世界上有一件事，你可以说它最简单，也可以说它最难。那就是投资。

就像证券公司，虽然各项业务都是拿了牌照就可以合法展业，可是只有自营投资业务，没有哪一家券商敢保证每年都一定挣钱。

从1990年12月19日上海证券交易所成立算起，A股市场迄今已经有36年的历史。证券公司的自营业务仍然扮演着每年收入预算里最不确定的那个角色。

但是不可否认的是，证券公司的自营业务已经今非昔比。2025年A股市场行情波澜壮阔，全行业自营业务收入超过1800亿元，连续三年居于行业第一大收入来源。虽然仍有10家上市券商出现了自营业务收入的同比下滑，但不少大型综合券商已经发展出比较成熟的自营投资业务框架，几乎可以每年都稳定贡献不菲的利润。这在二三十年前几乎想都不敢想。

接下来，我们分三章回顾一下证券公司的自营业务。

第一章     所有人都犯同样错误的草莽年代

缘起：1999年5月16日国务院批复了证监会《关于进一步规范和推动证券市场发展的若干政策请示》，其中包含了改革股票发行体制、允许商业银行为证券融资、扩大基金试点、搞活B股市场等六项核心政策，俗称“搞活市场六项政策”。著名的“5.19”行情随着被点燃。紧接着，6月15日，《人民日报》发表特约评论员文章，将行情定性为“恢复性的”。 政策信号的明确释放，彻底点燃了市场热情。加之彼岸上演的网络股热浪已然吹过了太平洋，亿安科技在99年一年里上涨了400%，成为中国自己的网络之神。只要有信心，鸡毛飞上天。在1999年5月19日到2001年6月14日这两年多的时间里，A股从1047点涨到2245点 ，成为中国股市诞生以来第二波大牛市，也是首轮政策大牛市。

错误一：三方委托理财协议带来的刚性负债

二级市场上，各家券商赚得盆满钵满，一边是投资者买卖证券的手续费（那时的费率还是千分这个数量级），一手用自有资金做自营，赚得“开张吃三年”。可是，当时的证券公司注册资本10亿元就是最高档次，也没有稳定的合规融资渠道，本钱还能从哪里来呢？——“三方委托理财协议”在此时横空出世了。

“三方委托理财”是指一种涉及三方主体的复杂委托理财安排，其本质是“高息融资-炒股-共享利润”的信用交易模式。根据当时的业务实践和相关法律文件，这三方是：

作为出资方的国企老总手上有钱，也有经营压力，委托券商一年挣到协议承诺的6.5%-12%的保底收益，比正儿八经的经营要轻松愉快得多。作为受托方的券商或其关联公司吸收资金，进行股市操作。监管人如果是券商，可以获得更多的客户保证金、交易量和手续费；如果是银行，可以揽到更多的存款。此外，市场上除了这种引入第三方监管的，更大多数是委托方与受托方的直接签约交易。无论是三方还是两方，券商都是受托方的绝对主力军。

让我们以最终死在三方协议模式上的南方证券为例，深入剖析该模式的核心问题。

南方证券多以营业部名义，与法人客户签订保本保收益的资产委托管理协议。当年的证券营业部跟现在完全不同，它们具有自主经营权，可以自行对外签署协议，可以独立经营。营业部总经理当年的江湖地位也很高，基本上是总部部门副总经理级别，个别业绩特别好的营业部总经理比总部的部门总都有体面，甚至可以直接被提拔为公司的高管。南方证券这种全国性券商，让营业部去签三方协议的主要目的，在于营业部总经理都是各省市的土著名流，与当地政府银行、大型国企都广有关系，搞得到钱。当时的不少券商财务总监和财务部总经理的核心工作职能就是融资，搞到钱的员工年底是有融资专项奖金的。资金多多益善这样的KPI导向，势必会弱化风险管控职能，最终流于形式，何况当时的证监会对风控合规制度的建设也才刚刚起步，没有什么可落地的成熟框架。

