宁波银行是国内头部城市商业银行，亦为系统重要性银行，2026H1资产规模达3.9万亿元，近几年业绩保持双位数增长，市占率持续提升；上市十九年来不良率始终低于1%，2026年上半年不良率仅0.76%，资产质量处于行业第一梯队。从信贷布局看，63%的贷款投放于浙江省内（其中宁波市占30%），23%投放于江苏省，业务与浙苏两省的区域经济高度相关，也充分受益于两地近年来的较快发展。

宁波银行秉持“大银行做不好，小银行做不了”的经营理念，在区域对公领域持续深耕，以“四化”赋能、“五帮”落地为抓手：一方面，通过“专业化、数字化、综合化、国际化”的差异化服务体系，围绕定制化服务建立分层分类的客户经营体系；另一方面，以“帮客户赚钱、帮客户省钱、帮客户管钱、帮客户找钱、帮员工拥有美好生活”为服务主线，针对制造业企业、进出口企业、民营中小企业等重点客群形成有竞争力的服务模式，夯实对公业务的护城河。与之配套的审慎风控体系成效显著，对公贷款不良率仅0.29%，大幅领先同业。在金融科技层面，公司金融科技部门总经理由总行副总经理兼任，资源配置层级较高，服务能力较同业具备明显优势，并通过“五管二宝”数字化服务矩阵，为企业客户提供差异化、个性化的综合服务。

在盈利结构层面，宁波银行除公司本体的9个传统利润中心外，还布局了永赢基金、永赢金租、宁银理财、宁银消金4家子公司利润中心。其中永赢基金与宁银理财的管理规模持续扩张且显著超越行业平均，在经济复苏初期具备明显的顺周期弹性，有望通过管理费收入在手续费及佣金科目下持续抬升中间收入占比，以第二增长曲线释放利润弹性。

（一）资产负债表结构：负债成本优势稳固，资产端结构持续调整

1. 负债端分析：存款成本显著低于同业，活期占比仍有提升空间

截至2026H1，宁波银行贷款平均余额增速为6.4%（上年全年为15.49%）。从表 1看，存款余额中对公存款占比74.82%，高于2025A城商行50.00%的平均水平；其中对公活期占比36%，略低于城商行43%的均值。个人存款占比25.18%，个人活期占比24.76%，显著高于城商行15.66%的平均水平。

从存款结构看，宁波银行对公存款占比虽远高于同业，但得益于全链条客户经营与金融科技的双重优势，客户结算与托管需求旺盛，沉淀了大量低成本资金，2025A存款成本率仅1.61%，较城商行1.84%的平均水平具有明显优势。

“增活期”一直是宁波银行近年来的经营主线之一。过去两年半，个人活期存款占比有所提升，但对公端的改善尚不明显，存款结构仍有进一步优化空间。

表 1：宁波银行存款结构

数据来源：Wind、公司年报

2. 资产端分析：对公贷款主导扩张，零售敞口主动压降

从资产端看，宁波银行近几年对公贷款规模持续高增，个人贷款与票据贴现虽亦保持增长，但占比呈下降趋势。这一结构性变化有两方面成因：一是居民端信贷需求持续偏弱；二是2023年以来零售风险暴露加剧，公司主动将信贷资源向优质客群倾斜，压缩零售信贷规模与不良敞口，转向大对公差异化经营，重点加强对民营小微企业、制造业企业、进出口企业的经营与管理，表 3显示的行业投向结构与这一策略方向高度一致。公司对公房地产敞口仅占贷款总额的8.91%，不良率仅0.17%，历史遗留包袱较轻；但个人贷款中住房按揭等低风险资产占比较低，主要以风险相对较高的个人消费贷和个人经营贷为主。表 4显示，在主动压降零售敞口后，零售不良占不良总额的比重有所下降，但仍在70%以上；表 5则显示零售不良率近几年仍在小幅走高，整体不良率的稳定主要依靠对公不良率下降与对公占比提升共同实现，后续仍需密切跟踪个人贷款不良的企稳信号。战略上，公司坚持以对公为进攻主战场、以零售维稳为辅，对公与零售两端均推动客群上移，重点抢占过去难以触及的腰部客群。其对公贷款不良率显著优于同业，主要得益于两方面：一是宁波市的区域经济禀赋；二是集中化的授信审批体制——由总行统一制定信贷战略，全部对公业务贷前审批上收总行，贷后管理亦由总行参与追踪，对信贷质量的把控能力较强；加之长期深耕区域产业，对地方供应链上下游企业的经营状况具备信息优势。

