研报速递
宏观| 海外市场点评：美联储有连续加息的基础吗？
固收｜固收量化专题：基于AI Agent的固收投研应用研究
银行｜农业银行（601288.SH）2026年半年报点评：营收继续高增长
金属｜钽行业深度研究：AI必争之地，“钽途”开启
能源开采｜昊华能源（601101.SH）动态报告：厚积蝶变聚力勃发，价值重估的京系煤炭平台
化工｜大化工2026年半年报业绩总结：地缘叠加双碳，炼化价值重估
机械｜一周解一惑系列：英伟达平台迭代推动液冷行业量价齐升
家电｜海外家电财报跟踪2026年中报篇：收入多有提速，经营预期积极
医药｜森松国际（2155.HK）2026年中期业绩公告点评：制药高增支撑当期，订单跃升蓄力后续
商贸零售｜敷尔佳（301371.SZ）公司深度报告：医用敷料龙头，调整蓄势再出发
海外市场点评：美联储有连续加息的基础吗？
杰克逊霍尔年会落幕后，全球市场进入一个政策预期与资产定价高度博弈的阶段。
但资产价格并未持续走弱，反而把“坏消息”当做“好消息”：市场在短期消化利空冲击后迅速反弹，黄金一度上探4400点，美股三大指数集体冲高。
当前，美国经济处于一种“可以加息、也可以不加息”的“量子叠加”状态。
这里会有一个有趣的发现：在履新之初，“新官上任三把火”下，新任美联储主席往往选择前者，但一旦预防式操作出现一次失误或问题，后续政策路径便会逐步向后者切换。
那么接下来，我们现在需要思考的核心问题在于，美国经济究竟能否经得起连续加息？
任何政策均有其目标与代价：加息的目标在于抑制通胀，代价则在于经济的走弱和就业市场软化。
其一，原本不应实现就业的人群获得就业，表现为用工标准放松与劳动参与率上升；
其二，企业主为挽留熟练工人而加薪，表现为时薪尤其是实际薪酬（薪酬减通胀）的持续上行。
就现实情况而言，美国就业读数尚可，但远未达到过热程度（美联储官方也未将当前就业定义为过热）。
除了就业维度之外，持续加息还将显著抬升美债收益率与AI相关融资成本，这一点市场共识其实更强。就财政层面而言，美债负担已上升为当前亟待解决的核心问题。
就产业层面而言，AI参与者正依托大规模债务融资支撑长期资本开支扩张。
综上来看的话，我们不难理解当前的市场定价行为。
往更深一层看，所有的降息空间不都是加出来的吗？
我们在报告《联储阵营分歧下的加息“胜负手”？》中提示，当前市场计价至2027年底的加息预期约2次，倘若加息在年内逐步兑现，明年货币政策进一步收紧的压力将显著缓解。
同样，从美联储FOMC地方联储投票轮值角度看，今年拥有投票权的洛根、哈马克、卡什卡利、保尔森将全部换届退出投票席位，其中前三者均为立场极强的鹰派委员。而2027年轮值投票主席为古尔斯比、戴利、巴尔金，以及亚特兰大联储新任主席（博斯蒂克卸任，继任人选尚未敲定）。对比2026年这一轮投票委员，上述几位近期表态整体更偏向中立，意味着2027年再度加息的政策门槛或更高。
由此可见，年内加息落地之后，明年货币政策进一步紧缩的空间已相对有限；若届时经济动能再度走弱，降息预期反而有望随之打开。
风险提示：
财政压力加大导致长端美债利率上行；地缘局势恶化导致油价和通胀进一步上行；通胀路径不确定风险。
固收量化专题：基于AI Agent的固收投研应用研究
AI固收投研的意义及路径：传统模式下，一名固收分析师需要同时扮演数据工程师、量化研究员和文字作者多重角色，这些工作占据了投研人员大量的时间与精力，真正需要深度思考的环节被压缩到碎片化的时间窗口中。
固收投研Skill：数据融合类Skill把团队已有的数据方法论、分析框架和经验阈值沉淀为可以反复调用的、可检索、可分析、可追溯的“资产”。行情跟踪Skill旨在将历史行情升级为一个可持续运行的数据看板工具。
基于多Agent的债市研判：债市综合分析涵盖基础数据层、skill技能封装层、Agent判断层三层架构。
风险提示：
数据不完整及统计存在偏差，历史规律未必代表未来，AI输出可能存在偏差。
农业银行（601288.SH）2026年半年报点评：营收继续高增长
