2022年9月至2023年4月，某证券公司员工张某通过微信、电话持续向自然人费某（某上市公司第一大股东）推介雪球产品。因监管规则限制自然人参与股票股指类场外期权交易，某证券公司主动设计并安排某投资公司（私募基金管理人）旗下的XX号私募基金作为交易“通道”及名义交易主体，并由该管理人协助提供过桥资金，使基金达到参与交易所需的规模；张某还向费某委托的人员发送基金回访确认的勾选截图，要求其“按照图片勾选”。

2022年12月至2023年4月，案涉基金与某证券公司完成23笔场外期权交易。费某累计转入保证金66,846,303.69元、收回52,500,566.63元，差额损失14,345,737.06元；交易指令全部由费某本人或其指示的人员在微信群中直接下达，管理人未进行独立的投资决策与风险控制。2024年4月费某投诉后，江苏证监局出具警示函，认定某证券公司存在与非专业机构投资者开展场外期权交易、未能有效监测参与产品购买场外期权的占比、员工向客户提供测试答案及替客户办理证券交易等情形。

费某向法院诉请赔偿全部损失，某证券公司与管理人分别以推介对象为费某控制的公司、自身仅为被动通道等理由抗辩。一审酌定二者对本金损失承担70%连带赔偿责任，二审维持原判。

要理解本案为何被认定为违规，首先需要了解雪球产品的基本情况、准入门槛及监管要求。

市场所称“雪球产品”，主要指带有自动敲入、敲出结构的场外期权，通常挂钩股票指数或个股等流动性较好的标的。其运作机制可概括为：专业投资者向证券公司等交易商卖出附带“敲入”“敲出”条款的看跌期权并支付保证金，以此换取固定票息。票息按约定年化收益率逐日累积，如雪球滚动变大，故而得名。

与直接买股票或股指不同，雪球的收益有上限，并受敲入、敲出条件约束：标的价格达到敲出价的，产品可能提前结束，或者合约期限内未标的价格未触发敲出敲入条件的，投资者取得约定收益；但若在观察期内挂钩标的触发敲入且到期时仍处于不利价位时，投资者需要承担相应亏损，产生本金损失。

因此雪球产品的核心投资逻辑为投资者判断未来一段时间内，挂钩标的将维持震荡或温和上涨，不会出现大跌，以此来获取高票息，但一旦判断失误，标的出现大幅下跌，投资者可能就要承担本金损失。可见，雪球不是“买股票收利息”，而是通过承担特定下行风险换取票息的结构化衍生品。

依据《证券公司场外期权业务管理办法》，场外期权的交易对手方均应为专业机构投资者，股票股指类（主流雪球所属类别）还须满足净资产5000万元、金融资产2000万与3年投资经验等更高条件（即业内所称523标准）；产品参与的，须穿透核查最终投资人——单一投资者权益超过20%的，应当符合专业投资者标准（业内所称552标准）。即雪球产品等场外期权的合格投资者为专业机构投资者或者由资管机构所管理的产品，并不包括自然人投资者。

以私募基金产品作为交易对手方为例，券商通常须完成：准入核查与留痕（核查产品是否属于专业机构投资者、合同是否约定可投场外期权、穿透核查最终投资人、确认资金来源合法、进行风险告知、签署准入材料并留痕审核）；签署协议（SAC主协议、补充协议、履约保障协议等）；询价与下单（确认标的、名义本金、敲入敲出价、期限、票息等要素，入金，券商进行交易并完成对冲，签署交易确认书）；存续期管理及资质回访复核（持续监测是否涉嫌利用场外期权规避监管、保证金比例，触及追保线时通知追保，未补足的有权强平，及时回访、定期复核交易资质等）。这一流程的核心逻辑是：适当性义务贯穿准入、交易、存续管理全过程，且须全程书面留痕，而非“一签了之”。

除了要满足上述规定的专业投资者条件之外，雪球产品交易还受到投资比例限制，根据《证券公司场外期权业务管理办法》第二十四条，在投资规模方面，产品支付的期权费及初始保证金合计不得超过产品规模的30%。《私募证券投资基金运作指引》第十七条还规定，私募证券投资基金参与雪球结构衍生品的，合约名义本金通常不得超过基金净资产的25%，并且不得为投资者规避场外衍生品交易要求提供通道服务。

这些规定的核心并不是禁止私募基金参与衍生品交易，而是要求其具备真实投资目的、独立管理能力和可穿透的产品结构。私募基金不能仅作为自然人参与场外衍生品交易的名义载体，也不能借助基金形式绕开专业投资者准入及投资规模限制。

回到本案，本案问题正在于多个环节被系统性架空：准入未穿透识别费某真实身份；交易指令由费某本人或其指定人员直接下达，管理人未独立决策；券商员工甚至发送回访勾选图要求“按图勾选”，使适当性核查沦为纸面流程；存续期内未有效监测超比例购买，这正是下文要逐一拆解分析的对象。

本案裁判逻辑可拆为三个递进问题：名义交易对手是私募基金，真实交易主体是谁？券商对真实主体负有何种义务、是否履行？过错确定后，责任如何在机构与投资者之间分配？三者环环相扣——第一个决定义务对象，第二个决定过错有无，第三个决定责任形态与份额。

