行业分析系列第3期，写券商。

白酒和半导体都教会我们一个道理：趋势策略比估值择时管用。但券商把这件事反过来打了——它是整个系列里唯一一个"估值模式大幅跑赢、20日均线反而失效"的行业。这篇讲清楚五件事：现在的位置、券商的商业模式、为什么它是牛市发动机、估值到底该怎么看（PB还是PE）、谁在买券商，最后给三种策略的回测对比。

01 先看位置：PB 1.24倍贴着历史底部，但便宜不等于会涨

中证全指证券公司指数，2026年9月30日收盘715.39点。估值一眼看到底：PB 1.24倍，历史区间1.00到4.33倍；PE-TTM 11.93倍，历史区间10.33到57.19倍——两个都贴着区间下沿。股息率2.18%，是三个行业里唯一能"边等边收钱"的。

但券商的位置要连看两件事。

第一，它是真的惨过。从2015年5月的牛市高点1720点算起，到2026年9月只剩715点，跌了58%。2016年到2026年这十年，指数基本没涨——回测里买入持有十年，累计收益-4.3%。白酒十年翻倍、半导体十年涨三倍半，券商十年原地踏步。

第二，便宜的位置磨人。2018年7月PB跌到1.21倍，看着够便宜，买入后指数又跌了半年（561点到472点，-16%）；2024年7月PB 1.04倍，历史级大底，买入后还磨了一个月才启动。PB到了1.2倍以下只能说明"够便宜"，不说明"马上涨"。

02 赚什么钱：五块业务，经纪和自营轮着当老大

券商赚钱靠五块：经纪（佣金）、自营（炒股）、投行（承销）、资管、利息（两融）。结构这几年大变样。

2025年（中国证券业协会口径）：150家券商营收5411.71亿元，同比增长19.95%；净利润2194.39亿元，同比增长31.2%；平均ROE升到6.79%；盈利面85.3%。其中经纪业务净收入1637.96亿元（含席位租赁），是第一大收入来源；26家上市券商归母净利润1850.64亿元，同比增长44.61%。

2026年上半年更猛。A股累计成交317.53万亿元，日均2.74万亿元，同比+96.9%，创历史纪录；单日超3万亿有40多个交易日，1月14日3.99万亿创下单日历史新高。全行业经纪业务收入1176亿元，同比+53.9%，占比35.66%，重新回到第一大收入来源——过去三年（2023到2025年）自营连续领跑，2026年上半年经纪以量补价夺回第一。

但赚这份钱越来越难。佣金率十年降了六成多：2016年经纪佣金率约万七（上市券商口径），2026年上半年降到万二点七；按中证协全行业口径，2026年上半年平均净佣金率已经降到1.71‰。极端报价打到万0.69（大同证券VIP，2026年10月）。券商靠"以量补价"撑着：量翻倍，价减半，净收入靠成交量硬扛。

一句话总结商业模式：券商的业绩=成交额×佣金率+行情×自营仓位。佣金率在往下走，所以业绩的弹性基本靠成交额和行情——这就是它"牛市发动机"属性的根源。

03 为什么是牛市发动机：它赚的是市场的Beta

白酒赚的是需求的钱（人口、消费习惯），半导体赚的是周期的钱（景气、国产替代），券商赚的是市场情绪的钱——牛市的Beta。

历史摆在那：2015年牛市，券商指数从底部涨了三倍多；2024年9月24日启动的这波行情，指数从9月23日收盘的583点冲到10月8日的887点，涨了52%（中间隔了国庆假期）；2026年1月14日，两市单日成交3.99万亿，历史天量。

逻辑不复杂：牛市→成交额放大→经纪收入暴涨；牛市→自营赚钱→业绩暴涨。券商是少数几个"市场越好、业绩越好的行业"，天然是牛市的放大器。

但2026年给了一个重要教训：天量成交不等于券商一定涨。2026年上半年日均成交2.74万亿创纪录，券商指数却从1月6日的高点904点跌到9月末的715点，跌了21%。为什么？因为增量资金去了科技成长（上半年深成指+19.82%，上证只+3.16%），券商这种大权重成了"失血的老资产"。成交额是券商业绩的燃料，但不一定是股价的燃料——股价还要看资金偏好。

