公司1H26收入50.8亿元（-10.1% yoy），归母净利0.9亿元（-36.7% yoy）、扣非净利0.4亿元（-66.4% yoy）。2Q26收入25.6亿元（-9.7% yoy）、归母净利0.2亿元（-65.4% yoy）、扣非净利0.02亿元（-95.9% yoy）。收入降幅较上年同期明显收窄，但市场动销投入增加拖累利润。

工业端降幅收窄，消化代谢品种率先修复。1H26公司医药工业收入25.9亿元（-9.0% yoy），毛利率49.7%（+7.3pct）。分品类看，消化及代谢用药收入9.5亿元（+10.8% yoy）、毛利率48.5%（+6.6pct），主要受藿香正气口服液恢复增长带动；呼吸系统用药收入7.4亿元（-15.5% yoy）、毛利率54.6%（+9.5pct），复方甘草片、玄麦甘桔颗粒等仍承压；神经、心脑血管、大健康、抗感染、抗肿瘤及免疫调节用药收入分别同比-5.2%、+1.0%、-25.2%、-63.6%、-26.1%。我们认为公司已由全面去库存逐步转向核心品种修复，但品类分化仍大。

终端动销与组织改革持续推进，OTC核心单品增势良好。1H26公司OTC渠道收入同比增长2.7%，藿香正气口服液、通天口服液、散列通、鼻窦炎口服液OTC渠道分别增长31%、20%、38%、14%；新增覆盖三级医院2238家、二级医院2963家、基层诊所超6.1万家，并推进医疗准入、新零售和私域运营。研发端，双芩止泻颗粒、DSC158A片获批临床，咽喉宁口服液完成II期，司美格鲁肽注射液完成I期；制造端，涪陵制药厂入选全球灯塔工厂网络。

财务指标：1）盈利能力：1H26毛利率32.0%（+4.3pct），净利率1.7%（-0.9pct）、扣非净利率0.8%（-1.3pct）；2Q26毛利率28.2%（+1.6pct），环比1Q26下降7.6pct，归母净利率0.9%，扣非净利率0.1%，利润端仍承压。2）费用率：1H26销售费用率18.6%（+4.6pct），管理费用率6.8%（+0.7pct），研发费用率2.0%（-0.4pct）。3）应收账款29.4亿元，较2025年末增长37.2%，主要系年初铺货尚未到结算期；存货22.4亿元，较年末略增。4）1H26经营性净现金流-2.2亿元（1H25 +1.1亿元），2Q26净流入1.8亿元。

投资建议：中药老牌企业改革攻坚，静待业绩拐点，维持“推荐”评级。受政策波动影响，我们调整公司26-28年归母净利润预测为2.3/3.5/4.6亿元，同比增速为+91%/+52%/+32%。参考行业可比公司估值（2027E均值16x），给予公司27年25x目标PE（考虑到公司改革推进深水区，存在业绩反转可能性给予溢价），对应目标价16.0元。

风险提示：核心产品销量不及预期，政策波动。

（来源：华创证券）