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报告日期：2026年10月8日

报告标题观点：云业务加速 + 电商韧性 = 盈利上修。

核心结论摘要：外部云收入预计同比增长55%，且未来几个季度将进一步加速，同时利润率改善至13.5%（12月季度达15%）。电商保持韧性，CMR同比下降5%（LFL+1%），EBITA（除快商务外）低个位数增长，快商务亏损环比收窄。研报将2027-28财年EBITA上调7-10%。

主要要点（Key Takeaways）

集团总营收2680亿人民币（同比增长8%）；调整后EBITA 300亿（同比增长231%）。

外部云同比增长55%（一季度为45%），EBITA利润率13.5%（一季度为11.6%）。管理层表示，云业务未来几个季度将进一步加速，并在2028财年维持50%以上的增速。

CMR同比下降5%（LFL+1%），电商（除快商务外）EBITA低个位数增长（中国持平）；快商务亏损收窄至95亿人民币（一季度预估为-105亿）。

AI实验室及应用亏损-105亿（一季度为-139亿）。管理层表示，12月季度的云EBITA（研报预估100亿，隐含15%利润率）将覆盖AI实验室及应用的亏损。

分部预测（2QF27 Forecasts）

集团层面（人民币百万）

分业务营收（人民币百万）

• 客户管理收入（CMR）：78,086，同比+5.0%

• 快商务：52,832，同比+15.0%

• 国际电商：26,738，同比-4.0%

• 云智能集团：60,962，同比+53.0%

• AI实验室及应用：3,408，同比+15.0%

云业务（Cloud）

外部云收入增长将加速至同比55%：研报预计云收入增长将加速至50%以上（外部云55%），由IaaS和MaaS共同驱动。最新的MaaS ARR在8月底超过200亿人民币（8月中旬为160亿）。研报预计云EBITA利润率环比扩大至13.5%，得益于稳健的ROIC（回收期<3年）和不断增长的MaaS收入占比。管理层预计云收入增长在未来几个季度进一步加速，并在2028财年保持50%以上。管理层还预计12月季度的云EBITA将抵消AI实验室及应用亏损（隐含云EBITA超100亿、利润率约15%）。

电商（E-commerce）

CMR同比-5%（LFL基础上+1%）：由于中国消费疲软，研报预计CMR将跟随行业增长。研报估计中国电商核心EBITA（除快商务外）环比改善、同比基本持平，而快商务继续环比收窄亏损（预计二季度亏损95亿人民币，一季度亏损105亿），得益于峰值季节下单位经济性改善。研报估计电商总EBITA为375亿人民币，同比低个位数增长（一季度同比持平）。

盈利预测调整（Estimate Changes）

研报上调2027-28财年EBITA预估7-10%，反映盈利能力改善，应能抵消近期股份配售带来的摊薄影响。

资本开支与估值

资本开支：20GW产能中约一半自建，其余2027财年租赁或委托管理，无需股权融资。研报维持2027财年2500亿、2028财年2600亿的资本开支预测。

目标价维持180美元。研报认为估值具有吸引力（2028财年PE约13倍）。

研报预计拥有中国最大云基础设施的阿里将在当前中国演化式AI周期中赢得份额。

研报看好货币化改善带来的基本面重新加速。

线上监管环境似乎正在放松，研报认为阿里是中国敞口的关键受益者。

自研芯片业务“平头哥”（T-Head）的潜在分拆可能释放价值。

目标价隐含2028财年非GAAP PE约21倍。

劲的现金流创造能力、股息和持续回购可提供下行支撑。

风险因素

上行风险：核心电商货币化改善带来盈利上行；企业数字化加速重新推动云收入增长；更强的AI需求推动云收入。

下行风险：更激烈的竞争；高于预期的再投资成本；后疫情复苏放缓背景下消费疲软；企业数字化节奏放缓；监管——对互联网平台的额外审查。

风险提示：本文整理自券商研报、调研纪要及公开信息，仅供参考，不构成任何投资建议。股市有风险，投资需谨慎。