一、玉米下半年历史表现及成因

玉米期现货价格季节性回落的时点往往在3季度，从近15年盘面价格的历史走势看，大商所玉米加权指数在7月份平均跌幅为1.37%（录得月度最大跌幅，下跌概率66.67%），8月份平均跌幅为0.56%（下跌概率60%），9月份平均跌幅1.28%（录得最大月度下跌概率，为80%）。玉米价格在3季度较大概率走弱的主要驱动为6、7月份小麦替代的增强，8、9月份新年度玉米的丰产预期（往往伴随着超跌）。进入4季度后，丰产压力兑现，随着供应压力逐步缓解，玉米价格在经历了三季度的显著下行后往往有反弹的需求。从月度历史表现看，近15年10、11月上涨概率均达到了67%，平均涨跌幅为+1.89%及+0.94%，为月度涨跌幅前三水平。

二、今年的关键市场要素情况

1、玉米行情回顾

2025年末华北地区玉米受成熟收获阶段的降雨影响，玉米产量和质量均收到一定影响，华北地区下游及贸易商积极向东北采购优质粮源，北港集港量及库存水平均偏低，玉米期现货价格大幅上行，2026年1季度延续涨势，玉米售粮利润快速走高，农户售粮意愿较好。进入26年3月份，国家粮食和物资储备局开始加大最低收购价小麦拍卖力度，周度拍卖量由30万吨逐步提升至80万吨，为玉米价格上行降温；3月底又开启最低收购价稻谷拍卖，进一步挤压玉米需求空间；加之下游养殖利润水平底下，玉米压力渐大，五一节后玉米价格掉头向下，后续小麦收获后小麦玉米价差持续走低，小麦替代快速走高，玉米价格持续承压。8月中下旬开始，市场忧虑强厄尔尼诺可能带来的全球谷物供应收紧，外盘持续走强，国内盘面跟涨但现货价格受到持续压制。进入9月后，国内玉米由南到北逐步成熟上市，持续推升供应压力，现货价格走弱，带动期货盘面快速走弱，于10月初再次创下年内新低。

2、小麦替代窗口逐步关闭

今年的小麦替代窗口期提前，持续时间长，由于今年1季度玉米表现偏强，小麦玉米价差在3月初就触及替代阈值150元/吨之内，小麦替代窗口打开；而与之相对应的是，在24年在5月下旬、25年在4月底才触及替代阈值。同时，进入5月后，由于湖北和安徽部分小麦产区在成熟和收获阶段遭遇连绵阴雨，使得该地区小麦芽麦和萌动麦占比偏高，这部分小麦会流入饲用市场且以一个更低的价格，压缩玉米需求空间。进入6月份后，全国小麦进入全面收获阶段，据国家统计局数据，2026年冬小麦产量2730.7亿斤，增加21.7亿斤，增长0.8%。而丰产季的集中供应压力持续压低小麦价格，小麦玉米价差快速走缩至100元/吨，小麦替代经济性凸显，替代效应持续增强，替代窗口期显著长于过去两年。进入9月后，玉米现货价格快速走弱，小麦玉米价差迅速修复，至10月9日回升至150元/吨上方，替代窗口逐步关闭，预期后续替代效应或显著减弱。

图1 全国小麦玉米现货价格走势

图2 全国小麦玉米均价价差

数据来源：ifind

3、新季玉米扩种，丰产预期较好

农业农村部10月农产品供需形势报告发布，综合玉米替代品饲用消费增加、淀粉行业开机率回升等因素，本月将2025/26年度中国玉米饲用消费估计值下调940万吨至20150万吨，将工业消费估计值上调400万吨至8500万吨，并对2026/27年度的玉米消费预测值作相应调整。9月份东北地区水热条件适宜，初霜冻时间偏晚，华北黄淮大部光温适宜，利于作物产量形成和收获。预计10月中下旬主产区气温接近常年或偏高，降水量基本接近常年，总体利于玉米成熟收晒。新季玉米高位增产，随着上市量增加，阶段性供给压力加大，但考虑到饲用消费仍保持高位，淀粉行业景气度向好，加之储备收购将适时启动，以及国际玉米价格大幅上涨传导，国内玉米市场有望以稳为主。

图3 中国玉米供需平衡

进口量维持低位，年度内720万吨进口配额，1-8月中国累计进口玉米168万吨（配额完成率23.33%），由于近今年国内玉米持续增产，当前阶段产需已基本平衡，对玉米进口的需求锐减，同时在高位的玉米库存及其他替代品的供应补充下，当前国内的玉米供应总体呈偏宽松状态，720万吨进口配额或难以达成。低位的进口量也使得内外盘价格联动大幅降低，国内玉米价格自主性显著增强。

