券商内部ESG研究,真能提升股票分析师的预测能力吗?

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——论·文播客——

据TAR官网显示，来自奥克兰理工大学的Yixin Wei、奥克兰大学的Steven F. Cahan、澳大利亚国立大学的Li Chen，合作撰写的论文“ Broker In-House ESG Research ”，在国际会计学顶刊《The Accounting Review》线上正式发表。

Title: Broker In-House ESG Research

券商内部ESG研究

作者简介

Yixin Wei

奥克兰理工大学

Steven F. Cahan

奥克兰大学

Li Chen

澳大利亚国立大学

摘要

This study examines the determinants and consequences of broker in-house ESG research. Using manually collected brokerage ESG research data, we find that the provision of in-house ESG research is positively related to both demand-side factors (client demand, internal demand, and local ESG awareness) and supply-side factors (broker size and coverage of sustainable industries). Regarding the consequences of such research, we find that in-house ESG research is associated with improved earnings forecast accuracy in industries where ESG is more salient. Further, the market reaction to earnings forecast revisions is stronger when equity analysts have access to in-house ESG research. Finally, we observe a consistent pattern suggesting that ESG analysts support equity analysts beyond forecast accuracy, as equity analysts with access to in-house ESG research issue more accurate target prices, more informative recommendation upgrades for ESG-heavy industries, and discuss ESG issues more extensively in their analyst reports.

本研究考察了券商内部ESG研究的决定因素与经济后果。通过手工收集的券商ESG研究数据，本文发现，内部ESG研究的提供与需求侧因素（客户需求、内部需求及本地ESG意识）和供给侧因素（券商规模及对可持续行业的覆盖）均呈正相关关系。就此类研究的后果而言，内部ESG研究与ESG重要性更为突出的行业中的盈利预测准确性提升相关联。进一步地，当股票分析师能够获取内部ESG研究时，市场对盈利预测修正的反应更为强烈。最后，我们观察到一致的模式，表明ESG分析师对股票分析师的支持不仅限于预测准确性——能够获取内部ESG研究的股票分析师会发布更准确的目标价、对ESG密集型行业给出更具信息含量的评级上调，并在其分析报告中更广泛地讨论ESG议题。

介绍

本文基于供应链关系中共同审计师对商业信用提供的影响展开研究。商业信用作为企业短期外部融资的重要来源，在非金融类美国企业中规模庞大，2021年第一季度未偿付商业信用达5.2万亿美元，占国内生产总值的24%。供应商在决定向客户授予商业信用时面临显著风险，而审计师在缓解信息不对称方面已被证实具有重要作用。现有研究多关注银行信贷情境下共同审计师对贷款利率的降低作用，但商业信用决策更依赖于客户关系与信任，其机制可能与银行信贷不同。因此，本文旨在探讨供应商与客户共享同一审计师是否会影响供应商授予客户的商业信用规模，并深入剖析其背后的作用机制。

学术研究长期以来主要聚焦于券商中的股票分析师及其盈利预测、推荐评级等传统工作，而对券商内部除股票研究之外的专业研究服务关注甚少。近些年部分大型券商陆续设立了专职的ESG研究岗位，提供内部研究报告，但这一持续近二十年的行业实践在学术领域却鲜有系统检验，主要原因在于相关数据难以获取。已有文献表明，券商内部的宏观经济研究、政策研究或量化研究能够提升股票分析师的研究质量，但ESG研究因其信息偏重定性、维度多样且行业差异大，是否也能产生类似效果尚不明确。为此，本文从“券商为何提供ESG研究”和“此类研究带来什么后果”两个角度进行了系统的实证分析。

本文通过手工检索LinkedIn，在287家美国券商中识别出23家券商在2000至2021年间雇佣了73名专职ESG分析师，且多数增长出现在2017年后。基于这一数据，作者从需求侧和供给侧考察券商提供ESG研究的动因：需求侧包括买方客户对可持续投资的需求、股票分析师内部的ESG信息整合需要，以及券商所在地的ESG意识水平；供给侧包括券商规模、是否承销绿色债券，以及是否覆盖可持续主题行业。在后果分析方面，本文重点检验内部ESG研究对股票分析师研究质量的影响，具体涵盖盈利预测准确性、预测修正的市场反应、目标价准确性、推荐评级的信息含量以及报告中的ESG讨论程度。此外，文章还探讨了ESG分析师在信息解读和新信息发现中的双重角色，以及在社会议题等复杂情境下可能产生的负面效应。

在决定因素分析中，本文构建了券商—年份层面的回归模型，被解释变量为券商当年是否拥有内部ESG研究，解释变量涵盖需求侧（如当地可持续基金规模、券商投资组合的ESG绩效及波动性、州级气候适应计划）和供给侧（如券商分析师总数、绿色债券承销、可持续主题行业覆盖），并控制了券商投资组合特征与分析师个人特征。在后果分析中，采用分析师—企业—年份层面的固定效应模型，以相对预测误差衡量盈利预测准确性，核心解释变量为分析师所属券商是否拥有内部ESG研究，同时控制了一系列分析师经验、预测前瞻期、投资组合规模以及企业规模、账面市值比等变量，并通过联合固定效应排除个体固有能力的影响。为缓解选择偏差，还采用了熵平衡法进行协变量平衡。机制检验则分别考察ESG研究对不同类型企业的差异化效应，并构建分析师对ESG新闻反应程度的模型，以区分信息解读与新信息发现功能。

研究发现，券商提供内部ESG研究显著受到客户需求、内部风险管理需求、本地ESG意识以及券商规模和可持续行业覆盖的驱动，但绿色债券承销业务的作用不明显。在经济后果上，内部ESG研究显著提升了ESG重要性较高行业中股票分析师的盈利预测准确性，且这一提升在ESG研究设立当年即已显现；同时，拥有ESG研究支持的分析师，其预测修正能引发更强的市场反应，目标价更准确，对ESG密集型行业的推荐升级更具信息含量，报告中ESG讨论也明显增多。机制检验表明，ESG分析师既帮助解读既有信息，也挖掘新信息，但在ESG重要性高的行业中以前者为主。不过，研究也发现ESG研究并非始终有益——当企业面临较高的社会议题敞口时，由于社会信息多维、依赖情境且难以量化，ESG研究反而可能因信息过载而降低预测准确性。总体而言，本文为理解券商内部专业化研究服务的产生原因与经济影响提供了新证据，也揭示了ESG分析师支持股票分析师的具体途径及其适用边界。

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