一、执行摘要

已上市公募 REITs89 只

总市值2,249 亿元

首发募资累计2,368 亿元

机构间 REITs67 只 / 1,092 亿

1. 市场已过"稀缺溢价"阶段。
   89 只公募 REITs、总市值 2,249 亿元，另有 9 只已获批待上市。2026 年至今 14 涨 75 跌，平均 -11.38%，一级认购火爆与二级破发并存（如华泰三峡新能源 REIT 网下认购 140 倍、上市次日即破发）。
2. 地方国资是第一大发起主体。
   按项目方初步归类：地方国资系 48 只、市值占比 50.7%；民企/外资系 21 只（27.0%）；央企系 17 只（21.3%）。交通、保租房、市政类资产几乎由地方国资主导。
3. 资产类型决定命运。
   交通基础设施市值 544 亿（占 24.2%）居首；产业园区 20 只但市值仅 242 亿，年内平均 -25.48%、平均 P/NAV 0.804，是调整最深的板块；保障性租赁住房最稳（年内 -1.48%、P/NAV 1.283）。
4. 商业不动产 REITs 是 2026 年最大变量。
   2026-06-18 首批 4 只上市（合计募资 205.5 亿），深交所首单 181001 于 9-03 落地；已获批发行的商业不动产项目已达 9 只中的 4 只在途，业态从购物中心扩至酒店、办公。
5. 机构间 REITs 成为"资产孵化器"。
   累计 67 只、1,091.86 亿元，2026 上半年发行 24 单 / 330.13 亿元（同比增 11 倍、24 倍），为公募 REITs 输送培育成熟的底层资产，形成"Pre-REITs 基金 → 机构间 REITs → 公募 REITs"阶梯。
6. 扩募是第二增长曲线。
   已识别 7 只产品份额较首发扩张 30% 以上（如博时蛇口产园 9.00→14.21 亿份、华夏华润有巢 5.00→9.48 亿份），公开口径"已完成扩募 10 只"。存续平台做优后持续注入资产，比新申报更经济。

来源：沪深交易所上市产品逐只采集（腾讯行情接口 2026-09-16）、天天基金 F10（2026-06-30）；市场汇总经华泰证券固收团队（88 只 / 约 2,500 亿元，截至 2026-08-31）、Wind（机构间 REITs 67 只 / 1,091.86 亿元，截至 2026-08-27）交叉验证。

二、市场全景：三层结构

💡 判断：三层结构已经在制度上打通——2026 年交易所修订指引明确将具备权益属性的不动产 ABS 命名为"机构间 REITs"，构建"CMBS/类 REITs → 机构间 REITs → 公募 REITs"的多层次链条。对国企而言，不存在"资产不够好就不能做"的门槛，而是需要按资产成熟度选择对应层级。

三、资产类型结构：谁在主导

三点结构性发现：

• "只数多 ≠ 市占高"。
  产业园区 20 只（占比最大）却只贡献 10.8% 市值；交通 15 只占 24.2%。园区资产单体规模小、出租率承压，是当前估值最受伤的板块。
• 经营权类市值低于募资额
  （交通：募 759.3 亿 → 市值 544.0 亿，缩水 28%）。这不全是"跌了"——经营权类每年分派中含本金返还，到期净值归零，需与产权类分开评估。⚠️ 常见误读：把经营权 REITs 的分派率直接对标债券票息。
• 保租房是唯一"低波动 + 高溢价"板块
  ：年内 -1.48%、P/NAV 1.283，出租率普遍维持 94%–99%、租金收缴率近 100%，具备底仓配置价值。

四、发行节奏：政策驱动的四阶段

💡 规律：每一轮扩容都由"资产类型准入放宽"触发，而非市场行情。2026 年 7—8 月曾出现两个月的发行空窗，随后 9 月深交所首单商业不动产落地——说明当前是政策节奏主导、而非需求节奏主导，国企申报应紧跟准入清单，不必择时。

五、估值与业绩：分化是 2026 年的主旋律

5.1 年内表现：14 涨 75 跌

上涨前列集中在能源与保租房（华夏中核清洁能源 +24.9%、中航北京昌保租赁住房 +20.2%、国泰海通砂之船商业 +15.1%）；跌幅前列集中在产业园区与物流（建信中关村 -39.9%、华夏合肥高新 -38.4%、招商科创 -38.3%、易方达广开产园 -38.1%）。

5.2 P/NAV 分布

5.3 现金分派：真金白银的兑现能力

累计单位分红前三位：中航首钢绿能 5.610 元/份（12 次）、浙商沪杭甬 4.260 元/份（8 次）、平安广州广河 4.050 元/份（14 次）。沪市 2026 上半年 51 只 REITs 分红 65 次、派现超 43 亿元，平均分派率超 6.5%，与 10 年期国债利差处历史高位（产权类利差 387.48BP，处 97.7% 分位）。

