上半年扣非净利润192到198亿元，同比增长164%到171%。二季度单季盈利创下历史新高。

这本该是一份相当亮眼的成绩单。但市场的反应却完全相反。

截至6月底，中证全指证券指数年内累计下跌近10%，50只成分股里，上涨的个股屈指可数，约六成券商股年内跌幅超过10%。

业绩在往上冲，股价在往下走，更极端的是，估值已经跌到比过去十年里98.72%的时间都低。

这种程度的错配，不正常，而历史上，极端错配的终点，往往是修复。

券商赚钱有多猛

先看业绩。

2025年，50家上市券商合计归母净利润2300亿元，同比增长42.79%。150家券商全行业净利润2194亿元，同比增长31.2%。这是行业性的全面复苏，不是个别公司偶然爆发。

进入2026年，势头不减。一季度43家上市券商（剔除异常项后）归母净利润同比增长约39%，年化加权平均ROE达到9.2%。头部券商的ROE更是超过10%，一举超过了2021年的历史高点。

ROE超过10%，在A股任何行业里都算得上相当优秀的回报水平。但券商拿到这个成绩的时候，市场给的定价却像是在给一个亏损行业打折。

各业务线也没有短板。一季度经纪业务收入同比增长44%，利息净收入增长87.2%，投行增长32.5%，资管增长27.4%。没有哪条线是拖后腿的，全面开花。

二季度的情况更直观。A股日均成交额同比增长120%，两融余额约3万亿元，日均同比增速超过50%。这两项数据直接驱动经纪和信用业务，二季度券商业绩系统性改善几乎是板上钉钉的事。

国泰海通的预告已经验证了这一点。二季度单季扣非净利润135到140亿元，环比增长137%到146%，创历史新高。虽然其中有科创股权投资浮盈约30到60亿元的一次性贡献，但即便扣除这部分，主营业务的高增长依然确定。

一句话总结：券商不是"赚了一点"，而是行业性的、结构性的高增长，盈利能力已经回到了优秀水平。

股价为什么越赚钱越跌

业绩这么好，股价却持续走弱，原因不在基本面，而在市场定价逻辑出了偏差。三个压制因素叠加，把券商压到了没人愿意看的位置。

第一层压制是极致的风格分化。

2025年以来，A股走出了一轮结构性牛市，但增量资金几乎全涌向AI、算力、人形机器人等高成长赛道。券商作为强周期金融板块，不在资金的主攻方向。近两三个月尤其极端，市场风格比基本面更重要，大量与科技无关的公司经历了疯狂的抛售。只要不在AI这条线上，不管业绩好不好，先跌再说。

第二层压制是机构系统性抛弃。

公募基金对券商板块的主动配置比例已经降到0.59%，欠配幅度达2.32个百分点。以相对收益为考核目标的机构，自然更愿意把仓位放在"更有想象空间"的领域。券商被系统性低配，不是因为业绩不行，而是因为不够"性感"。

但这个数据反过来也说明一件事：0.59%的配置比例意味着卖盘基本枯竭，后续潜在抛压极有限。历史上，当一个板块的机构持仓降到这种水平，往往离底部不远了。

第三层压制是对业绩可持续性的质疑。

券商板块有典型的预期驱动属性，股价走势通常领先基本面约一个季度。当财报正式披露时，利好往往已经被定价，后知后觉的资金很难获取趋势收益。加上全行业平均净佣金率已降至万分之二，过去十年从万八一路下行，"量增价跌"的担忧让市场对业绩持续性打折扣。科创股权投资浮盈属于一次性收益，市场更倾向于不给这部分估值。

三层压制叠加，造就了"业绩越涨、股价越跌"的怪象。但每一层压制都有反转的可能，风格不会永远极端，机构低配意味着卖盘枯竭，可持续性质疑终将被连续超预期的财报证伪。

估值跌到了什么位置

说完了业绩和压制因素，来看最关键的数字。

截至6月底，券商板块PE-TTM仅13.89倍，近十年历史分位1.28%。这意味着当前估值比过去十年里98.72%的时间都要低，已经跌破历史机会线，基本触及十年估值底部。

市净率方面，PB约1.18倍，近十年分位7.97%，同样处于历史底部区域。

这不是"偏低"，是"极端偏低"。1.28%的分位数意味着，我们正在站在十年级别的估值底部。

横向对比更直观。券商板块当前的相对估值约相当于上证指数3400点附近的水平，与大盘之间的差距约20%。大盘已经走到4000点上方，券商的定价还停留在3400点的水平。

再把ROE和PE放在一起看。年化ROE 9.2%甚至超10%，PE只有13.89倍，隐含回报率约7%。这个数字远高于大多数A股赛道。

业绩在创造优秀回报，估值却在给出亏损定价。

现在AI主导的这轮牛市里，券商能不能走出由业绩推动的上涨行情？

我认为，一定会。

依据来自三个层面。业绩端，2026年券商行业净利润增速预计仍可达36%，中报高增与投行项目兑现构成连续验证，这不是一次性脉冲，而是可持续的盈利回升。产业端，中国融资结构正在从间接融资转向直接融资，资本市场规模长期扩容，居民资产配置从银行转向权益市场，这是十年级别的趋势，不是短期波动。行业格局端，集中度正在加速提升，头部券商强者恒强，并购重组持续深化，供给侧正在发生结构性变化，这在任何行业里，都是比需求侧更值得关注的长期信号。

压制因素的反转不需要所有条件同时满足。只要其中一个松动，比如科技板块交易拥挤度攀升后资金向低估值板块外溢，比如机构从0.59%的极低配置开始重新加配，比如超预期的政策催化落地，这种"低估值加高业绩"的组合就会释放出可观弹性。6月中旬以来，券商板块已经出现资金回流迹象，走势从持续弱势转为偏强震荡，这就是修复正在起步的信号。

风格切换不会一夜发生，公募的减配不会立刻逆转，估值磨底可能还会持续一段时间。方向已经明确，只是时间不确定。而恰恰是这种"方向确定、时间不确定"的阶段，赔率最高。

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本文基于公开信息与资料整理，不构成任何投资建议。股市有风险，投资需谨慎。