估值课堂 | 南航PE一百多倍，为什么券商还说它便宜？

【老缪开篇】

你打开行情软件，南方航空的市盈率一百多倍。

一百多倍是什么概念？A 股大部分行业的平均值在二三十倍，超过五十倍就算贵了。一百多倍，按常理说，这是"贵到不能碰"的意思。

然后你再翻开券商研报——给南航的评级一水儿的"买入""增持"，分析师算出来的目标价，比现在的股价还高出五成。

同一家公司。一个指标说它贵得离谱，一群专业机构说它便宜。

谁错了？

都没错。他们手里拿的是两把尺子。

今天这篇，就讲第二把尺子——EV/EBITDA。你不用记住这串字母，你只要记住一件事：当一家公司借钱多、折旧重的时候，市盈率会骗你。

一、先说 PE 到底量了个什么

市盈率的公式你肯定知道：市值除以净利润。

南航现在市值约 879 亿，2025 年归母净利润 8.57 亿，一除，一百零二倍。

看起来是一家"赚钱能力极弱、股价却很高"的公司。但这个除法里藏了一个问题：分母 8.57 亿，是经过好几层过滤之后剩下的那一小滴。

咱们把南航 2025 年的账顺着往下捋一遍（数据都来自年报）：

营业收入 1822.56 亿，扣掉营业成本、税金、销售和管理费用、研发费用，再扣掉财务费用 50.34 亿（其中利息费用就 55.53 亿），加上其他收益，得到利润总额 48.11 亿。

然后交所得税 21.26 亿，剩下净利润 26.85 亿。

再然后，这 26.85 亿里，属于少数股东的有 18.28 亿——南航下面有一些不是它全资的子公司，比如持股 55% 的南航物流，赚的钱有一部分是别人的。

最后落到上市公司股东手里的，就是 8.57 亿。

你数数切了几刀：成本一刀、利息一刀、税一刀、少数股东一刀。

所以市盈率量的是"最后那一小滴"，它完全不管中间发生了什么。一家公司利息付得多、折旧提得重、税交得多、还有一堆合资公司要分钱，那么它的市盈率就会被这几刀推得特别高——这不代表它贵，只代表它赚的钱要分给很多人。

那中间那些钱去哪儿了？没消失。它们变成了银行利息、变成了税务局的税、变成了飞机折旧的储备金。

想看清这些钱，就得换一把尺子。

二、EV 和 EBITDA：一个算总价，一个算产能

新尺子有两个零件，咱们一个一个来。

第一个零件：EV，企业价值。

EV 的逻辑特别朴素：你要买下一家公司，光买股票是不够的，你还得替它还债。

比如隔壁老王开饭馆，你想接手。他开价一百万（这是市值），但饭馆还欠着银行三百万贷款（这是负债）——你接手之后这笔债就是你的了，所以要真正拿下这间饭馆，你得准备四百万。当然，如果店里账上还压着五十万现金，那可以抵掉一部分。

这就是企业价值：市值 + 有息负债 − 账上现金。

南航的账：市值约 879 亿，有息负债 2299.74 亿。加起来约 3200 亿。（账上现金这次先不扣，算保守估计——不扣现金会让 EV 偏高、算出来的倍数也偏高。即便这样保守算，结论依然成立。）

三千多亿，这才是"买下整个南航"的真实价钱。而行情软件首页那个数字是 879 亿——只写了首付，没写月供。

第二个零件：EBITDA，息税折旧摊销前利润。

这个更长，但拆开看就是四个字：把那些跟自己经营没啥关系的刀，先加回去。

它的算法是：利润总额 + 利息费用 + 折旧摊销。

南航 2025 年：利润总额 48.11 亿，利息费用 55.53 亿，折旧及摊销 312.09 亿。加起来，约 416 亿。

你看这个 312.09 亿的折旧。它占南航全年营运开支的 17.64%，是归母净利润的三十六倍——为什么这么多？因为南航有 972 架飞机。一架飞机几个亿，飞二十年，每年都要从利润里扣掉一块。这是真实的经营成本，但它不用每年真金白银掏出来（买飞机的钱在买的时候已经付了，而且大部分是借的）。