04 估值难点：券商看PB，不看PE

这是全篇最值钱的一段。券商的PE，是最会骗人的估值指标。

原因：券商盈利随行情大起大落。2016年初熔断后，PE跌到11.3倍——那是熊市，盈利差、股价更低；2026年9月，PE也是11.9倍——但这次是盈利暴涨（2026年上半年成交创纪录、券商业绩翻倍式增长）、股价没跟上。同样是11倍多的PE，一个是熊市底部，一个是盈利顶部的"被动压缩"，PE根本分不清。

PB就靠谱得多。券商的净资产是慢变量，十年ROE在6%到8%之间，净资产每年稳稳增厚，PB锚定的是这份净资产。历史规律很干净：PB 1.0到1.3倍是底部区（2018年7月1.21倍、2024年7月1.04倍），PB 1.8到2.0倍是泡沫区（2020年8月到2021年初，PB冲上2.0倍）。

所以券商估值方法论就一句话：看PB做区间，PE做辅助，盈利趋势定方向。PE异常低的时候，先搞清楚是"熊市没盈利"还是"盈利顶股价没跟上"——前者是底部，后者要警惕。

05 持仓结构：谁在买券商，散户是情绪温度计

2026年上半年，主力和散户罕见地同时进场了。

主力侧：外资持股较上年末增长约30%（2026年上半年末）；两融余额2.61万亿元，两融新开户同比增长51%；4月"牛市旗手"飙涨期间，近600亿资金抢筹券商；10月，新华保险举牌国泰海通——保险资金直接下场。

散户侧：一季度新开户累计突破1200万户，同比增逾六成；牛散付小铜持有中信证券8411.28万股（占比0.57%），挤进前十大流通股东还在继续增持；一季度末到二季度末，中信证券股东户数从71.71万户降到63.98万户，单季减少约7.72万户——筹码在集中。

三季度画风突变：9月新开户数降到年内最低点，9月29日两市成交萎缩到1.41万亿的"地量"，券商指数从1月高点回落21%。开户数、两融、外资、牛散——这些筹码指标就是券商的情绪温度计：2026年上半年全民入场，三季度全面退潮。

对量化的启示：券商的持仓结构数据（股东户数、新开户、两融）是领先指标，比指数本身更早告诉你情绪拐点。散户蜂拥进场+股东户数暴增=情绪高点附近；开户冰点+户数下降+成交地量=底部区域特征。

06 行业整合：从"一超多强"到"双雄并立"

佣金率价格战打到成本线，监管又推动头部做强，并购重组成了行业出清的主要方式。

标杆案例是国泰海通：2025年4月11日，国泰君安换股吸收合并海通证券完成。合并后2025年营收631.07亿元（+87.4%）、归母净利润278.09亿元（+113.52%）、总资产2.11万亿元，两项核心指标都做到行业第一；2026年上半年总资产进一步到2.5万亿元，超过中信证券。行业格局从"一超多强"变成"双雄并立"。

后面还有一串：中金"三合一"预期、东方证券吸收上海证券落定。方向很清楚——头部集中、供给侧出清，小券商要么合并要么转型。

07 未来三年：三个情景

券商的前景不取决于自己，取决于市场。

牛市情景：成交额重回日均2万亿以上，增量资金持续入场。券商是最大受益者，PB有望冲1.5到2.0倍，业绩和估值双击——参考2015年、2024年924之后。

震荡情景：成交额在1.5万亿到2万亿之间磨底，结构性行情。券商赚成交量的钱但赚不了估值扩张的钱，指数在PB 1.1到1.4倍之间脉冲波动，924式的一两波行情是主要机会。

熊市情景：成交额跌破1万亿，情绪退潮持续。参考2018年（指数472点、PB 1.21倍）和2024年7月（PB 1.04倍）——PB可以更低，业绩和估值双杀。

中性偏谨慎的判断：成交额是券商最硬的领先指标。2026年三季度日均已经回落到1.8万亿左右，9月底跌到1.41万亿，距离牛市情景的门槛有明显距离。市场不转牛，券商难有大行情；但PB 1.24倍的位置，也给下行留了比较厚的安全垫。

