它买油缸。这也是信贷视角下「客户集中度风险」与「行业β」之间的经典取舍：要景气弹性选整机，要现金流稳定选零部件。

⚠ 风险 / 警示

授信视角：扣非净利才是还款能力的真实刻度：中联重科 2026H1 归母净利 21.02 亿元看似稳健，但扣非仅 8.31 亿元、同比 −56.82%，非经常性损益贡献了六成利润。政府补助与资产处置不具备可持续性，不能作为偿债来源。相对而言，徐工非经常性占比仅 3.4%、恒立 4.1%，利润「含金量」最高。评估授信主体时，应以扣非净利 + 折旧摊销 + 利息费用（EBITDA 口径）为分母计算偿债倍数，而非用归母净利。

为什么「同样的 11% ROE」风险却不同

三一的 11.1% 由 9.51% 净利率驱动，徐工的 11.3% 由 2.85 倍权益乘数驱动。当行业下行、毛利率压缩 2 个百分点时，三一的 ROE 降至约 8.9%，徐工则降至约 7.5%；若同时发生资产减值，高杠杆主体的 ROE 下滑会被放大 1.5 倍。这就是为什么徐工 2025 年要主动压降 300 亿元表外敞口——它在修复杠杆型 ROE 的脆弱性。审查时应把「权益乘数 > 2.6 倍」作为触发附加条件的阈值。

⚠ 风险 / 警示

柳工的现金流是本期最值得警惕的一项：2026H1 营收 +13.71%、归母净利 −13.55%，但经营活动现金流仅 0.98 亿元、同比 −78.59%，同期筹资活动净流入 13.54 亿元。这意味着经营性现金已无法覆盖投资支出（−2.39 亿元），缺口靠借款填补。结合其 63% 的资产负债率与 2.66 倍权益乘数，柳工是本轮复苏中「增长质量最弱」的头部主体。授信上应要求其提供应收账款周转天数与存货周转天数的季度监控，并设置「经营现金流/有息负债 > 15%」的财务契约。

本章小结：三种「复苏受益」的不同质地第一类（三一、恒立）：收入与利润同向，现金流优异，是复苏的真受益者；第二类（徐工、中联）：收入增长但利润被汇兑与非经常性损益扰动，剔除后仍健康，属于「被会计噪音掩盖的受益者」；第三类（柳工）：收入增长但现金流恶化、杠杆偏高，属于「靠规模换增长」的脆弱受益者。授信排序应与这个分类一致，而不是按营收规模排序。

结构决定弹性：为什么中联 2025 年净利增速最高、2026H1 回落最深

中联 2025 年净利 +38.01%，靠的是混凝土 +25.5%、土方 +45% 的高弹性品类；2026H1 净利 −23.97%，同样因为起重（占 28.8%）−6.56% 与高机 −1.59% 拖累，叠加汇兑。收入结构越均衡，单一品类波动被平滑得越好，但向上弹性也越弱。三一挖机占 40%，是本轮更新周期最直接的受益者；徐工土方 + 起重 + 备件各占三分之一，波动最小但弹性也最小。

⚠ 风险 / 警示

海外占比越高，汇率敏感度越高——这是本轮最被低估的风险：三一海外收入占比 61.33%，2026H1 财务费用从 −8.57 亿元转为 +16.5 亿元，汇兑一项就吞掉了约 25 亿元利润（税前）。中联海外占比 57.25%，汇兑损失 8.23 亿元。这意味着：海外收入占比是「增长引擎」，同时也是「利润波动放大器」。授信时应要求主体披露外汇衍生品对冲比例，并把「人民币年升值 3%」作为压力测试情景。

产能布局

三一：巴西制造基地首台挖掘样机下线；全球「1+5+N」研发体系；海外人员本地化率超 70%

徐工：50+ 海外子公司、300+ 海外经销商、2,000+ 服务备件网点、10,000+ 本地化工程师

中联：匈牙利高机工厂投产、德国工厂扩建；20 个智能工厂、440+ 智能产线

柳工：25 个制造基地、12 个研发基地、17 个区域配件中心、500+ 经销商

恒立：墨西哥工厂产能释放、印尼工厂与沙特服务网点在建；境外资产 29.82 亿元（占总资产 12.53%）

四条战略主线

全球化：从「产品出口」到「产业出海」：本地制造、本地研发、本地服务

电动化：装载机已跑通（渗透率 58.64%），挖掘机仍在早期（2.2%）；雅下高原场景是催化

智能化：无人矿卡、L2+ 智能施工、机群协同；徐工高端智能产品收入 +25% 以上

后市场：配件、租赁、二手机、再制造；目标把后市场收入占比从 20% 提至 35%

为什么中联 H 股 PB 只有 0.73 倍H 股定价反映的是「海外机构对中国周期资产的折价」，而非公司基本面差异。同一家公司、同样的资产，A/H 溢价长期维持在 40%—80%。对授信而言，这个价差的意义在于：若以股票质押作为风险缓释，H 股质押率应比 A 股低 20—30 个百分点，且需设置更严格的平仓线。

PB-ROE 的三种解读，对应三种授信策略

落在合理线附近（三一、徐工）：市场已充分定价，估值不构成安全边际，授信看的是现金流与担保；落在下方但 ROE 稳定（柳工）：便宜有原因（现金流弱），不宜以「低 PB」作为增信理由；显著低于合理线且利润质量待验证（中联）：若扣非利润修复，存在重估空间，但需先看清 12.71 亿元非经常性损益的可持续性。