那 EBITDA 想表达什么？它想说：先别管这家公司当年是怎么凑钱买的飞机，也别管它交了多少税，就单看它这门生意本身，一年能转出多少利润来。

两个零件一除，就是本期要讲的那把尺子：

3200 亿 ÷ 416 亿 ≈ 7.7 倍。

意思是：买下整个南航，按它现在的经营产能，大概七年多能回本。

而航空公司这种重资产、高折旧的行业，EV/EBITDA 的常见区间是 6 到 9 倍——7.7 倍，很正常。

同一家公司，PE 说一百多倍，EV/EBITDA 说 7.7 倍。这就是券商说它便宜的原因。

三、三家公司摆一起，规律就出来了

光看南航一家还不够说服人。咱们找两家不同性格的公司并排摆着看。

第一家，贵州茅台。它的性格是另一个极端：账上广义现金储备 1876.51 亿，一分钱有息负债都没有；资本开支只有 31.28 亿，折旧摊销一年二十来亿，几乎可以忽略。

这家公司的 EBITDA 差不多就是它的利润总额，约一千一百五十亿。EV 呢？市值约 1.56 万亿，减掉那一千八百多亿现金，约 1.37 万亿。一除，约 12 倍。而它的市盈率，约 19 倍。

第二家，中国神华。煤电港航一体的重资产大户，一年折旧摊销两百多亿，但资产负债率只有三成出头，没什么有息负债压力。它的市盈率约 19 倍，EV/EBITDA 约 9 倍。

第三家就是南航：市盈率一百多倍，EV/EBITDA 7.7 倍。

三家公司，三个数，摆在一张表里，规律一眼就出来了：

看最后那一列。负债越重、折旧越大，PE 和 EV/EBITDA 的差距就越大。

茅台这两把尺子差一倍多，说明它基本没有"被负债和折旧扭曲"的问题，量出来的结果大差不差。神华差两倍，折旧大但杠杆低，还算温和。到南航，差了十三倍——因为它的利息和折旧把净利润几乎吃干净了，市盈率这个数，已经不能代表它的经营能力了。

这不是说南航就便宜（这个待会儿讲），而是说：当一家公司的 PE 和 EV/EBITDA 走向完全相反时，你至少要停下来问一句，是哪个环节出了问题。

四、四种情况，必须换尺子

具体什么时候该换？我总结了四种。

第一种，重资产行业。航空、电力、电信、铁路、油气、化工。这些行业的共同点是折旧规模巨大，而且不同公司买设备的节奏不一样——一家刚买了新飞机，折旧压得利润很低，PE 高得吓人；另一家的飞机早就折旧完了，同样的生意，PE 就好看得多。这时候看 PE 比谁贵，等于比谁的飞机更新。券商分析师看航空股，基本不看 PE，看的就是 EV/EBITDA 和 PB。

第二种，高杠杆公司。一家公司借钱扩张，利息吞掉大笔利润，市盈率会显得很贵；但它的经营能力可能一点问题都没有，只是钱先付给银行了。用 EV/EBITDA 才能看清这门生意本身。

第三种，微利或者亏损的公司。这条最直接：净利润是零或者是负数，市盈率根本没法算——你不能除以零，更不能除以负数。但只要 EBITDA 还是正的，EV/EBITDA 就还有意义。周期行业的低谷期，设备照样折旧，净利润会塌得比经营能力快得多，这时候 PE 早就失效了。

第四种，跨市场比较。两家做同样生意的公司，一家所得税 25%，一家在低税率地区，即使经营完全一样，PE 也会明显不同——那是税率差异，不是经营差异。EBITDA 是在交税之前算的，把这个干扰项去掉了。

顺带说一句，EV/EBITDA 在并购里是核心指标。买家接手一家公司，不仅要买股权，还要承接全部债务，他关心的是"我花多少钱买下这门生意，它一年能赚回多少来还本付息"——这正好就是 EV 和 EBITDA 的关系。同一套逻辑，放到二级市场看高负债公司，一样管用。

五、但这把尺子也有三个盲区

先说清楚，EV/EBITDA 不是万能的。它有三个明显的窟窿，用的时候必须补上。

第一个窟窿，也是最要命的：它不管资本开支。

EBITDA 把折旧加回来了，可飞机不是不换、产线不是不修。加回来的那笔钱，很大一部分第二年还得再花出去。

巴菲特有一句特别刻薄的话："管理层是不是觉得，资本开支是牙仙子付的钱？"