错误二：以坐庄增强多头控制力

当然，三方委托理财协议的预设前提是牛市会一直持续，并且受托方的操作不出意外。券商当然知道收益率的压力，在当时只有做多这一种投资方式的情况下，为了增加控制力，坐庄是他们最符合逻辑的选择。

正如南方证券通过“内幕交易+操纵市场”方式，坐庄“哈飞股份”、“哈药集团”。一开始日子非常滋润，跟风着众，账面利润和流动性都不错。但到了后面，南方证券及其关联方（如华德资产）对哈药集团和哈飞股份的持股比例越来越高，巅峰时甚至超过流通股本的90%，持股比例甚至超过了第一大股东。如此高度控盘，好处是庄家的融资压力小，可以用很少的资金拉抬股价，制造出极高的账面市值，坏处是由于外部流通盘极少，导致股票日常交易量极低，缺乏足够的买盘让庄家的巨额 “纸面富贵”变成真金白银的利润和现金流。为了维持股价，还需要不断投入资金。到了2001年市场走熊，南方证券很难再找到还愿意出资的金主，三方协议的庞氏游戏结束。最后在时任总经理阚治东的决策下，不惜挪用客户保证金，甚至在中国证券登记结算公司高额透支80亿元，触发了监管措施。至此，樯橹灰飞烟灭，南方证券走进了破产这条死胡同。

错误三：“体制性”的批量老鼠仓

当年的监管技术手段严重不足，券商坐庄一定伴随着疯狂的老鼠仓。毕竟面对丰厚的回报，没有几个人能坐怀不乱。这在另一家全国性券商华夏证券的案例上更为明显。事实上，华夏出问题比南方更早。由于巨额挪用客户保证金，1998年7月10日，华夏就在证监会的要求下，向全体分支机构下达了“110号文件”并开始对违规事件进行查处。在随后一年的时间里，华夏证券被证监会审计查出有30亿元左右的保证金被挪用，这直接导致了时任董事长的邵淳离去。1999年8月，经时任中国证监会常务副主席推荐，证监会派出以赵大建为首的“四人工作小组”进入华夏证券。“四人工作小组”的人事任命，既不是由董事会推荐，也不是由股东大会选择，而是由以证监会为主的上级主管部门向公司董事会作的“不可改变的推荐”。 这种安排现在看匪夷所思，不过作为历史的产物，当年“四人工作小组”被赋予了极大的权力，而赵大建则迅速把自己从国泰君安带来的23名旧部安插到各个要害部门。华夏管理层中副总一级，包括副总经理、总会计师和总工程师，虽然形式上还是由董事会任命，但实际上“在1999年8月至2001年5月期间，“四人工作小组”权力大于股东会、董事会、监事会和总经理办公会，集决策执行和检查于一身。”这种做法显然违背了企业经营发展的规律，最终导致原有的公司治理结构全面瘫痪。而这近两年的时间，成为了是华夏证券历史上发展最不规范、体制问题最严重的时期。

　　这段时间里，华夏证券对太极集团、西藏矿业两只坐庄的股票一直无脑般的照单全收。这一时期华夏的账外资金和小金库就达1.2亿元；账外违规经营累计亏损16.9亿元均在这个期间形成的。老鼠们吃得肥头大耳。如，华夏证券总经理同时还兼任世纪创投公司董事长，而世纪创投违规经营的亏损5713万元就被挂到华夏证券。再如，时任重庆分公司总经理成立了三个壳公司，从6000名码头工人处融资5000万元，从万州一家银行贷款两亿多元。这些后来证实都是由华夏证券作担保，华夏总经理签字，并最终并入华夏证券的账外账。

错误四： “另类投资”的跑冒滴漏

当年总共三家全国性券商，为了公平起见，再稍微说一下国泰君安。国泰君安可能是得益于名字取得好，虽然南方和华夏的错它也都犯了，在2005年也成功走到了技术性破产。但在最后一刻，它幸运地获得了中央汇金10亿元注资，从而让自己成为唯一活下来的全国性券商，并且撑到了2006年下半年开始的大牛市。那是后话，我们先说一下国泰君安当年是怎么技术性破产的。除了三方协议造成的亏损黑洞外，还有一个不能漏掉的“福山路案件”。