表 2：宁波银行资产结构

数据来源：Wind、公司年报

表 3：宁波银行贷款总额行业分布（2026H1）

数据来源：公司年报

表 4：宁波银行零售贷款不良占不良总额比例

数据来源：公司年报

表 5：宁波银行贷款不良率变化趋势

数据来源：公司年报

从表 6的贷款地域分布看，浙江省与江苏省合计占贷款总额85%以上，公司的中长期经营与区域经济发展、产业升级深度绑定，本文后续将对区域禀赋作重点分析。

表 6：宁波银行贷款总额地区分布（2026H1）

数据来源：公司年报

从不良净生成率看，宁波银行2023—2025年分别为0.96%、1.27%、0.99%，并未大幅高于存量不良率，资产质量整体稳健。截至2026H1，拨备覆盖率达373.35%，相较城商行290.41%的平均水平仍具明显优势。

（二）利润分析：净利差收窄拖累ROE，收益率优势来自资产端定价

从表 7可见，2026H1较2025H1平均生息资产年化收益率下降44bps，负债收益率下降36bps，净利息差收窄8bps；叠加公司主动加大拨备计提，共同对ROE形成拖累。2022年至2026年半年度，公司净利息差分别为2.20%、2.01%、1.91%、1.76%、1.70%（年化值），下行斜率已呈现企稳迹象。横向对比，2026H1国有行、股份行、城商行平均净利差分别为1.25%、1.53%、1.50%，宁波银行仍显著领先。笔者认为，这一优势具备可持续性：一方面源于公司深耕区域供应链经济，依托“四化五帮”与金融科技形成差异化、个性化的企业服务能力；另一方面，较低的存款久期使其在利率企稳乃至上行的环境中具备更强的息差弹性。

从表 8看，宁波银行相对同业的收益率优势主要来自较高的对公及个人贷款定价，其中个人贷款收益率高于其他三类银行平均水平。负债端，公司存款成本率优于城商行均值，其中对公存款成本率的优势最为突出，这与“四化五帮”服务体系推动企业留存活期存款与结算资金密切相关。

表 7：宁波银行资产负债表主要科目及收益率数据

数据来源：公司年报

表 8：银行同业核心收益率指标对比（A股国有 / 股份 / 城商 vs 宁波银行）

数据来源：银行先爽研究

（三）久期与盈利拆解：负债重定价占优，ROE韧性源于资产收益与中收

1. 久期利率弹性：短久期负债结构下，息差企稳弹性优于同业

从表 9可见，公司负债端久期相对较短，预计未来一年内净息差将直接受益于负债重定价。与此同时，海外方面美伊局势升级、美国通胀走高，CPI与PPI均明显偏离2%的长期通胀中枢，就业市场维持韧性，加息预期升温；国内方面CPI、PPI同比相继转正（图 1、图 2）。若利率由此进入上行周期、经济延续弱复苏，公司中长期内长久期资产到期后的重定价将进一步受益于利率上行，从而获得高于同业的顺周期息差弹性。

表 9：宁波银行2025年末非衍生金融工具合同到期日现金流比例

图 1：国内PPI与CPI当月同比（近三年）

数据来源：Wind

图 2：美国PPI与CPI当月同比（近三年）

数据来源：Wind

2. ROE及盈利增长拆解：超额收益来自资产定价与中收，费用与拨备是主要拖累

由表 10可见，宁波银行高于同业的ROE并非来自更高的杠杆水平，而主要归因于更高的资产收益水平与较高的中间业务收入；主要拖累项则是高于平均的管理费用，以及2026H1加大计提的拨备。费用方面，公司长期采用高于同业的费用投入模式，但近三年多来持续主动压降，深入落实降本增效与费用精细化管理。表 11、表 12显示，尽管管理费用与平均总资产之比仍高于同业，但自2023年以来管理费用与收入之比已得到有效压降，未来公司还计划通过人员优化与财务降费持续改善支出效率；从盈利增长贡献拆分看，2026H1费用压降已对利润增长形成5.22%的正贡献。整体而言，2026H1归母净利润12.12%的增长主要来自平均生息资产规模的高速扩张与费用率下降，净息差收窄与拨备计提力度加大则构成主要负贡献。往后看，净息差有望凭借顺周期弹性与资产负债久期优势逐步改善；而在不良净生成率、迁徙率（表 13）与资产质量未出现明显恶化的前提下，拨备计提预计不会对利润增长形成长期拖累。

