泡泡玛特（09992.HK）研究报告：情绪消费赛

泡泡玛特这波盈利涨得确实猛。毛利率从 2022 年的 57.5% 一路飙到 2025 年的 72.1%，净利率也跟着冲到了 35.1%。靠的就是 LABUBU 全球爆火，加上海外高毛利业务撑场。

不过到了 2026 年中报，毛利率掉到 69.7%，净利率降到 30%。不是模式不行了，是 LABUBU 热度回归常态，加上海外扩张前置备货，物流成本一下上去了。

真正让我盯上的，是它现在卡的两道坎。第一道就是库存快爆了。去年海外断货太狠，今年干脆疯狂囤货。存货规模直接飙到 61 个亿，周转天数拉长到 201 天。备少了丢客户，备多了卖不动就得计提减值，利润直接被吃掉。

第二道坎更要命：下一个 LABUBU 在哪？LABUBU 所在的 THE MONSTERS 系列，今年上半年营收同比下滑了 7.5%。虽然星星人、CRYBABY 等几个新 IP 勉强顶上来，但能不能接住流量还得看。

说白了，潮玩这行审美变得太快。要是库存管不住、爆款续不上，业绩和股价照样得跟着 IP 热度坐过山车。