2001-2004年，国泰君安的年度优秀员工榜单上有一个人一直霸榜，那就是时任上海福山路营业部总经理的徐杨进，也是2007年因非法吸收公众存款、挪用资金、职务侵占等罪行被判有期徒刑15年的那个徐杨进。

徐杨进是哲学专业硕士，这个学术背景在证券行业比较另类。大概也因此，他的违法违规行为也非常另类。他也做三方委托理财协议，也挪用客户保证金，不同的是，他吸揽的资金大多数没有用来坐庄炒股，而是投向了房地产。说句题外的玩笑话，如果徐杨进案未发，他参投的上海商业地产，比如上海南京西路上的东方投资大厦等，在后来的房地产黄金时代可能将为国泰君安带来丰厚的回报。

2001年11月起，徐杨进和他的心腹财务部女经理袁敏，先后以国泰君安福山路营业部和上海方洋实业发展有限公司等名义，以委托理财、国债投资、保证金存款为名，以8％－10.5％不等的年固定回报承诺，对外吸收资金，金额共计42.7亿余元人民币。徐杨进负责联系存款单位、确定存款规模、利率，袁敏负责具体经办吸入资金、还本付息资金、拆借资金的调配、划拨等。徐杨进与大多数哲学学问家刻板的学究气不同，他的人格魅力几乎无人能敌。他请你吃饭，会让你面对平时看都没看到过的山珍海味时，瞬间觉得这些食材其实配不上你。饭后泡桑拿，他也体贴地请客户自己进去随意，而他就洁身自好地躺在外面的休息区睡一晚。

大概也只有这样的人，才既能让客户（猎物）觉得自己无比尊贵，也能让总部觉得干净担当，放心地让他连续几年当先进。即使内部审计发现了问题，也愣是让老狐狸们硬是“看不出来”。

只是庞氏游戏的故事都差不多。主角光环最终会败给难以为继的资金流入。2005年前后，房地产的监管政策施压、股市跌跌不休，加上挥金如土的消耗和挪用，徐杨进的光环破灭了。在从公司内部查案人员眼皮子底下出逃后几个月，被上海经侦逮捕归案，并于2007年入狱服刑。

以上就是草莽时期的券商自营概貌。每一个案例都充斥着人性的贪婪，也都揭示了当年制度的漏洞。

一、对资本市场的定位过于功利

当年的A股市场定位还局限在为国企解困的历史阶段。国有银行、国企改革经过朱镕基总理90年代的艰难推进，刚刚从三角债、技术性破产的泥潭里挣扎出来，用资本市场为国企解困的功能性定位正当其时。只是资本市场除了融资功能，还有投资功能，后者才是源头活水。可惜，历史的局限使国务院在2001年6月出台了国有股减持办法，波澜壮阔的519政策市因此新政而快速落幕。时代的尘埃落券商头上，变成了五指山。动辄10%的保底承诺和坐庄行为变成了现金黑洞，快速吞噬券商资产负债表正在快速贬值缩水的左侧。

二、对证券公司的经营资源赋予不足

作为金融中介机构的地位从来都低银行一头。彼时的法律没有赋予证券公司合法合规的可持续的融资渠道，使得券商非法大量挪用保证金，账外融资用资成为普遍现象。

最为关键的是，证券公司的投资手段被禁锢在单向做多，根本没有手段对冲风险。在当时的历史条件下，选择坐庄也多少有一些自保的因素。

三、监管严重滞后，技术手段严重不足

南方证券在中国证券结算的透支早就发生了，但一直到积重难返，监管才强力介入；华夏证券出了问题，监管居然安排“四人工作小组”强行插手华夏证券的法人治理和经营管理。事后，时任总裁的阚治东和赵大建也都没有充分承担责任。

所幸，历史的车轮滚滚向前，中国资本市场在2006年下半年即将迎来股权分置改革和历史性大牛市，中国证券公司的自营投资业务也将进入更加规范的下一章。敬请期待！