表 10：宁波银行ROE拆分横向对比

数据来源：银行先爽研究

表 11：宁波银行盈利增长贡献拆分（2026H1 vs 2025H1）

数据来源：Wind、公司年报

表 12：宁波银行成本收入比变化趋势

数据来源：Wind

表 13：宁波银行贷款迁徙率（2025A vs 2024A）

数据来源：公司年报

近几年宁波银行营收与利润规模均实现双位数以上的高速增长，各项核心指标增速大幅领先A股国有大行、股份行与城商行平均水平（表 14、表 15）。市场给予其高于同业估值的核心支撑，正是稳健的资产质量与资产负债规模快速扩张所驱动的核心营收、利润高增。因此，高增长的可持续性构成宁波银行估值的核心变量。

表 14：宁波银行核心指标同比增速数据

数据来源：银行先爽研究

表 15：宁波银行核心指标同比增速与其他三类银行均值的差额

数据来源：银行先爽研究

从负债端看，宁波银行2023—2025年存款增速分别为16.76%、14.66%和15.49%，同期全国存款年化增速为9.97%、6.33%和8.73%；而其主要展业的宁波市、浙江省与江苏省，存款增速与全国水平历史上并无显著差异（图 3）。这说明公司超越市场的增速主要来自市占率提升。资产端方面，浙江省（含宁波市）与江苏省近几年制造业与进出口发展较快，贷款余额年化增速持续高于全国（图 4），负债端的高增向资产端传导路径相对通畅；同时受益于资产负债久期的顺周期弹性，资产收益率下行风险相对可控。表 16显示，2010年12月至2025年12月，公司在主要展业区域的市占率显著提升，这是其上市以来超额增长的最主要来源。分区域看，近几年公司在宁波本地的市占率基本持平，而其他展业区域的增长并未明显放缓——这些区域的对公客群主要来自当地国资与民营企业，与宁波本地业务往来关联有限，公司依靠的是金融科技赋能与定制化服务的响应优势，预计该部分仍将是未来超额增长的主要来源。

图 3：存款年化增速对比（宁波市、浙江省、江苏省与全国）

数据来源：Wind

表 16：宁波银行主要展业省市市占率数据

数据来源：广发证券发展研究中心

图 4：贷款余额年化增速对比（宁波市、浙江省、江苏省与全国）

数据来源：Wind

宁波银行最主要的风险变量之一，是依靠市占率提升驱动负债规模扩张这一模式的可持续性。若暂不考虑中间业务收入，营收与利润增长可简化为净息差与生息资产规模的乘积；在净息差变化不显著的假设下，业绩增长主要由存款负债驱动的资产规模扩张贡献。进一步可将资产规模增速拆分为“市占率提升”与“主要展业区域存款增速”两部分：当市占率提升趋缓后，营收增速将主要取决于展业区域的存款增速。由图 3可知，公司主要展业区域的存款增速与全国平均历史上差异很小，而全国存款余额近十年占M2的比重在96%—97%之间，因此可将M2增速近似视为公司的长期稳态生息资产增速。长期看，在央行与市场的共同调节下，发达经济体M2增速通常在名义GDP增速附近波动，我国历史上则维持在名义GDP增速之上1—3个百分点；预计随着资产货币化基本完成、直接融资占比提升，这一差距将逐步收敛。我国当前GDP增长目标在4.5%—5%左右，长期通胀中枢预计维持在2%—3%，据此推算，宁波银行乃至整个银行业的长期生息资产增速将落在6.5%—8%区间；而宁波银行作为国内头部优质城商行，有望受益于银行业集中度的长期提升，取得高于行业平均的资产增速。因此，对其估值的关键在于：市占率提升的预期能否匹配甚至超越其相对可比银行的估值溢价，本文估值部分将对此作进一步分析。

（四）贷款不良率压力测试：极端情景下拨备覆盖率仍处可控区间

当前市场环境下银行股普遍破净，市场给予较高风险溢价与折现率的主要原因，在于对银行资产质量的不信任。诚然，银行业在五级分类认定上确实存在一定的主观判断空间，但在强监管环境下，这种不信任本质上更接近于一个信任问题，难以对主观认定空间作量化刻画。鉴此，本文换一个角度，对宁波银行的贷款不良率进行情景压力测试，以判断其潜在的不良风险。