26H1营业收入、核心营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为11.07%、7.57%、13.11%、4.93%，较26Q1分别变动+0.58pct、-0.03pct、-0.01pct、+0.40pct，营业收入和利润增速延续改善。业绩驱动上，26Q2单季度净利息收入和其他非息收入对营收贡献进一步提升，中收对营收贡献为负，管理费用对利润贡献为负，信用成本对利润贡献转正。
信贷稳健扩张，切实服务“三农”与实体经济。
息差边际回升，净利息收入增速提升。
净手续费收入负增，其他非息收入高增。
资产质量保持稳健。
投资建议：
农业银行以服务“三农”的领军银行和服务实体经济的主力银行为定位，26H1信贷稳健扩张，息差边际回升带动净利息收入增速提升，整体资产质量保持稳健。预计2026-2028年营业收入分别为8114.18/8584.70/9054.83亿元，同比增长11.9%/5.8%/5.5%；归母净利润为3060.40/3210.70/3348.20亿元，同比增长5.2%/4.9%/4.3%。对应EPS分别为0.83/0.87/0.91元，对应2026年9月11日股价的PE分别为8.4/8.0/7.7倍。维持“推荐”评级。
风险提示：
经济增长不及预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。
钽行业深度研究：AI必争之地，“钽途”开启
钽性能优异，需求多点开花。
钽是一种高熔点、高密度、化学稳定性好的稀有金属，延展性好且抗氧化，凭借优异性能在电子、航空航天等领域应用广泛。
全球钽供应结构性失衡，矿端增量潜力受限，深加工环节格局较为清晰。
AI算力与高端制造共振，钽迈入需求景气周期。
AI发展开启需求增长新引擎，钽价迎来向上周期。
投资建议：
钽行业需求多点开花，供给潜力受限，钽行业供需缺口有望持续扩大，钽价格中枢有望持续上移。我们推荐东方钽业、中矿资源，建议关注稀美资源、新金路。
风险提示：
新兴需求不及预期、钽价波动风险、政策变化风险。
昊华能源（601101.SH）动态报告：厚积蝶变聚力勃发，价值重估的京系煤炭平台
北京国资企业，煤炭布局优化再出发。
股利支付率逐年提升，26年拟派发首次中期分红。
煤炭业绩弹性充足。
内生外延，增长潜力可观。
投资建议：
由于煤价、甲醇价格中枢上移，公司业绩有望明显提升，且在公司高比例分红下其股息价值较为可观，我们预计2026~2028年公司归母净利润为18.03/20.10/21.79亿元，对应EPS分别为1.25/1.40/1.51元，对应2026年9月11日收盘价的PE分别为11/9/9倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
煤炭需求不及预期，甲醇价格大幅下跌，煤质修复不及预期。
大化工2026年半年报业绩总结：地缘叠加双碳，炼化价值重估
美伊、俄乌冲突持续扰动全球原油供给与运输，油气设施受损叠加霍尔木兹海峡通航受限，推动油价中枢显著上移。
俄乌、美伊冲突持续造成全球炼化资产物理损毁。
中下游基础化工品业绩整体改善。
基础化工板块资本开支持续下降，景气逐步回升。
投资建议：
美伊冲突扰动全球原油供给，霍尔木兹海峡运输受限推动油价中枢上移。建议关注：（1）在油价中枢上移背景下，具备资源禀赋与成本优势、持续推进增储上产与降本增效，同时兼具高分红与低估值特征的油气龙头央企。（2）受益于供给收缩与行业自律推进，处于周期底部但具备格局改善预期的炼化及聚酯产业链龙头（3）在内需韧性支撑与新兴产业需求拉动下，价格传导顺畅的细分领域及新材料方向。
风险提示：
地缘冲突不确定风险；全球宏观经济下行风险，全球产业链再平衡带来的错配风险，商品价格大幅波动风险，国际贸易及行业政策风险，环保成本提升风险，安全生产风险。
一周解一惑系列：英伟达平台迭代推动液冷行业量价齐升
英伟达在全球AI数据中心芯片领域占据主导地位，其技术路线选择能够对行业起到示范作用。