⚠️ 提醒：分派率被动抬升有"价格下跌"与"分红增加"两种成因，当前主要是前者。以分派率高作为买入或申报理由时需拆分归因。

六、发起主体结构：地方国资是主力军

这一结构是本研究对国资系统最有参考价值的发现：

• 地方国资以 53.9% 的只数、50.7% 的市值成为最大发起群体，且高度集中在现金流稳定、政策属性强的资产：高速公路、保障性租赁住房、市政水务供热、产业园。这与地方国资的资产禀赋完全匹配。
• 民企/外资在运营能力驱动型资产上占优：仓储物流（普洛斯、顺丰、京东、安博、易商）、消费商业（凯德、砂之船、唯品会）、数据中心（万国、润泽）。这类资产的核心竞争力是招商与运营，而非持有。
• 央企则在重资本能源与交通上占主导，且单只规模显著更大（央企系 17 只募资 492.3 亿，只均 29.0 亿；地方国资系 48 只募资 1,233.6 亿，只均 25.7 亿）。

⚠️ 数据口径声明：发起人属性由基金简称剔除管理人前缀后按关键词自动归类，属推断值，3 只无法判断，个别项目可能存在归类偏差（如混合所有制、平台公司代持）。正式引用前须以招募说明书披露的原始权益人及股权结构为准。

七、机构间 REITs：被低估的第二战场

对国企的三重价值：

1. 门槛更灵活。
   资产尚未完全成熟（出租率爬坡、证照补齐中）时，可先在机构间市场挂牌，避免公募申报的合规硬约束。
2. 可扩募。
   兴证基实 - 碧澄能发新能源 ABS 2025 年首发 2.97 亿元，2026 年 6 月 5 亿元扩募获批，是行业首单实现扩募的新能源持有型不动产 ABS。
3. 衔接公募。
   典型路径如上海嘉定中旭大厦烂尾楼改造保租房项目：AMC 主导 + 基金赋能 + 专业运营（Pre-REITs 基金）→ 培育成熟 → 注入公募 REITs 退出。

八、对国资国企的六条启示与行动清单

1. 先把资产分层，再谈申报。
   按"公募准入达标 / 需培育 / 暂不具备"三档梳理存量资产，分别对应公募 REITs、机构间 REITs、Pre-REITs 基金。❌ 避免所有资产都往公募一条路上挤。
2. 优先选现金流稳定的资产打样。
   保租房、市政供热、水务年内跌幅最小、溢价最高；产业园区虽易凑数但估值折价最深。首单建议选择出租率 ≥ 90%、租金收缴率 ≥ 95% 的成熟资产。
3. 把扩募当作主战略而非补充。
   已上市平台（7 只份额扩张 30% 以上）证明：同一平台持续注入资产的边际成本远低于新申报。集团内部应先整合资产，再考虑是否新设产品。
4. 估值管理前置。
   当前 32 只产品 P/NAV 低于 1，一级市场定价过高会导致上市即破发，反过来影响后续资产注入。发行定价应留足二级空间，宁可少募不可破发。
5. 关注商业不动产窗口。
   2026 年商业不动产 REITs 开闸，首批 4 只 + 深交所首单已落地，另有 4 只在途。持有商场、酒店、写字楼的地方国资平台应尽快评估，这是政策红利期。
6. 建立全周期资产池台账。
   以"资产成熟度"而非"资产规模"排序，按季度更新出租率、收缴率、剩余租期等运营指标，形成可随时启动的申报储备库。

九、数据说明与已知缺口

9.1 数据来源

• 产品清单、行情、市值、单位净值：沪深交易所上市产品逐只采集，腾讯财经行情接口，2026-09-16 收盘。
• 成立日期、份额、净资产、累计分红、管理人：天天基金网基金档案（F10），净资产与分红为 2026-06-30 二季报口径。
• 发行价：以基金成立日单位净值为准；缺失时以上市首日开盘价近似（已在明细中标注来源）。
• 市场汇总交叉验证：华泰证券固收团队（88 只 / 募资约 2,500 亿元，截至 2026-08-31）、中金公司、Wind（机构间 REITs，截至 2026-08-27），均经 21 世纪经济报道、证券市场周刊 2026 年 9 月公开报道引用，属非一手来源，需核实原文。

9.2 已知缺口（不做估算填充）

• 3 只产品首发募资额缺失：508030 中航中核汇能新能源 REIT、508039 创金合信首农 REIT、180303 华泰宝湾物流 REIT。
• 「项目方 / 发起人」为自动提取的推断值，未逐只核验；企业性质归类为初步判断。
• 机构间 REITs 无统一公开披露渠道，本报告仅提供汇总数据与已公开报道的 19 个项目样本，非 67 只全量清单。
• 本报告不含分派率逐只数据（需以各产品最新公告的招募说明书与分红方案为准）。