监管部门对宁波银行拨备覆盖率的要求为不低于150%。截至2026H1，公司拨备覆盖率达373.35%，大幅领先市场平均（A股平均：国有行227.66%、股份行204.32%、城商行290.41%）；2026H1贷款总额1.95万亿元，拨备总额552亿元。当前公司的主要不良压力集中在零售端：占贷款总额27.54%的个人贷款，贡献了整体不良的72.56%。2026H1，个人消费贷、个体经营贷、个人住房贷分别占个人贷款的41.56%、22.63%和8.38%，不良率分别为1.78%、3.81%和1.20%；公司整体不良率为0.76%。

►情景一：假设个人消费贷不良率3%、个体经营贷不良率5%、个人住房贷不良率2%。（表 17）

在该情景下，宁波银行拨备覆盖率降至175%。

►情景二：假设个人消费贷不良率5%、个体经营贷不良率10%、个人住房贷不良率3%。（表 18）

在该情景下，宁波银行拨备覆盖率降至126%。

►情景三：假设整体不良率从0.76%提升至2%。（表 19）

在该情景下，宁波银行拨备覆盖率降至142%。

综合三种情景可见，宁波银行潜在不良与资产质量压力总体可控：即便在主要零售品种不良率、整体不良率提升2—3倍的极端假设下，拨备覆盖率仍维持在可控区间。但需要指出的是，情景二、情景三下拨备覆盖率分别降至126%和142%，已低于150%的监管底线，意味着极端情形下仍需补提拨备，进而对当期利润形成冲击；不过相较同业而言，373.35%的起始拨备水平所提供的安全垫依然较厚。

表 17：个人消费贷3%、个体经营贷5%、个人住房贷2%假设下的拨备指标

数据来源：公司年报

表 18：个人消费贷5%、个体经营贷10%、个人住房贷3%假设下的拨备指标

数据来源：公司年报

表 19：整体不良率由0.76%提升至2%假设下的拨备指标

数据来源：公司年报

宁波银行近年来持续优化盈利结构，打造出“9+4”的多元化利润中心布局。除公司本体的公司银行、零售公司、财富管理、消费信贷、信用卡、金融市场、投资银行、资产托管、票据业务9个利润中心外，还设有永赢基金、永赢金租、宁银理财、宁银消金4个子公司利润中心。2026H1四家子公司合计贡献营收与利润，分别占母行的20.21%和18.35%（表 20）。

表 20：宁波银行控股子公司经营情况（百万元，2026H1）

数据来源：公司年报

永赢基金与宁银理财所代表的财富管理业务具有明显的顺周期属性，在资本市场活跃、经济复苏的阶段可为宁波银行贡献可观的业绩弹性。两类业务的管理费收入以代理收入形式计入手续费及佣金，属于不占用表内资本的中间业务收入。与此同时，随着服务体系完善与客户黏性增强，中收贡献中枢逐步抬升并趋于稳定，未来亦可为整体业绩提供一定的弱周期属性。

（一）永赢基金：权益业务“绩优量增”，中收弹性最强的增长极

永赢基金管理有限公司成立于2013年11月，业务已覆盖公募、专户、养老基金与海外投资等方向。截至2025年12月31日，管理规模达6,342亿元，连续五年保持高速增长（表 21）。表 22显示，近六年其规模增速整体大幅跑赢行业均值。尽管作为银行系基金，母行客户资源天然偏向低风险偏好的债券型与货币型产品，但永赢基金在股票型、混合型规模增速上仍大幅超越行业平均，体现出较强的权益类产品销售能力。2026H1净利润5.22亿元，占宁波银行利润的3.12%。

表 21：永赢基金核心指标变化（单位：亿元）

数据来源：公司年报

表 22：永赢基金YoY与行业整体YoY差值（pct，正数表示永赢增速更高）

数据来源：Wind

表 23：永赢基金各类基金管理规模（亿元）

数据来源：Wind

2022—2023年权益市场低迷阶段，永赢基金逆势布局权益投研团队，持续扩充投研能力。从表 24看，其管理规模居前的20只股票型、偏股混合型基金中，主动管理类占16只，基金经理分布较为分散，投资方向以当前超额收益更为显著的成长类股票为主，体现出“1+N”战略的成效：不依赖单一明星基金经理，而是依托统一的权益投资体系挖掘结构性机会，并以产品为载体加以表达，最终通过渠道能力与超额收益的相互强化，形成可持续的规模扩张机制。

