牛市里，券商板块的股价趴在谷底。

这个现象本身就有意思。但如果再叠加两组数据，就更值得认真想了——

中证全指证券公司目前PE-TTM 15.05倍，历史分位8.62%。过去十年，只有不到9%的时间比现在更便宜。

2026年上半年，50家上市券商归母净利润合计1524亿，同比+35.6%。

估值在地板上，业绩以35%的速度增长，股价却在跌。这三个数字放在一起，要么是市场对了、我错了，要么是市场还没反应过来。

先看估值：便宜是事实，但便宜不等于该买

券商PE过去十年的区间：最低10.29，最高59.17，平均值22.92。20%分位线17.90，50%分位线22.06，80%分位线28.29。现在15.05，比20%的"便宜线"还低16%，比中位数折价32%。

但估值低从来不是买入的充分理由。周期股长期低估是常态——市场给低PE，往往是在说"这个利润不可持续"。所以估值的便宜只是第一步，下一步得验证：这个35.6%的利润增速，到底是不是真的。

利润为真吗？50家公司的报表，不是一家的独角戏

我的习惯是，看利润先看它真不真。单个公司粉饰报表的故事太多了，但50家上市券商合计的报表，粉饰的难度和动机都不一样。

数据来源是东方证券张凯烽的研报，覆盖50家上市券商，不是头部几家的口径。五大业务拆开看，也不是靠某一项撑场面：

中报预告也在印证：招商证券预增93%-112%，中金公司预增78%-90%，头部四家平均+63%。

利润的真实性，2026年成交额376万亿、两融2.77万亿，这些都是交易所的公开数据，跟利润表对得上。

但有个细节引起了我的注意：净利增速+35.6%，跑赢了营收增速+34.1%。利润比收入涨得快，差了1.5个百分点。这意味着费用端在改善。这个改善从哪来？

限薪：一个容易被忽略的费用变量

券商最大的费用项是人力。人力成本的压缩，从2022年金融薪酬改革就开始了。

• 25家券商高管薪酬总额均值，从2616万降到1449万，缩水近45%
• 2025年，超七成券商高管薪酬继续下降
• 2026年4月，薪酬新规强化递延支付和终身追责

限薪对报表的影响：人力成本被制度性按住了，净利率自然会往上走。2026H1行业净利率44%，比改革前高了一截，限薪是原因之一。

重点在于"制度性"三个字。这不是某一年省了一笔钱，是规则把费用水平压住了。净利率的提升是结构性的，不是一次性红利。利润增速跑赢收入增速的那1.5个百分点，就是从这儿挤出来的。

利润为真，这个前提过了。但真不真只是一方面，另一方面更关键：这个利润，明年还在不在？

利润可持续吗？核心就看一个变量

券商的盈利模型其实很直白：成交额×佣金率，加上两融余额×利差，加上自营投资收益，加上投行承销费。所有这些变量，最终都指向同一个东西——市场活不活跃。市场一冷，券商盈利掉得比谁都快。

所以问"利润可持续吗"，等于问"市场还会不会活跃"。

我的判断是：会。但不是脉冲式的活跃，是慢牛式的活跃。

高盛维持A股慢牛预判，认为2026年上涨动力从估值驱动切换到盈利驱动，预计超3万亿新增中长期资金入市。广发、申万宏源这些主流卖方，观点也基本一致。2026年日均股基成交额，预计在2.2万亿到3.2万亿之间高位运行。

关键区别在这里——2024年9月那波是脉冲，成交额冲上去又掉下来，券商吃一口就没了。慢牛不一样，成交持续在高位，券商的经纪、信用、自营三条线能稳定地吃到肉。

还有一个更底层的逻辑：成交额中枢从1万亿的时代切到了2-3万亿的时代。这不是短期波动，是平台上了一个台阶。35%的增速，是平台抬升后的第一年，不是周期顶部脉冲。如果慢牛成立，这个盈利水平有持续性。

利润为真、利润可持续、券商是轻资产行业不需要大量资本投入——三个前提，到这儿都过了。

但问题来了：既然便宜、利润又真又可持续，为什么股价不动？

为什么股价没动？我想了三个原因

数据摆完了，回到那个最不舒服的问题：这么便宜，业绩这么好，市场怎么就不买账？

第一个原因，周期股的宿命。市场对券商的定价逻辑一直是反的——业绩最好的时候，恰恰是大家最担心周期见顶的时候。看到+35.6%，资金的第一反应不是"太好了"，而是"这增速还能撑多久"。以前在周期顶部被套过的资金，都长了记性。

第二个原因，2024年9月那波行情，把一部分预期提前打进去了。现在是预期兑现后的消化期，估值从高位回落，属于正常的回调。

第三个原因，风格。2025年以来资金都在AI、半导体这些成长方向上，券商这种贝塔品种被晾在一边。但风格会轮动，资金早晚要找低估的地方待着。

这三个原因我都认。但我的判断是：这一次的高增，跟以前不一样。以前券商业绩爆发，往往发生在牛市后半段，是周期的顶部脉冲。这一次，成交额中枢整体上了一个台阶。如果慢牛成立，8.62%的分位，很可能是市场把周期股的低PE误当成了"它该便宜"。

这个错配，就是我要找的东西。

怎么对待：买券商买的是市场活跃度的期权

逻辑想清楚了，说说怎么操作。

券商是贝塔生意，不能用消费股那套护城河、定价权的框架去套。买券商，买的是市场活跃度的看涨期权——成交额涨它就涨，成交额跌它就跌。所以对待它，就三条：看估值分位决定买卖区间，看市场温度决定仓位，看政策方向决定去留。

估值分位的纪律，我一般是这么定的：

现在8.62%，在低估区。但低估不等于马上涨。我的纪律是只能越跌越买，分批进，不追涨。买完之后盯两个指标：一是日均成交额，1.5万亿以上盈利有保障，跌破1万亿就得警惕；二是两融余额，稳住说明信用业务有支撑，快速下降就是去杠杆信号。

如果分位回到50%以上，开始分批兑现；到80%以上，清仓离场。不恋战，不扛周期拐点。

顺手把几个龙头放上来，供参考：

中信、华泰PE都在10倍出头，华泰PB 0.97已经破净。龙头券商跌到这份上，以前很少见。东方财富24倍看着高，但它是平台型公司，拿传统券商的估值框架去套不合适。

风险也要说清楚

便宜有便宜的原因，风险不能因为看多就略过。

周期见顶的风险——如果成交额萎缩、两融下降，券商盈利回落的速度会非常快，业绩高增可能迅速变脸。

政策依赖的风险——这轮盈利高度依赖慢牛定调。政策一旦转向，整个逻辑链条就断了。

估值陷阱的风险——低分位不等于必涨，周期股长期低估是常态。如果慢牛不成立，8.62%的分位可能还会更低。买之前要问自己：拿得住吗？

个股分化的风险——行业整体低估，不代表每只券商都值得买。头部集中的趋势下，中小券商可能持续被边缘化。

以上就是我这次对券商板块的完整复盘。数据都是公开的，每个人都能看到，但怎么解读，每个人的答案不一样。我自己的结论是：8.62%的分位，配上35.6%的高增，再叠加限薪带来的费用结构改善和慢牛带来的盈利持续性——这个位置值得认真配置。

不该因为以前被套过就绕开，也不该因为便宜就全仓冲进去。低估区分批建仓，盯住成交额和两融，到位置就走。这是纪律。

本文仅为个人投资思考记录，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。