GB200：作为英伟达首个实现大规模商用的rack-scale液冷机柜平台，推动液冷技术从最初的试点项目阶段正式迈入规模化应用元年。
GB300：芯片功耗提升至1400W，机柜容量也增至140kW。
Rubin：采用全液冷架构设计（0风扇）+微通道冷板应用+0缆线0软管模块化连接。
投资建议：
在AI高密度算力需求驱动下，液冷行业进入长景气上行周期，建议优先关注具备平台型能力、核心零部件技术壁垒和客户验证优势的龙头公司。建议重点关注：【英维克】【思泉新材】【五洋自控】【金富科技】【飞龙股份】【大元泵业】【同飞股份】【申菱环境】【飞荣达】【中航光电】【高澜股份】【曙光数创】【南方泵业】【伟隆股份】。
风险提示：
技术路线迭代竞争风险、算力需求不及预期、政策不及预期、NV链供应模式的不确定性、ASIC 芯片放量不及预期。
家电行业2026年8月月报及9月投资策略：营收增速企稳向上，盈利压力峰值已过
时至9月初，我们对家电主流品类/品牌7~8月表现进行了梳理：
618与空调动销旺季结束，政策带动基数走低，冰洗/彩电终端销量恢复弱平稳，空调趋势环比好转，但均价表现普遍偏弱，后周期弱势运行，厨小品类分化延续；冰洗外销延续较快增长，空调基数走低，出口同比回正，Q2海外经营环境改善，修复态势有望延续。
分子行业来看：
1）白电：政策周期影响逐步弱化，预计白电全年内销量降幅仅在低至中个位数，Q3起进入改善通道，H2同比或回正；外销冰洗趋势持续强劲，6~7月基数走低基础上，空调出口增速回正，厄尔尼诺或有带动，Q2海外龙头收入端多有提速，外需修复趋势清晰；原材料及汇率逆风延续，但顺价有望随规模压力减轻逐步兑现，龙头提效降费及返利节奏调节有空间，套保措施跟进，形成对冲。展望后续，基本面环比回暖、恢复稳健之外，白电龙头股东回报多有加码，红利属性强化，“稳增长+高股息”提供估值修复基础。
2）黑电： Q2全球彩电需求在世界杯带动及低基数基础上进一步修复，依托中国显示产业链优势，中国龙头以内销市场为稳固根据地，向全球扩张，正势如破竹抢占日韩老牌龙头份额，黑电两大龙头在MiniLED显示技术和大屏化趋势中抢占话语权，大屏化/高端化战略落地效果不断兑现。份额提升、结构升级反哺全球品牌影响力向上，盈利能力中枢提升；另外黑电赛道全球合作或收并购动作陆续出现，制造端与品牌端相互赋能，盈利弹性有想象空间。
3）出口链：尽管海外消费或因通胀&地缘冲突而存在不确定性，不过参考海外小家电龙头经营情况，小家电海外需求韧性出色，清洁电器作为成功出海代表，同样正在挖掘全球红利，尽管前期业内粗放费用投放带来短期格局波动，但我们认为全球扫地机器人正迎来竞争烈度缓和窗口，海外渠道精耕细作、国内追求效率优化或将是后续主旋律。对于国内小家电以及跨境电商企业，参考安克创新过往的成功经验，研发创新是能够实现多品类扩张的关键先验指标，除了安克继续保持高强度研发、彰显并巩固成熟的研发体系外，小家电企业研发投入增加，或指向中长期多品类扩张的战略规划。具体品类上，具备高频刚需与场景中枢潜力的咖啡机，具备健康安全升级空间的母婴电器，以及安克所布局的智能硬件浅海市场中的欧洲阳台光储，我们预计都有望成为短期在国内外快速放量的潜力品类。
投资建议：
展望下半年，虽然外部经营挑战犹存，不过家电龙头愈加从容，收入端受益于内需基数压力缓解、海外持续贡献增量、业务边界外拓，利润则受益于内生控费增效、品牌势能提升、竞争压力缓解。行业经营低位起步，向上可期，持续推荐经营稳健、高股息优势突出的美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电；推荐冲击全球霸主、打开盈利空间的海信视像、TCL电子；关注挖掘全球市场红利、出口链优质子行业龙头科沃斯、石头科技、安克创新、欧伦电气、欧圣电气。
风险提示：
1）原材料成本大幅上涨；2）地缘及关税不确定性。
海泰新光（688677.SH）公司深度报告：内镜筑基，光学启航，新光熠熠谱新篇