从外观上看，本案交易文件一应俱全：投资者签署基金合同与承诺书、完成回访，私募基金以专业机构投资者身份与券商签署衍生品交易协议，每笔交易均出具确认书，资金通过托管专户闭环流转。券商在一审、二审中正是以此为核心抗辩。裁判首先要回答的是——形式合规能否对抗实质违规？

法院的答案是否定的。法院运用“穿透式审判”思维，没有停留在协议文本上，而是审查基金实际运行：份额持有人仅费某与师某两人，师某名下出资实际全部来源于费某；资金全部用于案涉雪球交易；交易指令更是由费某本人或其指示人员通过两个微信群直接向券商下达。二审据此认定，某投资公司XX号基金仅为名义载体，实际交易对手系费某个人。

这一认定有明确的规范支撑。判决书援引《证券期货投资者适当性管理办法》第三条，明确经营机构应“勤勉尽责，审慎履职，全面了解投资者情况，深入调查分析产品或者服务信息，科学有效评估，充分揭示风险……将适当的产品或者服务销售或者提供给适合的投资者，并对违法违规行为承担法律责任”；《证券公司场外期权业务管理办法》第二十四条规定“股票股指类等其它场外期权交易对手方应当是符合《证券期货投资者适当性管理办法》的专业机构投资者”。法院认定案涉雪球产品交易的投资人应当为专业机构投资者，自然人不能投资；某投资公司XX号基金的投资人仅有费某和师某2人，投资资金也全部用于案涉雪球产品交易，费某与某证券公司、某投资公司将某投资公司XX号基金作为资金通道和合规工具，实际是由费某直接与某证券公司发生雪球产品交易。以资管产品名义搭建的通道，不能豁免对实际投资者的适当性审查。

交易主体一经确定，第二个问题随即而来：券商面对的既然是自然人费某，它对费某负有何种义务？答案是适当性义务。

判决书援引的规范体系可归为两层。法律与监管层面，《证券期货投资者适当性管理办法》第三条要求经营机构将适当的产品或服务销售给适合的投资者；《证券公司场外期权业务管理办法》第二十四条明确股票股指类场外期权交易对手方应为符合适当性要求的专业机构投资者。司法层面，判决书未直接引用《九民纪要》，但一审、二审的说理逻辑与之高度一致：适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础。落到本案，法院审查并未止于“是否签了字”，而是从三个层面展开：

其一，券商明知费某不符合资格，仍主动推介、搭建通道架构、安排过桥资金。微信记录显示，张某自2022年9月至2023年4月持续向费某推介雪球产品，费某明确拒绝后张某仍称“恳请董事长，在给我们一次机会”，并组织总部团队专程拜访。一审据此认定券商存在主动推介行为，且费某在案涉交易之前并未进行过雪球产品交易，并无交易经验。

其二，回访环节被实质性架空。 2023年3月30日，张某向费某受托人徐某甲发送基金回访确认勾选图，要求其按图勾选。江苏证监局警示函认定“员工向客户提供测试答案、替客户办理证券交易”。法院认定，该瑕疵文件非但不能证明已落实适当性管理，反而成为规避监管的佐证。

其三，券商未有效监测产品超比例购买场外期权。某投资公司XX号基金产品规模为5,000万元，其缴纳的初始保证金合计高达5,272万元，远超产品规模30%的监管上限。《证券公司场外期权业务管理办法》第三十条要求证券公司“加强对交易对手交易行为持续监测分析”，发现交易对手涉嫌利用场外期权从事规避监管、初始保证金比例超出产品规模30%以及涉及违法违规行为的，“应当立即停止合作并及时向监管部门报告”。江苏证监局警示函明确认定券商“未能有效监测参与产品购买场外期权的占比情况”。

二审据此认定券商“严重违背了诚实信用原则与勤勉尽责义务，其主导并放任违规通道业务开展的主观恶意明显，对费某的损失存在重大过错”。

投资者的过错则被另行评价。 券商曾以费某“明知”为由主张其自身过错重大。法院确实认可这一点——2023年4月12日张某明确告知费某“国内个人不能做雪球的。所以名字得规避监管”，具体产品也主要由费某方自行选择，相关产品遭遇市场下跌，故判令其自担30%。但依《中华人民共和国民法典》第一千一百七十三条，该过错仅产生减轻责任的效果，不发生免除适当性义务的效力。上海金融法院在官方解读中进一步阐明：费某虽为上市公司第一大股东，但证据表明其对产品高风险、交易结构违规性、资金杠杆放大效应等核心风险缺乏与专业机构对等的认知能力，不能因其社会身份或商业经验即认定其具备与高风险金融衍生品相匹配的专业认知。

小结：适当性义务是贯穿推介、准入、风险揭示与存续期管理的全过程义务；由卖方机构主导或配合完成的形式化流程不产生免责效力，投资者过错只能减轻、不能免除机构责任。

过错已经确定，最后一个问题是：这些过错应转化为连带责任还是补充责任，份额又如何在各方之间分配？

《中华人民共和国民法典》第一千一百六十八条规定二人以上共同实施侵权行为造成他人损害的，承担连带责任；第一千一百七十一条、第一千一百七十二条规定二人以上分别实施造成同一损害的，按各方责任大小配置按份或连带责任。核心在于是否存在共同的意思联络与行为协作。