表 24：永赢基金偏股混合型、股票型基金管理规模前20名（亿元）

数据来源：Wind

图 5：永赢基金投研规划模式

资料来源：永赢基金

展望未来，永赢基金在混合型、股票型上的投研能力沉淀，叠加母行客户资源禀赋、存款活化以及居民财富向资本市场迁移的趋势，有望持续扩大管理规模、提升平均管理费率，进而为宁波银行贡献更高比例的中间业务收入。

（二）宁银理财：管理规模快速扩张，产品生态持续丰富

宁银理财定位于立足母行禀赋，构建以固收为底座、多资产为增长极的业务格局。2026H1管理规模6,963亿元，较2021年的3,322亿元增长109.6%；2025年净利润9.7亿元，较2021年的4.35亿元提升123%，占宁波银行总利润的比重由2021年的2.22%升至2025年的3.3%。整体管理规模增长稳健。2022—2024年受无风险收益率下行、理财行业费率竞争加剧影响，营收增速承压；当前经济弱复苏、海外央行进入加息周期，费率进一步下降的空间有限，管理规模的持续提升有望为宁波银行贡献顺周期的中收弹性。

表 25：宁银理财基本情况（亿元）

数据来源：Wind

（三）永赢金租：规模与利润稳健扩张，筑牢子公司盈利基本盘

永赢金租是浙江省首家银行系金融租赁公司，重点拓展小微租赁、新能源、绿色交通、现代产业与航空租赁五大业务领域。目前其小微租赁的市场地位基本确立，厂商租赁展业体系进一步完善，智能制造专业化经营持续深入，上述三大业务新增投放占比达47%。净利润由2021年的10.87亿元增至2025年的30.08亿元，占宁波银行净利润的比重从5.56%提升至10.25%。

（四）宁银消金：风偏回落，质效改善

宁银消金2026H1占母行净利润的1.58%，贡献相对有限。其主营“惠您贷”零售贷款业务，面向自然人客户，并设有面向企事业员工的“白领融”消费贷款产品。在城商行异地展业受限的背景下，公司可依托消费金融牌照在全国范围开展个人贷款业务。宁银消金净利润由2021年的0.21亿元提升至2025年的4.11亿元；但近几年随着零售风险暴露与母行转向大对公策略，整体风险偏好有所回落，其营收与利润增速亦随之放缓。

宁波银行63%的信贷投放位于浙江省内（其中宁波市占30%），23%位于江苏省，信贷规模与信贷质量的长期走势，与展业区域的经济发展、政府规划及产业结构演进高度相关。江苏、浙江两省GDP总量分别位居全国第二、第四，人均GDP分别为16.7万元和14.14万元，均处于全国前列；宁波市人均GDP达19.03万元，位列浙江省第二，与北京、上海、杭州差距较小。

宁波是浙江省辖地级市、副省级市与计划单列市，地处中国东南沿海、长三角南翼，是区域经济中心。其第二产业占比与浙江、江苏两省一同位居全国前列。

根据《浙江省国土空间规划（2021—2035年）》，浙江将构建“一湾引领、四极辐射”的空间格局，宁波属环杭州湾城市群，是省域发展的重要支点。

根据宁波市“361”万千亿级产业集群行动方案，到2027年，宁波计划培育形成数字产业、绿色石化、高端装备3个万亿级产业集群，以及新型功能材料、新能源、关键基础件、智能家电、时尚纺织服装、现代健康6个千亿级产业集群，并布局一批新兴与未来产业集群，建立起以绿色化、新型化、高端化为主要特征的“361”万千亿级产业集群体系。

从国家级投资项目看，沪甬跨海通道、象山近海海上风电、金七门核电等25项涉甬事项已纳入国家“十五五”规划《纲要》。在项目谋划上，宁波将突出新质生产力、战略方向与重大民生优先，计划滚动实施重大项目650个以上，力争完成投资1.52万亿元以上。