图4 玉米月度进口量变化

4、中储粮网拍及收储政策

从3月18日开始，国储最低收购价小麦竞价销售放量，基本均为超期或临期小麦，这部分小麦基本均作饲用需求，从3月25日开始，竞价销售量维持在每周80万吨，月底最低收购价稻谷也入市拍卖，给玉米市场带来了一定压力。5月中下旬以来，湖北等省份芽麦、萌动麦逐步冲击玉米市场，为应对这一市场变化，中储粮从3.19日当周开始，大幅增加网拍采购量，至7月2日的连续17周，中储粮玉米网拍净采购量超过507万吨。中储粮在年末一般会承担玉米收储与购粮的任务，所以正常情况下在3季度有较大的销售需求，7月9日当周开始，中储粮玉米网拍转向净销售，并于8月下旬后显著放量。进入9月下旬后，中储粮网拍转向净采购，今年玉米供应压力或较上年度略大，后续网拍净采购量或快速放量，以配合收储及购粮，有效削减供应压力。

同时，随着主产区收获持续推进，市场开始关注国家收储及国有主体入市购粮政策，上年度市场价格企稳回升快于预期，政策尤有余量，26/27年度下游消费总体偏弱，市场对于收储的需求较上年度或略大。从政策延续性来看，25年国内收储政策偏积极，今年收储力度有望保持较好水平，在种植成本上行的条件下有效保障农户利益。

图5 中储粮网拍周度购销净量

数据来源：ifind

5、种植成本抬升

23、24年玉米价格持续低迷，玉米种植成本有所回落，据钢联数据，哈尔滨地区2024年玉米种植成本约2150元/吨，2025年进一步下降至1750元/吨。25年年末以来，玉米现货价格上行，种植利润较上年度显著好转，但下游利润水平低下，产业链利润结构或在一下年度大幅变化。26/27年度国内玉米种植成本或有抬升，主要来自于地租的向上修复，农药价格、能源费用上涨，哈尔滨地区成本或回升至2000元/吨上方，玉米成本支撑上移。

6、下游消费分化

饲料需求方面，据国家统计局数据，26年8月全国饲料产量3000万吨，同比+3%，同比增速较7月小幅回升。转入2026年后，生猪养殖业利润水平低下或倒逼养殖企业压降存栏，饲料需求环比有走弱预期，同比增速或明显放缓。

图6 全国饲料月度产量

数据来源：国家统计局

据农业农村部数据，26年6月，全国能繁母猪存栏量3780万头，同比下降6.51%，能繁母猪存栏量维持压降态势，后续饲料需求或受一定影响。2026年2季度末全国生猪存栏量4.2491亿头，同比增加0.10%，增速显著回落；26年2季度猪肉产量1450万吨，同比增长2.26%，较26年1季度回落1.9个百分点。2026年，生猪存栏规模预计同比或有所回落，猪肉产量增速或明显放缓，猪料需求有走弱预期。

据国家统计局数据，2季度肉禽养殖利润水平低位徘徊，蛋禽养殖利润尚可，26年2季度禽肉产量689万吨，同比+9.54%。据ifind数据，9月蛋鸡存栏量12.54亿只，同比-4.57%，环比上月回落1.65%，为连续第三个月存栏下行，蛋鸡饲料需求环比走弱，同比或小幅增长。当前肉禽养殖利润处于偏低位水平，蛋禽利润尚可，禽料需求环比或有一定走弱预期，预计肉禽与蛋鸡饲料需求将保持同比维持温和增长，增速或在3-6%左右，较上年增速放缓。

3季度月玉米深加工量同比回升。至10月7日当周，玉米深加工周度消费量137万吨，优于去年同期水平。当前玉米现货价格偏强，深加工利润水平偏低，年末玉米集中上量后价格回落或带来一轮深加工利润窗口期，刺激深加工规模走高。26年年初至今，样本企业玉米深加工量5257万吨，同比+6.11%。山东、黑龙江地区玉米淀粉深加工企业淀粉深加工利润维持低位水平，3月随着玉米淀粉现货价格回升利润有所修复，4月再度陷入亏损，三季度深加工利润持续走低，进入9月后亏损稍有收窄，至10月12日分别为-23元/吨、26元/吨；1季度玉米酒精加工亏损逐步收敛，黑龙江地区3月底利润转正，但4月后再度转入亏损区间，7月以来亏损小幅收敛。进入9月后，河南地区酒精加工利润转正，黑龙江地区亏损大幅缩小，预期年末回迎来一段加工利润窗口期。玉米深加工需求同比小幅走高，但玉米需求基本盘仍由饲用需求主导。

总体而言，由于生猪存栏增幅收窄，能繁母猪存栏下行，猪料需求有走弱预期，肉蛋禽饲料需求增速同比延续温和增长，当前生猪养殖利润陷入亏损区间，肉禽养殖利润处于低位区间，预计2026年饲料需求增速或明显低于前一年度，难以在需求端形成有效增量推动行情显著走强。

三、供应压力逐步释放，玉米或近转折点

新季玉米扩种，播种至9月主产区气候条件适宜，26年玉米丰产预期较好，玉米价格在9月大幅走低之后来到低位。当前小麦玉米价差回升至150元/吨以上，替代窗口逐渐关闭，小麦替代显著减弱。

受种植成本上行影响；叠加市场对于收储和国有主体入市购粮的预期；中储粮网拍转向净采购，后续或持续放量；需求虽稍有走弱预期但总体仍维持平稳；低位区间玉米价格或不会特别悲观，上年末玉米的低点位置或有较强支撑，耐心等待供应压力释放，或于4季度和明年1季度在低位仍给到不错的反弹修复行情机会。