通道方通常会主张自己仅被动配合、指令均由投资者直接下达、仅收取较低费用。本案中这些抗辩均未获采纳，原因在于管理人的行为已超出“消极失察”：它未履行独立的投资决策与风控职能，基金完全沦为交易的“通道”或“壳基金”；且为使基金达到投资规模，违规提供过桥资金——二审中管理人明确陈述2,500万元过桥资金系由其协助提供。法院认定，该行为“不仅掩盖了真实杠杆水平与资金风险，更严重背离了私募基金管理人的信义义务”。两家机构明知实际投资者不满足准入条件仍相互配合，与损失之间具有直接因果关系。据此，本案落入共同侵权路径，两家机构承担连带责任。

与之形成对照的是上海金融法院2020年审结的华澳信托案（2020）沪74民终29号：该案信托公司虽存在未对相关资金募集行为采取必要防控措施、出具失实《项目风险排查报告》等过错，但投资者的损失主要系犯罪分子实施集资诈骗导致，法院最终判令其在本金损失20%范围内承担补充赔偿责任。两案结果悬殊，差别正在于通道方的角色定位——是“消极失察”，还是“积极参与”乃至“提供资金”。

据此可归纳出通道方责任的三档阶梯：消极未尽审查义务、对底层违法事实不知情的，承担与其过错相适应的补充赔偿；明知违规而主动参与、提供资金或搭建结构的，构成共同侵权、承担连带责任。决定档位的是知情程度与参与深度，而非收取费用之多寡。责任形态由行为性质决定，责任份额由过错程度决定。券商与管理人连带承担70%、投资者自担30%——机构规模与收费高低，均不构成减免责任的理由。

场外衍生品类的金融产品往往非常复杂，嵌套结构、衍生品设计、杠杆安排等使风险难以直观判断。本案中，费某方在追保环节对计算逻辑表示“看不明白”，却仍继续购买雪球产品，这一细节恰恰暴露了投资者在未充分理解产品情况下的盲目决策。投资者在购买任何金融产品前，都应当充分了解产品的底层资产、收益来源、风险等级、流动性安排及最坏情景下的损失幅度。对于销售人员以“类固定收益”“小概率损失”等话术推介的产品，更应保持警惕，要求对方提供完整的合同文本与风险揭示文件，而非仅凭口头介绍或微信沟通即作出投资决定。

金融属于强监管领域，特别针对场外衍生品此类高风险金融产品，监管政策趋严，但在实际业务开展过程中，违规情形仍时有发生，对于投资者而言要重视相关沟通记录留痕。本案胜诉关键不在书面合同，而在沟通记录所还原的完整过程：资金流（转账记录、流水，证明实际出资人）、指令流（群内下单与指令截图，证明实际决策主体）、决策流（标的与方向的选择过程）、风险揭示流（风险测评、回访记录及“照图勾选”的指导痕迹）、损失流（保证金支付、追保通知、平仓结算与资金回流明细）。核心是证明谁实际出资、谁实际决策、谁实际承担风险。最终通过事实还原，让法院得以突破形式合规的书面文件，认定实质违规。

相比于合同违约之诉，通常投资者只能追究合同相对方即管理人的责任，难以穿透至交易商，而通过侵权路径，可以把交易链条上的主体一并拉入，同时可以主张连带责任，增加受偿可能。当然，侵权之诉的证明标准较高，特别是如果要求相关主体承担连带责任，则需要证明具有共同的意思联络与行为协作，实践中难度较大，需要投资者注重日常沟通留痕。

此外还可运用行政投诉举报。本案投资者在损失发生后向监管进行了投诉举报，随后监管公布的警示函载明了相关违规事实。一则可以借助监管的行政权力查明相关违规事实，基于金融交易的复杂性，在某些金融案件中，一些重要信息和事实是投资者乃至法院可能都无法查证的，借助行政权力不失为获取重要证据的便捷方式，同时此类监管处罚文件在民事诉讼中具有较高证明力，投资者也能降低自身的举证责任，有利于法院查明案件事实；二则增强法官心证，特别是在此类没有法定赔付责任比例或先例的案件中，行政监管处罚决定可能对法官自由裁量权产生影响，最终实现提高赔付比例的目的。

本案的意义不止于一个70%连带责任的数字。它向市场传递了两个清晰信号：对金融机构而言，“穿透式审判”思维已经深入司法实践，“形式合规”不再是免责金牌——只要明知违规而参与搭建、提供资金、出借通道，未真实尽到适当性义务，合同约定与业务切割都无法阻隔应付的责任；对投资者而言，“明知违规仍参与”亦须自担其责——30%的自担比例提醒每一位高净值投资者，规避监管的交易结构里，没有真正的赢家。“卖者尽责、买者自负”从来不是一句口号，而是一套需要双方都用行为去兑现的规则。