表 26：各省市GDP与产业结构

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心

2024年以来，随着消费相对走弱、AI科技周期带动出口走强，出口成为拉动全国GDP增长最重要的分项。进出口经济亦为宁波的重要支柱：宁波舟山港集内河港、河口港与海港于一体，是多功能、综合性的现代化深水大港，国际航运中心排名全球第七。2025年宁波完成外贸自营进出口总额14,562亿元，增长2.6%，其中出口9,808亿元、增长3.7%，进口4,754亿元、增长0.2%；进出口占全国比重3.20%，净出口占宁波GDP的27%（2025年全国净出口占GDP比重为4.18%）。从出口国别结构看，宁波以欧盟、美国和东盟为主：2025年受中美贸易摩擦影响，对美出口同比下降，欧盟与东盟的增长形成一定支撑；2026年1—7月受低基数影响，对美进出口同比转正，欧盟与东盟延续增长态势。从出口商品结构看，宁波以高附加值工业品为主，未来在全球AI产业链景气上行，以及中国与宁波在AI产业链上的规划布局和竞争力的共同作用下，制造业出口有望继续增强。但也需注意，出口市场集中于欧盟与美国，受地缘政治扰动的可能性较大，需持续跟踪（表 27、表 28）。从悲观情形看，当前全国出口增量中约60%来自海外广义AI产业链需求，而AI产业盈利模式尚未完全跑通；若未来AI产业盈利能力显著低于预期，宁波银行将面临信贷需求减弱与存量贷款不良率上升的双重压力。

表 27：2025年1—12月宁波口岸前十大贸易伙伴进出口总值表（亿元）

数据来源：宁波海关官网

表 28：2025年1—12月宁波口岸重点商品前十排序表（亿元）

数据来源：宁波海关官网

宁波银行是一家中外合资的城商行，前三大股东分别为宁波市人民政府国有资产监督管理委员会绝对控股的宁波开发投资集团（持股18.74%）、新加坡华侨银行（持股18.69%）和雅戈尔（持股10%）。公司无实际控制人，呈现多元制衡的分散股权结构：三大股东分别代表地方国资、境外银行与民营产业资本。地方国资作为第一大股东，可为公司带来产业与政策资源；非国资控股则使公司治理更为市场化。同时，尽管股权分散，公司历史上战略保持统一，未出现因股东诉求分歧干扰经营的情况；分散的股权结构还赋予管理层较高的自主裁量权，业务开展更为灵活，创新能力相较大行更具优势。2026年公司完成新一届班子换届，新任董事会成员与高级管理人员均为内部培养，预计将稳定延续既有战略。

（一）绝对估值：DDM股息折现模型

对于无法施加重大影响的银行股东而言，由于其并不掌握现金流支配权，而银行分红也并非以股东收益率最大化为唯一目标，还需兼顾永续经营与规模扩张，因此采用FCFE权益自由现金流折现模型并不现实，DDM股息折现模型更贴近实际。

1. 关键假设：从息差、中收到拨备与分派率的逐项校准

►净利息收益率：2025A为1.74%。结合前文对存贷款久期结构弹性与宏观环境的判断，预计2026E、2027E分别降至1.69%和1.70%，自2028E起逐步回升，2030E升至1.81%。

►手续费及佣金净收入：按手续费及佣金净收入占净利息收入的比例预测。考虑到公司中收持续增长、子公司管理规模快速扩张，预计该比例由2025A的11.6%逐步提升至13%。

►其他非息收入：按2025A其他非息收入占净利息收入的比例保持不变作保守预测（2025A该比例为2023—2025年最低值）。

►业务及管理费用：在公司持续推进降本增效的背景下，预计费用率延续下降趋势；基准情形中作保守处理，假设管理费用占净利息收入之比维持2025A水平不变。

►计提拨备：2025A计提拨备与生息资产之比为0.51%，与公司当前不良率及不良生成水平相匹配，假设该计提水平维持不变。

►所得税率：假设维持当前水平不变。

►生息资产平均总额与贷款和垫款总额：公司负债增速、贷款及垫款增速目前持续大幅高于M2增速，主要源于在主要展业区域的市占率提升。表 30以2025A公司在展业区域的市占率水平及前三年平均市占率增速为基础，对未来三年市占率增速进行预测，假设市占率提升幅度逐年减半，自2029年起市占率保持不变。前文提及浙江、江苏及宁波贷款增速持续高于全国平均，预计在“十五五”规划、高端制造业与出口的共同推动下，信贷需求仍将保持较高水平；自2030年起假设公司负债增速与M2增速一致，生息资产与贷款增速可维持在负债扩张的同等水平，且贷款占生息资产的比重保持不变。

