从一起券商纾困追偿案看投资机构的“纾困+追偿”双线策略

——一场持续多年的纾困纠纷，暴露出投资机构风险防控的三大漏洞

某头部券商（以下简称“甲券商”）多年前响应监管号召，向某民营药企（以下简称“乙药企”）大股东伸出援手，提供大额纾困资金。当时这是一场“雪中送炭”的佳话。

数年后，双方对簿公堂。券商追讨巨额欠款，大股东提起反诉要求返还已支付款项。

从“纾困”到“追债”，这场持续多年的纠纷，为投资机构提供了值得深思的风险警示。

一、案件始末：纾困资金如何变成坏账？

纾困入局

多年前，在乙药企大股东的多次请求和地方政府协调下，甲券商响应监管号召，通过资产管理计划，以股份转让的形式向大股东等提供资金，持有乙药企一定比例的股份。

与此同时，甲券商还向大股东提供股票质押借款。

两项合计，甲券商投入巨额资金。

当时，甲券商及其管理的纾困基金明确表态：不谋求对乙药企的控制权。

违约

纾困计划到期后，大股东既不履行股份回购和还款义务，也未提供切实可行的解决方案。

起诉

甲券商分别向法院提起诉讼，要求偿还纾困计划本金及固定收益、违约金；偿还股票质押融资本金及利息、违约金。

一审部分胜诉

股票质押借款违约案收到一审判决书，法院判令大股东偿还融资本金及利息、违约金，券商对质押股票、抵押房产、合伙企业财产份额均享有优先受偿权。

但涉及纾困计划本金的诉讼尚无定论。该案开庭后，大股东已提起反诉，案件仍在审理中。

二、争议焦点：这不是单纯的欠债还钱

这起纠纷之所以复杂，不仅在于金额巨大，更在于交易性质本身存在争议。

焦点一：纾困资金，是“股”还是“债”？

券商通过股份转让形式提供资金，持有乙药企一定比例的股权。从形式上看，这是股权投资。但在实际操作中，双方约定了固定收益和股份回购——这又是典型的债权特征。

这种“明股实债”的交易结构，正是争议的核心。

券商认为：大股东应当履行股份回购义务，偿还本金及收益。

大股东反诉认为：券商应自行处置持有的股票并承担或有损失，同时要求返还预付的固定收益款。

一方认为是“借款”，另一方认为是“投资”。定性的不同，决定了谁该承担最终损失。

焦点二：增信措施足够充分，为何仍然追不回钱？

券商在交易中设置了多重增信措施：直接持股、额外抵质押、房产抵押、应收账款质押、非上市企业股权质押、股票质押等。

这些增信措施加起来，账面价值远超涉诉金额。但增信资产的变现能力存在巨大不确定性——房产需要拍卖、股权价格波动、应收账款能否收回都是未知数。

股价下跌直接侵蚀了增信资产的价值。

焦点三：标的公司财务造假，投资机构是否尽调到位？

监管机构认定乙药企多年年报存在虚假记载——少计销售费用致虚增利润数亿元。大股东被罚款并实施证券市场禁入。

这意味着，券商入股时，标的公司财务数据可能已经不真实。更早之前，大股东所持股份质押比例已接近极限。面对这样一位接近“满仓质押”的实控人，券商是否做了充分的尽职调查？

信息不对称下，投资机构看到的是精心粉饰的报表，大股东对上市公司的真实底牌了如指掌。

三、对投资机构的三大警示

警示一：“明股实债”的结构，可能让你既不是股东也不是债权人

在股权投资中约定固定收益和回购条款，看似兼顾了“高收益”和“低风险”。但在司法实践中，这种结构可能两头不讨好——被认定为股权投资，则无法主张固定收益；被认定为债权投资，则无法享受股东权利。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》明确，投资方请求目标公司回购股权的，法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定【参见“最高法指导案例147号”】。

如果纾困资金被认定为股权投资，大股东个人是否需要承担回购责任将存在争议；如果被认定为债权投资，券商对标的公司的股权可能无法优先受偿。 这正是“明股实债”最大的风险——两头都不靠。

警示二：增信措施的价值，取决于标的资产的流动性

本案中，券商设置了多层增信——股权、房产、应收账款、合伙企业份额。但增信的价值只有在变现时才能真正体现。股权价格可能下跌，房产可能流拍，应收账款可能收不回来。

增信措施的“账面价值”和“实际价值”是两回事。 在做投资决策时，不能只看增信措施的账面覆盖倍数，还要评估其变现能力和变现周期。

警示三：投前尽调不能只看报表，要看实控人的真实风险

大股东在纾困前已经通过多家券商进行股票质押融资，用于酒店、文旅等长周期项目。这是典型的“短债长投”——用短期质押融资投长期项目，一旦股价下跌，质押盘就会爆仓。

如果券商在尽调时穿透了大股东的资金去向和债务结构，或许能更早识别风险。投前尽调不能只看标的公司的报表，还要看实控人的整体债务结构和资金用途。

四、给投资机构的实操建议

第一，在设计“明股实债”交易时，建议明确约定回购义务主体。

如果希望创始股东承担个人回购责任，就应当在协议中明确其个人作为回购义务主体；如果希望公司承担回购责任，就应当评估未来减资程序的可行性。

第二，增信措施的选择，建议优先考虑流动性好的资产。

股权质押看起来很“硬”，但股价下跌时一文不值。房产抵押看起来很“稳”，但拍卖周期可能长达数年。在做增信安排时，建议综合考虑资产的变现能力和变现周期。

第三，投前尽调建议穿透到实控人层面。

标的公司的报表可能被粉饰，但实控人的质押比例、对外投资、债务结构是客观的。在做投资决策前，建议对实控人的整体财务状况进行穿透式审查。

第四，投后管理建议建立动态监控机制。

本案中，券商入股后，标的公司连续多年财务造假。如果投后管理中建立了对标的公司财务数据的独立监控机制，或许能更早发现问题。

五、最后说几句

这起纠纷，是一场持续多年的拉锯战。从“雪中送炭”到对簿公堂，这场纠纷暴露了纾困投资中“明股实债”的结构性风险、增信措施的变现困境、投前尽调的不足以及投后管理的缺失。

对投资机构来说，这个案子的启示是：投资决策不能只看“收益有多高”，还要看“风险在哪里”；不能只看“增信有多少”，还要看“变现有多难”；不能只看“报表有多好”，还要看“实控人有多稳”。

纾困资金的诉讼仍在审理中。无论最终判决如何，这起案件都已经成为中国资本市场纾困投资风险暴露的标志性案例。

作者：唐红新 国浩律师（北京）事务所合伙人

本文基于公开公告及媒体报道撰写，所有案例信息均已作脱敏处理，仅供专业交流，不构成法律意见。

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