08 三种策略回测：估值模式大幅胜出，20日均线失效

区间2016年2月到2026年9月，标的中证全指证券公司指数，日线，信号滞后一期，未计手续费。三种策略：

买入持有：累计-4.3%，最大回撤50.5%。十年不涨，还经历两轮腰斩级别的回撤。

估值模式（PB低于1.3倍买入、高于1.8倍卖出）：累计+93.1%，最大回撤28.0%。十年只交易两轮：2018年7月PB 1.21买入，2020年8月PB 2.0卖出，赚了65%；2024年4月PB 1.14再次买入，一直拿到现在（PB 1.24还没到卖出线），这段赚了19%。空仓期完美躲过2021到2024年初的四年阴跌。

20日均线跟踪（站上买入、跌破卖出）：累计-4.9%，最大回撤43.2%。十年进出154次，被券商这种暴涨暴跌、长期阴跌的走势反复打脸，越努力越亏。

跟前两期摆在一起看，系列结论就完整了：

结论不是"估值模式更好"，而是：工具要适配市场形态。白酒、半导体是趋势市（上涨有持续性），趋势策略吃到大肉；券商是震荡市（暴涨暴跌、长期阴跌），趋势策略被反复打脸，而PB区间交易正好赚震荡的钱。每个行业先判断形态，再选工具——这比任何单一策略都重要。

09 量化怎么执行：PB区间+成交额监控+情绪指标

规则化执行，参数换成券商版的：

1. 主信号：PB低于1.3倍分批买入（1.2倍以下可以重仓），PB高于1.8倍分批卖出（2.0倍以上清仓）。这是回测里赚钱的核心规则。

2. 成交额确认：月均成交额是领先指标。成交额持续放大到日均2万亿以上，PB的买入信号可信度更高；成交额萎缩到1.5万亿以下，估值信号降级执行。

3. 情绪辅助：新开户数、两融余额、外资持股、股东户数。开户冰点+户数下降+成交地量=底部区域；开户暴增+两融新高=情绪高位，控制仓位。

4. 仓位纪律：券商回撤剧烈（持有回撤50%以上都发生过），单一行业仓位上限建议10%，和白酒、半导体错开。

证伪条件，出现任何一个，前面的逻辑作废：一是PB跌破1.0倍且成交额持续萎缩到1万亿以下（2018年式熊市）；二是月均成交额趋势性萎缩，券商业绩预期转负；三是并购整合潮停滞、佣金率进一步失控式下降，行业盈利模式生变。

代码上很好实现：拉指数日线算PB，拉两市成交额做确认，跑PB区间信号。完整版回测代码和脚本已经打包好，关注后回复"券商代码"，或直接留言索取。

要点总结

1. 位置：PB 1.24倍贴着历史底部（区间1.00~4.33倍），PE 11.93倍也贴下限，但2018年、2024年两次证明——便宜不等于马上涨。

2. 商业模式：券商赚的是市场Beta，业绩=成交额×佣金率+行情×自营。佣金率十年降六成，业绩弹性全靠成交额。

3. 估值方法：券商看PB不看PE。PE在券商上最会骗人（熊市低PE、牛市盈利顶低PE分不清），PB 1.0~1.3是底部区、1.8~2.0是泡沫区。

4. 持仓结构：2026上半年主力（外资+30%、两融2.61万亿、保险举牌）和散户（新开户1200万户）同进场，Q3全面退潮（开户冰点、成交1.41万亿地量）。股东户数是情绪温度计。

5. 回测：持有-4.3%、估值模式+93.1%、20日均线-4.9%——券商是系列里唯一估值模式胜出的行业，工具要适配市场形态。

风险提示：本文仅为交易方法论分享，不构成任何投资建议。股市有风险，投资需谨慎。任何技术形态都有失败概率，请结合自身风险承受能力决策