研报速递8 月 26 日收盘，证券Ⅱ收涨 2.75%，高居当日板块热度榜第一；中信证券、东方财富、同花顺分列主力净流入第 6、第 7、第 10 位——「牛市旗手」那套熟悉的剧本，似乎又回来了。但翻开月线，一个反常识的事实是：过去近两年，券商其实是这轮牛市里「最没存在感」的权重板块之一。
旗手想举旗，多数人的账户却迟迟没动；因为这杆旗，自己也没怎么涨。
一、924 至今，券商涨了多少
以 2024 年 9 月 24 日「924」政策礼包为起点，到 2026 年 8 月 26 日，把证券公司指数（399975）和三大基准放在同一张表里看阶段涨幅：
注：涨幅基于各指数区间首尾收盘价计算；「924 至今」约 23 个月。红为涨、绿为跌，遵循 A 股惯例。
- 券商的「牛市涨幅」几乎全靠 924 那两周一次性打完
——第一波 +43.5%，是它两年里最亮眼的一段。 此后 22 个月，券商净走平甚至微跌：从 10 月 8 日高点 887 点，到今天 761 点，回吐了约 14%。 整体 +23.1%，明显跑输上证（+36.7%）、沪深300（+37.0%），更被创业板（+111.4%）远远甩开。
图 1 ｜ 924 至今整体涨幅对比：券商垫底
二、掉队，发生在哪两段
很多人以为券商「924 以来没涨」是全程躺平，其实不是。把时间轴拉开，券商在 2024 年底到 2025 年底，和上证、沪深300 几乎同涨（都约 +38%），它真正掉队的是两个时段：
- 2025 全年，券商只涨了 +2.5%，而创业板涨了 +49.6%。
这一年是指数慢牛、科技（AI、半导体、创新药）狂奔的结构牛，券商完全缺席主线。 - 2026 年至今，券商 -10.7%，是主要宽基里最弱的一个
同期沪深300 -0.8%、上证 -1.4%、创业板 +6.6%。券商不仅没跟上，反而逆势领跌。
换句话说，券商不是「没涨过」，而是「只在第一波政策脉冲里涨过」。之后，它就从「旗手」退化成了「低位补涨选项」。
图 2 ｜ 券商走势轨迹：从脉冲到回吐
三、最刺眼的反差：业绩创历史新高，估值趴在历史底部
如果看基本面，券商这轮「没涨」简直是个谜。2025 年证券行业交出历史级答卷：
全行业营业收入 5412 亿元（+19.95%）、净利润 2194 亿元（+31.20%），均创 2016 年以来新高。 43 家上市券商合计营收 5523 亿元（+8.16%）、归母净利润 2128 亿元（+43.75%），整体年化 ROE 8.04%。 分项全面开花：经纪 +43.27%、自营 +30.31%、投行 +30.05%、利息 +41.60%、资管 +5.63%。 量在价先：2025 年 A 股日均成交额 1.73 万亿元（+62.62%）；2026 年 1—2 月日均股基成交更冲到 3.3 万亿元（+89%）。
龙头中信证券更是「好上加好」：2025 年营收 748.54 亿元（+28.79%）、净利 300.76 亿元（+38.58%）；2026 年上半年营收 496.92 亿元（同比 +50.0%）、净利 233.43 亿元（同比 +69.6%）。
图 3 ｜ 中信证券：营收 / 净利三年台阶 单位：亿元（2026 为半年数据）
可就是这么一份「量价齐升」的答卷，对应的却是板块市净率（PB）仅约 1.14 倍，处于近十年 10% 分位以下。
「盈利与估值明显错配」，业绩在山顶，估值在谷底，两者背道而驰。
四、为什么业绩这么好，股价却没涨？几个被忽略的事实
1. 924 是「一次定价」，不是「持续定价」。旗手行情的本质是预期脉冲：政策礼包在两周内把「牛市可能性」一次性贴现，券商 +43.5% 把未来一两年的乐观预期提前打完。此后业绩虽好，但属于「预期内的兑现」，很难再推升估值——利好出尽，反而成了卖点。
2. 券商赚的是「后周期」的钱。经纪、自营高度顺周期，业绩拐点天然滞后于行情。2025 年亮眼的年报，要到 2026 年初才披露——等基本面被纸面确认时，价格早把预期反映完了。市场买的是「拐点预期」，不是「已经发生的利润」。
3. 重资本、低 ROE，PB 天生有天花板。券商靠净资本驱动、杠杆 4 倍出头、ROE 仅 8% 上下，注定撑不起高估值。即便利润创新高，1.1—1.2 倍 PB 已是「合理偏贵」。给估值的是 ROE 的趋势，不是利润的绝对数。
4. 这轮牛市，结构行情不在券商。924 以来的主线是 AI、半导体、创新药、有色——是典型的「结构性科技牛 / 资源牛」。居民存款搬家慢，两融虽高，但增量资金偏好赛道而非券商，券商从「主线」降级为「低位轮动选项」。
五、回到当下：8/26 这波，是异动还是轮动？
把镜头拉回当下。券商看似热闹，但把成交、资金、涨幅结构放在一起看，成色要打个问号：
- 涨幅不算拔尖
——证券Ⅱ +2.75% 高居热度榜第一，但涨幅低于工业金属（+3.33%）、肿瘤疫苗（+7.02%），更像「关注度高、涨幅一般」的补涨。 - 主力资金「一日流入、十日流出」
——中信证券主力净流入 +8.25 亿、东方财富 +7.59 亿、同花顺 +6.73 亿、华泰 +2.52 亿；但近 10 日，中信仍净流出 10.1 亿、东方财富净流出 43.2 亿、同花顺净流出 17.4 亿。今日是脉冲，趋势未改。 - 全市场缩量
——两市成交 1.81 万亿元，较前日缩约 231 亿元，且明显低于 5 日、10 日、20 日均值；涨跌家数 2946 涨、2448 跌，51 家涨停，赚钱效应并不集中。
历史规律很清晰：券商单日脉冲，多发生在月末 / 季末、政策小作文发酵、或资金「没处去」时的低位补涨。要演化为真正的「旗手行情」，需要三个条件同时成立：① 成交额趋势性站上 2 万亿并持续；② 货币或资本市场改革实质落地；③ 风险偏好系统性抬升。目前看，只满足「低位 + 缩量轮动」这一条。
所以今天的定性更偏轮动补涨，而非趋势起点。旗手动了一下，但还没「举起来」。
六、市场对券商的预期，到底是什么
一句话：市场把券商当「牛市的看涨期权」——不买它的现在，买它的「如果牛市继续」。一旦确认，券商是弹性最大的顺周期 β；但平时，它只是个高波动、低增长的仓位工具。
所以券商的买点，从来不是「业绩好」，而是「预期差」：当 PB 贴近历史底部、成交额回暖、政策催化三因素共振时，它才从「期权」变成「头寸」。昨天的异动，离这个共振点，还差着两个缺口。
券商不是牛市的发动机，它是牛市的体温计——牛在不在，看它最准；但对券商的整体预期不能太满，是轮动，不是异动。
本文为信息整理及复盘学习，不构成任何投资建议。
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