►股息分派率：2023—2025年公司股息分派率稳步提高。预计未来随着规模增速放缓、资本充足率压力下降，分派率有望继续上行，预测至2030年提升至32%。

表 29：DDM模型关键结果假设

数据来源：Wind

表 30：DDM模型关键驱动假设

数据来源：Wind

表 31：宁波银行贷款市占率与增速预测

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心

2. 估值与敏感性分析

（1）DDM模型下的三情景测算

银行可持续ROE主要取决于净息差、中收、资产质量（拨备计提）与权益乘数。在权益乘数保持不变的前提下，本文预计公司净息差企稳、中收持续提升、资产质量保持相对稳健（后者主要取决于展业区域出口与制造业的发展态势，存在地缘政治风险），基准情景下假设可持续ROE维持在10%。折现率方面，考虑到公司与区域经济绑定较深、银行经营具有高杠杆特征且城商行抗风险能力相对较弱，给予12%的较高折现率。截至2026年9月28日收盘，宁波银行股价为34.55元。

表 32：DDM模型指标关键假设

数据来源：本文

在基准与乐观情形下，公司股价相对现价均有一定上行空间；即便在悲观情形下，潜在回撤幅度亦相对可控。

（2）相对估值：横向与纵向分位的双重定位

截至2026年9月28日，宁波银行PE（TTM）为7.41倍，处于近十年33%分位；PB为0.95倍，处于近十年27.33%分位。同期城商行（申万Ⅱ）指数的PE、PB分别为6.09倍和0.54倍，对应近十年分位为55.59%和30.69%。整体看，公司估值分位低于城商行同业，但绝对估值水平仍高于同业。

从估值消化路径看，按照DDM基准情形的盈利预测，以当前市值为起点，在利润增长累积并扣减各期分红后，2030E公司PE与PB可分别消化至4.11倍和0.58倍。若假设城商行利润维持7%的永续增长（2025A城商行利润增速为4.94%），则在PE口径下仍可提供12.31%的超额估值空间（该测算假设公司的超额增长在五年内完全兑现，2030E后增速回落至城商行平均水平）。但从PB口径看，公司当前相对同业的估值溢价仍难以被完全消化，需持续关注其低不良率优势与高ROE能否延续。

表 33：宁波银行相对城商行同业估值分析（2026.09.28）

数据来源：Wind

综合来看，宁波银行当前估值处于相对低估状态，但低估的主要来源是银行业整体性的Beta折价，其个体差异化的Alpha部分已基本反映到当前股价中，并未出现明显低估。

宁波银行是一家依托区域禀赋与综合化服务构筑差异化竞争力的头部城商行，其投资逻辑可概括为两条相互独立的驱动链条：一是依靠份额提升驱动的规模扩张，为短期业绩提供确定性；二是“9+4”多元利润中心布局，为中长期中间收入中枢的抬升打开空间。支撑这一判断的，是公司在资产质量上的深厚安全垫——上市十九年来不良率持续低于1%，2026H1仅0.76%，对公贷款不良率0.29%，在上市城商行中处于领先梯队。这一稳健表现并非单纯依赖区位红利，更来自审慎的制度安排：总行统一制定信贷战略、对公业务贷前审批全部上收总行、贷后管理由总行参与追踪，配合对区域供应链企业的深度经营，使其在2023年以来零售风险持续暴露的环境下仍保持整体不良稳定。本文的三情景压力测试亦印证了这一点：即便个人消费贷、个体经营贷不良率分别升至5%和10%，拨备覆盖率仍维持在126%附近，风险抵补能力充足。