⚠ 风险 / 警示

周期位置的三个「不可外推」：① 销量不等于利润——2021 年销量 34.3 万台时三一净利 120 亿元以上，2026 年销量 28.5 万台时净利预计 97 亿元，单台盈利已下降；② 出口占比不同——2021 年出口仅 20%，2026 年 52%，海外毛利率更高但也更易受汇率与关税冲击；③ 杠杆不同——徐工资产负债率 64%、柳工约 63%，均高于 2021 年同期，同样的景气度下财务弹性更小。

⚠ 风险 / 警示

质押风险的正确读法：看「股东层面质押率」而非「占总股本比例」：徐工天津茂信质押 4.736 亿股，占总股本仅约 4.0%，看似无害；但占其自身持股的约 65%，属于高位质押。一旦股价大幅下跌触发平仓，会形成「被动减持—股价下跌—再平仓」的负反馈。审查时应把「主要股东质押率 > 60%」列为关注类事项，要求补充说明融资用途与补仓能力。

集团财务公司：看不见的资金池三一、徐工、中联均设有集团财务公司，成员单位资金集中归集。影响有两面：正面是资金使用效率高、内部调剂能力强；负面是上市公司资金可能被归集至集团，形成对中小股东的资金占用。尽调时应核查「存放于财务公司的存款余额 / 货币资金总额」，该比例超过 30% 需重点关注。

治理结论与授信挂钩

治理最优组合：三一（A+H 双重披露 + 低质押 + 创始人稳定）+ 徐工（国资背景 + 高分红承诺 + IR 透明）。需附加条件：柳工（现金流弱 + 分红力度小）、中联（关键人依赖 + 非经常性损益占比高）。可接受但需监控：恒立（家族控制 + 客户集中）。治理层面的风险不会立即转化为违约，但会在周期下行时放大损失，应作为「准入的减分项」而非「否决项」。

⚠ 风险 / 警示

最需要警惕的「非线性风险」：表外担保 + 二手机残值同时恶化：单独看，表外担保与二手机残值都不致命；但两者会互相强化：残值下跌 → 承租人违约率上升 → 厂商履行回购 → 回购设备再压价出售 → 残值进一步下跌。2022—2023 年高机租赁行业已经完整演绎过这一链条（租赁商大规模退出、设备残值腰斩）。审查时应对「厂商金融渗透率高 + 租赁客户占比高」的主体设置更严的敞口上限。

行业层面：复苏真实，但已过「最容易赚钱」的阶段

2026 年 1—9 月挖掘机 21.43 万台、同比 +23.1%，出口占比 51.2%，量的复苏已被硬数据证实；行业产值 2026 年预计 1.18 万亿元、同比 +6.4%，增速温和。但利润端的修复慢于收入端：五家主机厂中三家 2026H1 归母净利负增长，汇兑、新产能爬坡、电动化前期投入三重压制。判断：行业处于「景气中段、盈利修复前段」，2027 年才是毛利率系统性抬升的窗口。

主体层面：三种质地，三种价格真受益者（三一、恒立）——收入利润同向、现金流优异，可用基准利率甚至下浮；被噪音掩盖的受益者（徐工、中联）——剔除汇兑与非经常性损益后仍健康，可用「增信 + 中短久期」参与；脆弱受益者（柳工）——增长靠杠杆与筹资支撑，必须设置现金流契约。排序不应按营收规模，而应按「现金流含量 × 杠杆」。

⚠ 风险 / 警示

周期层面：现在不是「退出时点」，但要开始准备退出路径：按 8—10 年更新周期，景气顶大概率在 2028 年前后。当前（2026Q4）仍在向上通道，但授信久期不应跨越周期顶。建议：新增授信期限控制在 3 年以内，2027 年下半年起逐步缩短久期、提高抵押率，2028 年上半年完成敞口压降的主要动作。

口径一致性说明① 本报告「行业营收」与「行业产值」为两个不同口径（前者约 9,675 亿元、后者约 1.18 万亿元），不可直接比较；② 市场占有率存在协会统计、终端上牌、厂商自报三种口径，正文已标注所采用口径；③ 2024 年部分公司数据为按 2025 年同比增速反算，与年报原值可能有四舍五入差异；④ 2026H1 为半年度数据，与年度数据不可直接年化比较（尤其现金流）。

行业层面：复苏真实，但已过「最容易赚钱」的阶段

2026 年 1—9 月挖掘机 21.43 万台、同比 +23.1%，出口占比 51.2%，量的复苏已被硬数据证实；行业产值 2026 年预计 1.18 万亿元、同比 +6.4%，增速温和。但利润端的修复慢于收入端：五家主机厂中三家 2026H1 归母净利负增长，汇兑、新产能爬坡、电动化前期投入三重压制。判断：行业处于「景气中段、盈利修复前段」，2027 年才是毛利率系统性抬升的窗口。

主体层面：三种质地，三种价格真受益者（三一、恒立）——收入利润同向、现金流优异，可用基准利率甚至下浮；被噪音掩盖的受益者（徐工、中联）——剔除汇兑与非经常性损益后仍健康，可用「增信 + 中短久期」参与；脆弱受益者（柳工）——增长靠杠杆与筹资支撑，必须设置现金流契约。排序不应按营收规模，而应按「现金流含量 × 杠杆」。

⚠ 风险 / 警示

周期层面：现在不是「退出时点」，但要开始准备退出路径：按 8—10 年更新周期，景气顶大概率在 2028 年前后。当前（2026Q4）仍在向上通道，但授信久期不应跨越周期顶。建议：新增授信期限控制在 3 年以内，2027 年下半年起逐步缩短久期、提高抵押率，2028 年上半年完成敞口压降的主要动作。