AR:政府控股券商的分析师在扮演什么角色?Cao, S., He, X., Wang, C. C., & Yin, H. (2026). Government-brokerage analysts and market stabilization: Evidence from China. The Accounting Review, 1-31.
摘要：在中国，受政府控制的券商分析师充当了市场稳定的政策工具。通过对2005年至2019年期间的研究，我们发现：在市场救助期间，这些分析师会发布相对更乐观、但准确性和及时性较低的盈利预测，以此支撑股价；而在市场繁荣期，他们则会发布相对悲观、但更准确和及时的预测，以抑制过度乐观情绪。这种规律在大型企业和国有企业中更为显著，在受政府影响最大的券商中也表现得更强。市场似乎对这些预测做出了反应：在政府系券商覆盖率较高的股票中，其在低迷期的流动性更高，但在火热行情下的流动性更低，且伴随相应的盈余公告后价格调整。我们的发现与 Brunnermeier, Sockin 和 Xiong（2022）的理论预测相吻合：国家干预在密集干预下可能削弱信息效率，而在适度干预下却能维持信息效率。总体而言，这些结果表明，在协调性经济体中，分析师可以扮演双重角色——既是信息提供者，也是塑造市场预期、实现稳定的政策工具。
Abstract: Government-controlled brokerage analysts serve as a market stabilization tool in China. Examining the 2005–2019 period, we show these analysts issue relatively more optimistic—yet less accurate and timely—forecasts during market rescue periods, supporting stock prices. During market booms, they issue comparatively pessimistic but more accurate and timely forecasts, tempering excessive optimism. These patterns are stronger for large firms and state-owned enterprises, and at the most government-influenced brokerages. Markets appear to respond to these forecasts: stocks with greater government-brokerage coverage experience higher liquidity during downturns but lower liquidity during hot markets, with corresponding post-earnings price adjustments. Our findings match Brunnermeier, Sockin, and Xiong’s (2022) theoretical predictions: state interventions can erode information efficiency under intensive intervention while maintaining it under moderate intervention. Collectively, these results underscore that analysts can serve a dual role—as information providers and policy instruments shaping market expectations and stability—in a coordinated economy.
研究背景
既有文献关于政府干预金融市场，多聚焦 IPO 节奏、交易税制、直接入市（“国家队”）等正式工具，以及窗口指导等非正式渠道；对信息中介如何被用作稳市抓手讨论有限。理论上，Brunnermeier、Sockin 与 Xiong（2022，RES）提出：干预强度不同，对信息效率的影响也不同——高强度干预以牺牲信息效率换取稳定，适度干预则可在不削弱信息效率的前提下维稳。中国作为典型协调性经济体，散户交易占比约 80%，市场易现情绪驱动的大幅波动，且政府通过所有权、牌照、人事等多渠道对券商具有实质影响（样本内约 84% 的分析师预测来自政府控制券商），为检验上述理论提供了合适场景。研究问题
政府是否、以及如何通过券商所有权渠道，影响卖方分析师的信息生产行为，使之服务于市场稳定目标；这种影响在不同干预强度下，如何与信息效率形成差异化权衡。研究假设
H1（预测倾向）：相较于民营券商分析师，政府控制券商（GovBro）分析师在救市期发布相对更乐观的预测与评级，在过热期发布相对更保守的预测，呈逆周期特征。H2（信息含量）：救市期（高强度干预）政府券商分析师的预测信息含量下降（准确性、及时性降低）；过热期（适度干预）其预测信息含量不低于常态，甚至提升。研究方法
样本：CSMAR 数据库 2005–2019 年 A 股年度盈利预测，共 327,658 条，覆盖 2,517 家上市公司、90 家券商、6,909 名分析师；政府控制券商以终极控制人为各级政府/国资委、持股 ≥20% 界定。事件界定：救市期依据公开政策行动识别（5 段），过热期依据换手率分布（连续 3 个月居样本前 20%）识别（3 段）。识别策略：以 GovBro × Rescue / GovBro × Hot 的差分—差分（DiD）为核心，控制分析师层面特征、行业与年度固定效应；稳健性检验包括 Oster (2019) 遗漏变量边界、熵平衡匹配、券商所有权变更（政府→民营）的组内设计、替代事件/变量定义等。市场后果：构造个股层面“政府券商覆盖占比（GovBro%）”，检验流动性（Amihud、买卖价差、零收益日占比、Pastor-Stambaugh、Roll）与盈余公告后漂移（PEAD）。研究结论
预测倾向：救市期 GovBro 分析师乐观度降幅比非 GovBro 小约 15%；过热期乐观度升幅比非 GovBro 小约 41%，推荐评级、预测修正呈一致模式。异质性上，政府持股比例更高、高管有监管背景、规模更大的券商，以及所覆盖企业为国企、大市值、行业龙头时，效应更明显。信息含量：救市期 GovBro 预测准确性低约 20%、及时性低约 21%；过热期准确性高约 29%、及时性高约 59%。市场后果：GovBro% 越高的个股，救市期流动性相对更好、PEAD 更强（坏消息反应滞后）；过热期则流动性相对更弱、价格对盈余信息调整更快。整体与 Brunnermeier et al.（2022）理论预测吻合。理论贡献
首次为“干预强度—信息效率”权衡提供大样本实证证据，呼应 RES 2022 理论。在既有干预工具文献（IPO、税收、直接入市）之外，识别出一条偏“信息渠道”的机制：政府通过券商所有权间接塑造分析师行为，且非单向偏乐观，而是逆周期调节。扩展分析师行为文献：除管理层引导、机构客户、投行业务、法律环境等外力，补充“政府—所有权”维度，并指出其与政治关联类研究的差异（后者多呈单向偏差，本文呈条件性反向模式）。实践启示
对监管与政策研究：在协调性经济体，卖方分析师可被视为稳市工具有机组成部分，但需认识到高强度干预会以信息效率为代价，制度设计需在“稳”与“准”之间动态取舍。对市场参与者：阅读国有券商研报时，可结合市场阶段（救市/过热/常态）理解其乐观偏差的可能来源，不宜简单等同于私有信息优势。对外比较：该机制植根于中国制度环境，但在其他国有金融占比较高经济体（日、韩、新加坡、东南亚等）具一定外推价值。局限与展望
企业层面流动性与 PEAD 分析为关联性证据，无法彻底排除混淆机制。聚焦年度盈利预测，未系统纳入季度预测、目标价；券商所有权数据依赖披露，细分央地差异未展开。未来可拓展至其他制度场景、更长样本（含注册制深化后）、以及政府影响对资本配置与长期投资者行为的动态效应。
研报速递
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2026-07-28 08:58:46 回复该评论
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