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本次会议为跨境互联网券商行业复盘与展望电话会议，梳理香港券商监管与市场环境、复盘富途老虎盈透三家互联网券商财务与商业模式，并总结行业长期竞争力来源与未来展望，内容如下：

·会议背景与目的：介绍此为西部非银系列最后一场，汇报跨境互联网券商复盘报告，以香港为基本盘，探讨监管终结跨境流量红利后，互联网券商是否仍为好生意及长期竞争力来源。

香港券商监管与市场格局

·监管脉络与跨境红利终结：2021年起证监会定性富途老虎等境内跨境业务为非法，22年明确“遏制增量、化解存量”，26年5月八部门方案设两年整改期，禁买入与转入，立案罚款；境内分法获客模式终结，需转香港本土经营。

·市场扩容与盈利新高：25年港股日均成交同比增89.5%至2498亿港元，26年前7月续增18%；IPO募资全球居首，25年行业总收入2675亿港元（+20%）、净利润717亿港元（+62%），活跃客户515万、保证金客户327万。

·竞争格局与费率分化：25年1475家券商，前五占半数活跃用户，前20占保证金融资余额85%；行业净佣金率由22年万1.6降至25年万1.38，A类头部仅万0.54靠低费走量，中小券商依赖高佣金生存，中资与互联网平台（蚂蚁、九方等）加码香港牌照布局。

三家互联网券商财务与股价复盘

·业绩增速优于传统投行：16-25年富途、老虎、盈透营收复合增86%、69%、18%，远超高盛等个位数；20-25年净利复合增54%、60%、38%；互联网券商ROE与净利率更优（盈透净利率60%+、富途35%+），杠杆仅2-4倍低于传统近10倍，靠效率驱动。

·估值与股价表现分化：19-26年8月盈透PE中枢109倍、富途22.7倍、老虎19.1倍，均高于综合投行；富途区间涨614%、盈透588%跑赢标普，峰值弹性更突出，但内部分化显示估值溢价取决于商业模式与全球化能力而非板块普惠。

盈透证券商业模式复盘

·技术起家与全球基础设施：创始人70年代期权做市起步，93年成立盈透，17年甩卖做市聚焦经纪，26年中报连170市场中心、200国客户；自动化技术筑壁垒，推智能路由统一账户，覆盖股票期权加密等，机构客户权益占55%。

·客户资产沉淀与利息驱动：20-25年开户76万至439.9万（复合36%）、资产1607亿至7799亿美元（复合32%），83%客户在美外；利息收入由19年17.26亿增至25年77.82亿美元（占75%），主来自保证金融资，高利率下资产扩张对冲利差收窄。

富途证券商业模式复盘

·技术与社区双驱动：11年研港股系统，19年纳斯达克上市，覆盖港新美等八大市场；技术全站自研研发费用占费28%+，牛牛圈社区2900万用户、千家机构入驻反哺产品，20-25开户81.5万至594.8万、资产4078亿至12333亿港元，户均资产升。

·香港基石与全球化兑现：23-25香港收入占比68%+，25年港股成交占6.12%为最大零售券商；海外入金账户近60%来自Momo，马来成新增最大市，26年Q2新马盈亏平衡；利息收入19-25复合增68%，25年末占46%成核心支撑。

老虎证券商业模式复盘

·轻资产起步与能力补齐：早期借盈透全披露账户快速上线（16-18账户7.9万至50.2万），18年扩综合账户、19年获美清算牌，25年末盈透清算净收占比降至6.6%；20-25开户74.3万至265.8万、资产54.9亿至608.1亿美元（复合52%），户均提升。

·自主变现与质量提升：收入由净佣金转自管佣金利息（25年佣息合计86%），融资服务费占比降；布局港新美等持牌，26年Q2新增入金超70%来自港新，户均净资产升至2.5万美元，重心由获客转向资产渗透提单客收入。

行业竞争力总结与展望

·长期竞争力在平台闭环：三家证明不靠单一流量，需技术底座+全球化客户资产变现；盈透早建基础设施复用低成本扩张，富途验香港零售承接力待复制，老虎轻资产扩后补能力待深掘海外单客价值。

·未来关键与后入者路径：剥跨境红利仍是好生意，胜负在低成本多市场复制能力；后入者单一区域获客空间窄，应建差异化客群入口、规模后补综合能力复用，核心是以更低边际成本扩全球客户资产。