内镜主业稳中向好，光通信业务具备高增长弹性，我们看好的核心理由：
1）掌握全流程高端光学制造能力：公司已形成从系统设计、光学加工、光学镀膜、精密机械封装、装配集成的完整产业链，具备高端精密光学产品的制造能力；2）AI算力光器件增长空间广阔：2026年全球AI光收发模块市场有望达到260亿美元，同比增长超过57%，AI算力光学业务有望受益于行业扩容；3）内镜业务稳健增长构筑安全边际：2025年内窥镜业务收入4.76亿元，同比增长37.9%，稳健增长的内镜主业有望为光通信业务提供稳定资金支持，构筑公司发展的安全边际。
管理层光学背景深厚，四大平台构筑光学技术底座。
内镜：海外大客户合作持续扩容，国内自有品牌布局稳步推进。
光学：AI算力浪潮打开成长空间，算力光器件产品量产可期。
二十年光学镀膜经验与全流程光学制造技术，奠定光学业务技术基石。
投资建议：
内镜业务稳健增长，光学业务增长弹性释放可期，我们预计公司2026–2028年营业收入分别为7.66、9.57、11.76亿元，同比增长27.1%、24.9%、22.9%；归母净利润分别为2.18、2.74、3.40亿元，同比增长27.5%、25.8%、24.1%；当前股价对应PE分别为45X、36X、29X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：
单一客户占比较高风险，新品研发及商业化不及预期，汇率波动风险。
敷尔佳（301371.SZ）公司深度报告：医用敷料龙头，调整蓄势再出发
医用敷料龙头，坚持妆械共生。
敷尔佳是深耕皮肤护理三十年的医用敷料龙头企业，产品体系以Ⅱ类医疗器械类产品为主、多功能护肤品为辅，代表单品包括白膜、黑膜、积雪草舒缓修护贴等，2025年公司主动推进线下渠道调整，经营质量持续改善。
改革：主动调整，轻装再出发。
渠道：1）线下：主动精简低效经销商、提高窜货处罚力度、阶段性控制出货量减轻渠道压力。2）线上：收紧抖音达播等高费比渠道，策略性布局腰尾部达人优化达播结构，2026年抖音渠道ROI显著提升。
组织：1）管理层：管理层以及核心业务团队积极引入人才；2）销售：扩充团队人员，提升渠道运营精细度，截至2026年4月，公司销售团队人员约300人，较2025年底净增加超80人；3）研发：2021年收购北星药业补齐生产端能力后，持续加大研发投入，研发费用率自2021年的0.32%提升至2025年的2.69%。
产品：公司产品集中度较高，2022年“白膜”+“黑膜”营收占比47.7%，大单品模式起量快但窜货管控难度大，因此2025年公司开启密集推新进程，打造多增长极，降低大单品价盘波动风险。
展望：渠道空间广阔，新品势能可期。
投资建议：
公司“医疗器械+功能性护肤品”的产品矩阵逐渐完善，渠道调整成效稳步释放，预计公司2026-2028年营收分别为22.72/26.89/31.58亿元，同增20.0%/18.4%/17.4%，归母净利润为4.48/5.23/6.19亿元，同增3.6%/16.6%/18.4%，当前股价对应PE分别为24X/20X/17X，维持“推荐”评级。
风险提示：
行业竞争加剧的风险，营销模式无法顺应市场变化的风险，新产品销售不及预期，生产与研发风险。
【重要提示、免责声明及法律声明】
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供国联民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以国联民生证券股份有限公司（下称“国联民生证券”）发布的完整报告为准。若您并非国联民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。国联民生证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
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