举个极端的例子：两家公司 EBITDA 都是 10 亿，估值也都是 100 亿，看起来一样便宜。但 A 公司每年要再投 8 亿去更新设备，B 公司只要投 1 亿。那么 A 公司真正能自由支配的只有 2 亿，B 公司有 9 亿——估值一样，真实的赚钱能力差了四倍多。

南航 2025 年投资活动现金流净流出 195.24 亿，这就是它"折旧加回来还得再花出去"的部分。所以看到一个漂亮的 EV/EBITDA，一定要接着看一眼它的资本开支占 EBITDA 的比例。

第二个窟窿，周期顶部的假便宜。

周期行业最景气的时候，EBITDA 冲到最高，倍数被压到最低，看着最便宜——但那往往就是该走的时候。因为下一年的利润可能腰斩，而倍数会瞬间变贵。周期股的估值从来不能只看当期数字，这是咱们之前专门写过的话题。

第三个窟窿，不能跨行业比。

同样是 10 倍：在软件行业是白菜价，在油气行业就是贵。因为不同行业的资本回报、成长性、现金流稳定性差太多。行业刻度大概是这样（海外成熟市场长期统计）：

半导体三十多倍、软件二十八倍、医疗二十倍上下、公用事业十三倍左右、消费品十一到十六倍、综合油气六七倍。

放到 A 股会有些差别，但大概的量级是一致的。有个通用的判读尺度你可以记一下：5 倍以下通常意味着市场在担心困境；7 到 10 倍是成熟行业的常态区间；15 到 20 倍说明市场给了成长预期；超过 20 倍，就需要非凡的增长来支撑了。

六、手把手：三步算出你手里那只股票的 EV/EBITDA

第一步，找三个数。

市值：行情软件首页就有。

有息负债：打开 F10 的资产负债表，把这五项加起来——短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、租赁负债。注意是"有息"的，应付账款、合同负债这些欠供应商和客户的钱不算。

折旧摊销：去现金流量表的补充资料里找，有一行叫"固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧"，通常还会配套资产摊销，加总起来就是。

第二步，套两个公式。

EV = 市值 + 有息负债 − 货币资金

EBITDA = 利润总额 + 利息费用 + 折旧摊销

（利息费用在利润表附注里，找不到的话用财务费用近似，误差不大。）

第三步，三个动作判读。

先看行业区间——重资产 6 到 9 倍、公用事业十几倍、消费十一到十六倍、科技二十倍以上，拿你的数去对号。

再看周期位置——如果是资源、航运、化工这类强周期行业，先问一句：现在是景气高点还是低点？高点的低倍数不算便宜。

最后看资本开支——算一下"购建固定资产支付的现金"占 EBITDA 的比重。超过一半，说明这家公司赚的钱大半要重新投回设备里去，自由现金流远没有 EBITDA 好看。

【老缪总结】

今天这篇，其实就讲了一件事：尺子没有对错，只有合不合适。

市盈率是股东视角，它只看最后落到你口袋里的那一小滴，中间付给银行、付给税务局、付给设备折旧的钱，它一概不管。EV/EBITDA 是买家视角，它把整门生意的价钱和产能摆在一起比，不管你是借的钱还是自有资金。

一家零负债、轻资产的公司，这两把尺子量出来的结果差不太多；一家高杠杆、重资产的公司，两把尺子能差出十几倍。

所以下次你看到某个股票"市盈率一百多倍"，先别急着下结论，也别急着庆幸自己发现了一只被低估的股票。多问一句：它欠了多少钱？它一年折旧多少？

但也要记住，两把尺子都不能告诉你"该不该买"。它们只能帮你把"贵还是便宜"这个问题问得更准确一点。真正决定要不要买的，还是这门生意未来能不能持续赚钱、以及你有没有看懂它。

南航这个例子也一样——EV/EBITDA 只有 7.7 倍，说明的是"以它的经营产能来看，这个价格不荒唐"，而不是"这是笔好投资"。航空公司是强周期、重资产、看天吃饭的生意，2026 年上半年它又重新亏损了。数字背后是一门什么样的生意，永远比数字本身重要。

（本文数据来自南方航空、贵州茅台、中国神华 2025 年年度报告及公开行情数据，部分指标为估算口径，已在文中标注。行业倍数参考海外成熟市场长期统计。）

风险提示：本文仅为估值知识与投资逻辑分享，不构成任何投资建议。股市有风险，投资需谨慎，所有决策请自行判断、自担风险。

首发于公众号「老缪谈股」估值课堂栏目。每周四更新。