成长驱动方面，公司的超额增速主要源于份额提升：2023—2025年存款增速分别为16.76%、14.66%和15.49%，同期全国仅9.97%、6.33%和8.73%，而主要展业区域宁波、浙江、江苏的存款增速与全国均值历史上并无系统性差异。资产端传导同样通畅，浙苏两省制造业与进出口的较快发展为信贷投放提供了扎实需求。中长期看，“9+4”格局已初见成效——2026H1四家子公司合计贡献营收20.21%、利润18.35%，其中永赢基金管理规模达6,342亿元并连续五年高增，宁银理财管理规模由2021年的3,322亿元升至2026H1的6,963亿元，永赢金租净利润占母行比重从5.56%提升至10.25%；这类财富管理业务兼具顺周期弹性与不占用表内资本的特征，有望成为中收占比提升与估值抬升的持续来源。短板同样需要正视：净利差自2022年的2.20%回落至2026H1的1.70%（年化），2026H1生息资产收益率同比降44bps、负债成本降36bps，净利息差仍收窄8bps，叠加拨备计提加大与管理费用率偏高，共同拖累ROE；重要的缓冲在于负债端久期较短，若利率进入上行周期，其重定价带来的息差弹性预计强于可比同业。

估值层面，本文以DDM股息折现模型进行绝对估值，在12%折现率、可持续ROE维持10%的假设下，测算合理股价为40.92元，较2026年9月28日收盘价34.55元存在约18%的上行空间。相对估值看，PE（TTM）7.41倍位于近十年33%分位、PB 0.95倍位于27.33%分位，绝对估值高于城商行同业而估值分位并不算高。需要强调的是，随着资产货币化逐步完成、直接融资占比提升，银行业长期生息资产增速大概率回落至6.5%—8%区间，公司能否延续超额增长，关键在于市占率提升的可持续性，而非利率环境本身。综上，本文对宁波银行维持谨慎看好的判断：基本面质地与第二增长曲线的兑现路径相对清晰，但当前估值溢价需要依靠持续兑现的业绩来消化，而非依赖估值中枢的抬升。

从配置角度看，长期而言宁波银行预计能够实现12%的年化收益率，宁波银行的低估主要来源于银行业整体的Beta低估，但其自身仍存在一部分超额空间；同时，由于公司与AI产业链及高端制造业出口的关联度较大，在银行同业中具有一定的特异性和低相关性，在红利防守风格之外还能享受到AI产业的高景气，因此可以作为配置股纳入以防守为主的资产组合之中。

（1）出口景气回落风险：公司63%的信贷投放集中于浙江省内、23%位于江苏省，宁波市净出口占当地GDP比重达27%，显著高于全国4.18%的水平，且当前出口增量中较大比重来自海外AI产业链需求。若海外终端需求走弱或AI产业盈利模式未能如期兑现，外向型制造与进出口企业的融资需求将同步收缩，并通过信贷投放与结算类中收两条路径拖累营收，同时对公贷款不良率可能承压。

（2）零售资产质量风险：公司自2023年起主动压降零售敞口、推动客群上移，但占贷款总额27.54%的个人贷款仍贡献了72.56%的不良余额，且零售不良率尚在上行通道，2026H1个人消费贷与个体经营贷不良率分别为1.78%和3.81%。若居民端偿债能力修复慢于预期，零售不良生成压力将倒逼拨备计提增加，进而侵蚀利润增速——这也是本文压力测试中拨备覆盖率下行最快的情景。

（3）区域竞争与市占率提升放缓风险：公司的超额增长主要来源于份额提升，而随着资产货币化逐步完成、直接融资占比抬升，长期生息资产增速预计向名义GDP增速附近收敛。若长三角存款竞争加剧推动存款付息率超预期上行，或市占率提升边际放缓导致规模增速回归行业均值，净息差与利润增速可能同步向城商行平均水平收敛，届时当前高于同业的估值水平将缺乏业绩支撑。

本文数据来源于 Wind、公司年报、宁波海关官网、广发证券发展研究中心及银行先爽研究， 估值模型为本文自行测算。文中所述观点、估值结果与情景假设仅代表基于公开信息的分析， 不构成任何投资建议。

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本文内容仅为作者个人研究与学习笔记，旨在分享对宁波银行的投资价值分析框架和思考过程，不构成任何形式的投资建议、推荐或要约邀请。文中所有观点、结论及预测均基于公开信息和特定假设条件得出，存在诸多局限性：

1. 数据来源依赖：部分数据来源于第三方平台（如WIND、公司年报等），作者未对原始数据的准确性和完整性进行独立验证；

2. 模型假设风险：DDM估值模型及其他分析所采用的假设参数（如折现率、永续增长率等）具有主观性，不同假设可能导致显著不同的结论；

3. 市场不确定性：宏观经济环境、监管政策、利率走势、行业竞争格局等因素的变化可能对分析结论产生重大影响；

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