一、报告基础信息

发布机构 / 时间：东吴证券，2026 年 6 月 25 日，行业深度报告，非银金融板块，评级增持 

核心主线：券商并购从 1.0 网点扩张时代迈入政策主导、重资本驱动的供给侧改革 2.0 时代，行业将形成「头部综合航母投行 + 中小特色券商」分层竞争格局 

二、行业现状痛点：同质化严重，集中度持续提升

1. 国内券商业务结构短板

国内券商通道业务占比高，经纪、投行、自营同质化竞争激烈；2018-2025 年券商由 131 家增至 150 家，多数为全能综合券商，缺乏细分特色；对比美国券商分化为综合投行、财富折扣经纪、互联网券商三类，业态差异显著。

2. 行业集中度加速上行（2020-2025）

营收 CR5：29%→38%；CR10：48%→58% 

净利润 CR5：34%→41%；CR10：58%→64%

头部资本、资源优势放大，马太效应凸显，中小券商仅靠并购快速形成规模效应。 

三、券商并购 1.0 时代（2000-2020）：低成本抢占网点、做大份额

核心逻辑

以线下营业部、区域客户资源为核心收购标的，以解决同业竞争、快速扩张经纪版图为目标，分为自主收购、实控人「一参一控」整合两类。

典型案例

中信证券：收购万通（山东）、金通（浙江）、广州证券（华南），A 股交易额市占率从 2% 提升至 6.75%，全面覆盖沿海区域经纪网络。 

华泰证券 并购联合证券：投行排名行业前十稳定前五，IPO、再融资承销规模大幅翻倍； 

收购海外 AssetMark：搭建海外 TAMP 投顾平台，国际业务收入占比 8% 升至 22%，2024 年出售兑现 8 亿美元投资收益。 

中金公司收购中投证券 补齐零售短板：营业部从 20 家增至 206 家，股基交易额市占率 0.5%-1% 升至 2.69%； 

完善财富分层：覆盖零售、富裕、高净值全客群，2025 年财富客户近千万，客户资产 4.28 万亿元。 

申万并购宏源：短期规模跻身行业一梯队，但内部协同不及预期，业绩、ROE 持续跑输行业。 

四、海外券商并购借鉴：并购打造差异化龙头

1. 摩根士丹利：多轮并购构筑全球财富管理龙头

并购路径：1997 迪恩威特（零售经纪）→2009-2013 花旗美邦（财富管理基石）→2020 E-Trade（数字化零售）→2021 伊顿万斯（资管扩容）→2025 EquityZen（私募股权）

效果：客户资产由 5460 亿美元增至 7 万亿 + 美元，财富管理收入占总收入 40% 以上；资管规模达 1.3 万亿美元，对冲佣金下行周期。 

2. 嘉信理财：折扣经纪→综合财富管理平台

发展三阶段：佣金交易驱动→多元收入（佣金 + 资管 + 利息）→净利息 / 管理费为主（佣金趋近于 0）

核心并购：2020 年 260 亿美元收购 TD Ameritrade，客户资产 4.04 万亿→6.7 万亿美元，账户数翻倍；依托银行板块增厚净利息收入，摆脱行情周期依赖。

五、供给侧改革 2.0 时代（2023 至今）：政策主导，打造航母级投行

1. 与 1.0 时代核心区别

政策强力顶层推动，主动重塑行业格局，而非市场自发扩张 / 风险处置； 

两大标志性突破：行业前五头部强强联合（国君 + 海通）、行业首单「三合一」整合（中金 + 信达 + 东兴）； 

并购重心转变：不再单纯抢夺线下网点，转向牌照整合、区域国资协同、扩充资本金、强化重资本业务。 

2. 本轮并购两大主流模式（国资主导）

（1）汇金系跨券商整合：中金 + 信达 + 东兴（三合一，审批中）

统一实控人中央汇金，解决「一参一控」，打造对标国际一流的综合航母投行，整合全品类牌照、机构与财富业务。

（2）省内 / 同国资区域整合（主流，落地 + 待审批多起）

优势：股权、文化、战略统一，整合难度低；线上化后网点价值弱化，区域整合更易形成资本协同。

典型案例：

国泰君安 + 海通证券（上海国资，已并表）

行业首个头部强强合并，2026Q1 总资产 2.3 万亿、归母净资产 3364 亿，行业第一；经纪市占 8.56%、IPO 储备项目 36 家行业第一，两融、港股投行、公募资管全面领跑。 

国联证券 + 民生证券（地方国资整合样板，已并表）

互补逻辑：国联财富 / 资管强，民生投行 / 研究所强；合并后净利润排名 60→23，IPO 辅导项目行业第七，总资产规模翻倍。 

待审批：东吴并购东海（江苏）、东方并购上海证券（上海）、国信并购万和（深圳）。 

3. 2.0 时代核心发展路径：扩表→提质增效→差异化竞争

（1）扩表能力是券商核心胜负手

传统轻资产经纪佣金持续下行、同质化内卷；资本中介、做市、衍生品、直投跟投等重资本业务成为拉开差距核心，而业务上限由净资本 / 资产负债表规模决定。

扩充资本三大路径：内生利润积累、外延并购整合、资本市场再融资。

（2）扩表带来三大核心价值

业务天花板提升：两融、科创板跟投、并购贷款、大宗交易等重资本业务额度直接绑定净资本； 

收入结构优化、抗周期：利息净收入、自营投资收益占比提升，弱化经纪业务「靠天吃饭」；头部券商自营转向大类资产配置，投资收益率长期稳健； 

获取政策与业务优势：资本规模是试点资质、国际业务、大型实体投行项目的准入门槛。 

（3）长期行业格局目标

分层竞争生态：头部巨型综合投行（航母级，参与全球竞争）+ 区域中型特色券商（聚焦本地投行 / 财富）+ 小型特色细分券商（互联网经纪、专项资管）。

六、风险提示

资本市场大幅下跌，券商经纪、自营业绩与估值双承压； 

市场持续低迷，日均成交、两融规模低位，收入下滑； 

股票质押风险爆发，大额资产减值侵蚀利润； 

行业加速出清，中小券商经营压力加剧。 

七、核心投资结论

监管持续鼓励券商市场化并购重组，行业供给侧改革进入 2.0 黄金整合期；

头部强强合并、省内国资整合两大趋势持续演绎，未来区域并购将常态化； 

资本实力、扩表能力是中长期核心竞争力，重资本业务驱动业绩增长； 

行业集中度持续提升，优先受益标的：已完成整合的头部航母券商、区域具备并购预期的地方国资券商、差异化财富 / 投行特色券商。